李迅雷丨股权财政的逻辑与现实：从央企到地方国企

作者：李迅雷、徐驰、张文宇（李迅雷系中泰证券股份有限公司首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长）

引 言

春节过后，A股市场上主要有两条明显的投资主线：一条是以数字经济、ChatGPT为代表的TMT板块，另一条便是“中国特色估值体系”建设下的中字头央企。那么支持央国企价值重估的底层逻辑是什么？股权财政的逻辑或如何实现？这一逻辑实现中，如何把握其中投资主线？本文展开讨论。

股权财政本质：

土地财政走弱下寻找新的财源

2020年以来，全球经济增长陷入停滞，让很多人产生了一种将全球经济增长放缓归因于疫情冲击的错觉。但实际上，疫情爆发前全球经济已经进入下行通道，尤其是中国这一世界经济增长的第一引擎也面临较大的增长压力。一方面，作为中国长期经济增长动能的房地产开发投资，在人口长周期下行的背景下增速开始回落；另一方面，自2018年以来，全球贸易保护主义抬头，叠加全球经济增速放缓带来的需求下降，2019年中国出口增速回落至0.5%。这说明疫情的爆发不改变经济增长的趋势，即只影响短期斜率。

房地产行业的下行周期亦是如此。从长周期视角来看，政策仅能在一定程度上熨平地产下行的斜率，但难以改变地产下行的趋势。过去二十多年来，地方政府对于土地开发、基础设施投资和扩大地方建设规模的热情空前高涨，使得土地财政创造性地发展出一套以土地为信用基础的制度。

特别是在地方财政严重困难的情况下，土地财政在推动基础设施建设和社会事业发展等方面发挥了巨大作用。仅计算狭义的土地出让收入，以一般公共预算收入和政府性基金预算收入为地方财政收入基准，当前我国地方政府对土地财政的依赖度超过了30%。

地产周期的下行或使得土地财政难以延续：2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，比去年下降20197亿元。尤其是在当前各地方债务水平高企的背景下，地方政府还本付息压力较大，往往需要用借新还旧的方式来维持财政入不敷出的局面，这就需要新的来源弥补土地财政的缺口。值得注意的是，历史上财政压力加大，往往会加速国企改革的推动力度。

2023年2月16日第4期《求是》的重磅文章《当前经济工作的几个重大问题》中重点提出：“以提高核心竞争力和增强核心功能为重点谋划新一轮深化国有企业改革行动方案.....真正按市场化机制运营，加快建设世界一流企业。”结合中国特色估值体系及管理层加大对央企控股上市公司质量提高的要求，国企作为社会优质资产，应当发挥国有经济主体的最大作用。在地方政府财政压力陡然上升的背景下，土地财政向股权财政的转移有着重要的现实意义。

2022年全国国有资本经营预算收入5689亿元，比上年增长近10%。虽然全国国有资本经营预算收入增速可观，但绝对数值仍较小，想要发挥土地财政“接力棒”作用仍要实现更大程度的增长。

从我国国有资产规模来看，2021年全国国有企业资产总额已经达到了308.3万亿元，如果通过提质增效，让300多万亿元的国企总资产的回报率提高一个百分点，则就有3万多亿元收益增加，很大程度上可以弥补土地财政消减带来的收入缺口，地方政府对盘活股权财政的诉求更加强烈。

股权财政实现路径：

提高优质国有资产的投资回报率

土地财政模式运转的底层逻辑在于：土地由“生地”变“熟地”后价值增加，地方政府以此来获取土地收入，再基于房价上涨的信用加大债务扩张。可见，资产的“升值”是土地财政得以维系的重要支撑。而股权财政并不是通过“变卖”国有资产的模式来获取收入。股权财政运转的逻辑或在于——国有资产投资回报率的提升。其可实现路径主要为：通过引入各类社会资本、民间资本以及产业资本，不断做大国有资产这块“蛋糕”，提高优质国有资产的投资回报率，以此形成“资金投入-蛋糕做大-资金回报-资金再投入”的良性循环。这其中，针对上市国企和非上市国企而言，投资回报率的提升也有不同的路径。

具体来看，对于国有上市公司而言，最大的问题在于：股权相较于土地是“虚拟资产”，容易受到市场价格波动而缩水，因此往往难以保持较高且相对稳定的投资回报率。本质上，投资于二级市场上市公司的收益主要包括分红和资本回报两部分，因此要提高存量资本投资于上市国企的回报率，一是要提高国企的分红比例，二是要通过不断做大市值提升公司市场价值，以此提高社会资本的投资热情。

按照中位数口径计算，当前我国国有上市企业上市以来分红率水平较非国有上市企业仍较高，但差距在逐步缩小（去年民营企业普遍经营困难导致分红率明显走低），尤其是上市央企上市以来分红率自2016年出现了明显下滑。上市国企分红比例下降不仅意味着投资于上市国企的绝对收益下降，同时也会导致企业ROE的进一步下滑：我国国企主要以传统行业为主，利润增长相对缓慢，但是企业的现金留存和利润留存较高，这就会造成净资产不断增长，而ROE逐渐下降的情况。

因此，提高国有企业分红水平将成为国企提高ROE水平、实现市场价值提升的重要方式。而要提高上市国企的分红水平，最根本的途径还是要依靠国企改革的专业化整合、战略重组及聚焦主业等手段，以改善企业的运营环境，并健全法律制度和公司治理体系。

公司股价一方面受到盈利能力的影响，另一方面还受到估值水平的影响。除了提高企业的分红率外，国有上市企业还可以提高投资上市国企的投资回报来提高投资回报率。

2020-2022年国企改革三年行动中，国有企业国民经济“稳定器”、“压舱石”的作用不断凸显。按照中位数口径计算，当前上市国企利润总额增速已经反超非国有上市企业，其中上市央企的增速提升效果较地方上市国企更为明显。下一步，国企改革将围绕做实成效，在产业布局优化、中国特色现代企业制度和世界一流企业建设等方面持续发力。同时，在“一利五率”新的考核要求下，央国企或围绕ROE提升进入利润改善的兑现阶段，央国企基本面向好的趋势有望延续。

虽然过去三年，国有上市企业基本面得到很大程度改善，但与之相对的是，公司市值没有很大程度地增长。截至去年三季度末，全市场国有上市公司利润占比70%，但总市值不足50%。其中，优质国企是估值下移的“重灾区”，如：中证上海国企指数的市净率从2016年8月份的接近2倍，跌到如今的0.88倍。

这其中一个重要原因或在于，2016-2020年主导A股市场的资金主要是以养老金等为代表的长线外资，这类资金普遍认为我国国有上市企业缺乏业绩爆发，且管理机制相对僵化，不应给予较高的估值。自2020年以来，随着西方国家对国内资金投资中国市场作出一定限制，同时中国也加强对境外资金流入国内的监管，国外长期资金在A股市场的话语权逐渐降低，过去这种投资策略将被逐步替代。

造成国企估值较低的另一个原因在于，中国过去的估值体系难以体现国企的真实价值。过去我国的估值体系主要基于利润价值这一取向对企业进行定价，但我国国企在发展过程中承担了较多社会职能，这些职能往往赚钱效用较差，在这种估值体系下，国企的价值难以被真实地反映。

为了解决我国估值体系定价效率低的问题，去年11月证监会提出了要“探索建立具有中国特色的估值体系”。未来在中国特色估值体系的建设下，市场将逐渐摒弃单一的利润价值取向，并结合更多因素综合定价，如将ESG等纳入到估值体系中，有利于低估核心资产估值的提升。

除了上述市场环境与制度方面的因素外，上市国企对于投资者关系维护以及资本运作开展的不足也导致了企业的市值保持在较低水平。我们不能用简单的“二极管思维”理解市值增长，市值不等同于做大利润，做大利润只是市值管理过程中“价值创造”的部分，而要实现市值的增长，往往还要打通“价值创造”的过程。

我国国有上市公司在经营过程中，往往还是局限于传统的市场开拓以及实体经营销售，对于投资者关系管理以及资本运作并未给予足够的重视。在新一轮国企改革纵深推进的背景下，上市公司逐渐从“管资产”向“管资本”推进，上市公司对于“做大做强”的诉求也更加强烈。2020年后央企上市公司被调研次数大幅增加，去年以来央企上市公司实施股权激励次数明显提高，以及国企开始积极引入各类战略投资者，推进公司混合所有制改革等，都向市场释放了积极信号。未来，会有更多投资者选择主动拥抱国有上市公司，上市公司市值有望实现稳定增长。

“合肥模式”：

非国有上市公司股权财政实现路径

对于非上市国企而言，做大股权财政的一条重要路径是各地政府通过设立政府引导基金，以基金投资者身份直接支持促成产业项目落地，并吸引更多社会资本共同投资。在投资方向上，主要投向一些战略新兴产业，项目成功后，通过减持或股权交易等方式让更多民企接入，并坚持提高一级市场投资回报，以实现对地方产业以及企业的扶持。

经过二十多年的发展，政府引导基金在引导社会资本投入实体产业、助力招商引资模式转型升级、为招商引资项目信用背书等方面发挥重要作用的同时，也开辟了地方财政收入的新税源。据《银行家》杂志介绍，由于政府引导基金退出周期较长，年化复合收益率往往能达到15%-20%左右，盈利水平高于一般金融市场投资和实体投资。同时，政府引导基金也能引导地方企业做大做强，帮助本地企业登陆资本市场，提高资产证券化水平，实现企业规模的扩张，有利于地方经济发展以及财政税收水平的提高。

近年来，各地政府积极探索政府引导基金，涌现出许多带有地方特色的运营模式，这其中最成功的就是“合肥模式”。这一模式之所以受到广泛关注，是因为合肥国资在创投圈创造了不少高回报案例。2007年，合肥拿出当时占1/3的财力砸向面板产业，投资京东方，结果赚了100多亿元；2011年，又拿出100多亿元砸向半导体产业，投资长鑫/兆易创新，上市浮盈超过1000亿元；投资京东方6代线、8.5代线，通过二级市场减持，实现资本退出，收益近200亿元。

此外，合肥继续投资安世半导体、闻泰科技，收益及浮盈近1000亿元；2019年，再拿100亿投资蔚来汽车，已获得千亿元的账面回报。这种投资效率，即便在成熟的私募投资市场也鲜有所见。更为重要的是，在产业链带动方面，通过发挥国有资本的引领作用，合肥政府逐步构建起了以“芯屏汽合”、“集终生智”为代表的几十条特色产业链，直接带动合肥市GDP连续3年超万亿，2008-2022年15年间，全市一般公共预算收入翻了5.6倍，实现城市能级的巨大跃升。

从合肥的实践经验来看，合肥模式能够成功主要依靠以下三点：一是在产业政策方面形成了“1+3+5+N”的框架体系，通过搭建完善的政策体系，营造良好的外部环境，以此吸引高端人才落户，支持优质产业做大做强；二是政府主导产业培育的大方向并集重资参与，以国有资金直投方式真金白银地做天使引导，提高了创投企业的信心，国有资本实现保值增值后有序退出并投向下一个产业，实现良性循环；三是坚持“龙头兴链”，积极与本地产业龙头合作，打造政企联合的区域性CVC投资模式，利用龙头企业的技术识别优势、长周期抗风险优势和产业链内循环优势，做大做强本地产业。

过去几年政府引导基金的“火热”也给创投市场带来了一丝暖意。据不完全统计，2022年全国有超40只财政出资规模百亿元以上的政府引导基金设立，涉及至少19个省（自治区、直辖市），政府引导基金已经成为中国创投领域最重要的出资群体。虽然政府引导基金蓬勃发展的背后也在募资、筹资和绩效评价等方面存在一定缺陷，例如政府引导基金中社会资本的主要出资人为银行、保险等金融机构，在资管新规后银行、非银机构投资受限，出现了社会资本缺位的情况等。

但可以预见的是，在地方政府财政压力倒逼之下，要盘活本地新兴优质企业股权，充分发挥股权财政的重要支撑作用，政府引导基金或将进一步实现社会资本来源从传统到新型的转变，并适当放宽返投比例、注册地等诸多限制，逐步放权给市场，充分发挥基金管理人的主观能动性。

如何把握低估值国企投资主线？

如果说我国土地财政要向股权财政转变是国企重估的主观诉求，提高社会资本、民间资本及产业资本对优质国有资产的投资回报率又给国企重估提供了客观条件，目前市场的低估值国企行情就不会是昙花一现。尤其是随着民企“创一代”的逐渐退休，很多民企会面临所有权和经营权分离的问题，如何解决管理层有效激励将面临较大的考验，这将给民企的永续经营能力带来较大冲击。国企这一具备相对较高安全性和未来成长空间的标的的配置价值愈发凸显。从投资的角度看，除了基于分红水平、“一利五率”、估值水平等指标筛选优质标的外，我们还能够从哪些角度挖掘投资主线？

对于央企而言，上市央企相对地方国企有更好的基本面，未来在国企改革政策催化、业绩考核要求提升以及中国特色估值体系建设下仍具有不错的配置价值。对于上市央企，我们提出两种选股逻辑：

1）资金和估值修复逻辑：在长期外资对A股市场主导权下降、疫情期间超额储蓄或向股市释放，以及土地财政消减倒逼国企“做大做强”背景下，国企有望迎来估值修复。但今年以来，以中字头为代表的央企估值已经有所反映，以中位数口径计算，当前A股央企上市公司估值水平已经达到26.29，与非国企上市公司估值水平28.52较为接近。

从行业分布看，家电、建材、建筑等地产链，煤炭，钢铁，医药，交通运输等行业的央企上市公司估值水平较非国有企业仍有明显折价，未来或有更大的估值修复空间；而房地产，消费者服务、商贸零售、汽车等消费板块，以及近期数字经济、ChatGPT主导的计算机板块，上市央企估值相比非国有企业已有明显的修复。

2）产业链逻辑：央企估值提升的产业逻辑为：未来央企将成为各个供应链的链长。这不仅是国家维护供应链安全所需，也是重塑供应链利润格局，提高央企产业链上下游话语权，实现利润高增长的必然。具体来看，我们认为有三种比较典型的代表模式：

a.第一种模式类似于军工行业的军品定价机制改革。军工央企龙头通过打破产业链上下游企业的竞争壁垒，提高链长企业的利润率，并通过龙头兴链带动产业发展，未来电子、计算机、通讯等高端制造领域可能会复制此模式；

b.第二种模式参考房地产监管加强带来央企龙头市场份额及利润率的提升。过去房地产龙头主要是以碧桂园、融创等为代表的民企，这是因为过去民企凭借较高的杠杆率撬动了公司的发展。随着国内对于房地产业监管的加强，前面杠杆率水平保持较低的央企房地产龙头优势逐渐显现，这一模式或在医药以及部分公用事业领域有所体现；

c.第三种模式为电信运营商模式。具体而言，我国互联网龙头基本为民营企业，国家为发展并实现对互联网行业的监管，选择鼓励互联网上游的电信运营商龙头，通过与互联网企业交叉持股、战略合作等方式提升在产业链中的地位和运营效率。这一模式可以重点关注同样是民企龙头占多的新能源行业，未来其产业链上下游的电力等央企龙头发展或得到更多支持。

对于地方国企而言，以中位数口径计算，当前地方国企上市公司估值为17.44，与央企上市公司和非国有上市公司相比仍有较大的估值修复空间。因此，在目前不少央企的估值水平已经大幅提升后，下一阶段我们可以重点关注地方国有上市公司的表现。对于上市地方国企:

1）“强者恒强”逻辑：北上广深等发达城市因为具有资金流、人才流、货物流、信息流等方面的优势，地方国企往往能够运用丰富的并购重组、资产注入、股权转让、股权激励等手段来提升估值水平，因此经济发达地区的地方国企往往具有更高的估值修复可能。

2）“财政压力倒逼”逻辑：对于土地财政依赖度比较大的地方而言，由于土地财政的缩减，地方财政压力往往更大，这会倒逼地方加速壮大股权财政规模，而地方龙头国企作为当地财政的主要贡献来源，对于“做大做强”的诉求也将更大。同时，在土地财政缩减的压力下，地方政府做大地方产业诉求提升，政府引导基金往往会结合地方产业规划进行相应的投资，有望带动当地相关产业链上下游企业的发展，一些国改动作领先的省市地区，其地方优质国企龙头仍然值得重点关注。

风险提示：国企改革推进不及预期；国企盈利能力受经济影响出现下滑；市场风格变化对国企估值持续形成压制等。