药明康德发布年报业绩，CXO反弹大涨，利空真的落地了吗？

在CXO这一波跌了近两个月之际，因为龙头药明康德昨日发布的2022年年报，突然活跃了起来，但显然这次反弹绝对不是因为药明康德2022年的业绩表现有多好，反而有超跌反弹的感觉，那么CXO这一波上涨是否有持续性？

要回答这个问题，我们不得不通过2022年表现展望一下CXO赛道今年的业绩表现以及未来的发展预期，以药明康德年报为例。

一、从收入端来看：2023年5-7%的增长预期有望托底

根据一季度及上半年订单表现，药明康德有对全年收入增长目标做预期的习惯。

2022年3月份，药明康德就曾对2022年收入目标做过预期，最开始预计全年收入增长65%~70%，后来到了二季度业绩发布后，企业调整全年收入增长预期到68%~72%。

现在来看，药明康德不仅实现了此业绩目标，而且靠近上限。2022年药明康德实现营业收入同比增速为71.84%，企业营业收入规模以及营业收入同比增速均达到上市后的最高水平。

在2022年年报中，药明康德又对2023年收入增长做了预期，主要以目前在手订单作为主要预测基础，预计全年将增长5%-7%。

（上述资料截取自药明康德2022年年报）

事实上，因为新冠商业化项目影响，药明康德近几年营业收入实现“超速”增长，而随着新冠项目逐渐退场，营业收入便面临着较大的增长压力。

在此背景下，药明康德2023年的收入增长目标便给了市场一定的信心。

二、利润端：整体预期向好

不得不说，在药明康德收入快速增长的背景下，虽然作为2B模式的外包企业，企业对客户的销售价格没有太多话语权，但在核心业务化学业务、测试业务较强的竞争力下，药明康德规模优势明显提升，为公司盈利能力带来保障。

首先是核心业务的毛利率稳定提升，对冲掉了新业务、不稳定增长的业务的经营盈利能力的下滑。

在核心业务化学业务和测试业务分别实现营业收入同比增长104.79%、26.38%的背景下，二者毛利率分别同比增加0.49个百分点、3.19个百分点。

未来在这两块业务规模有望维持稳定的背景下，毛利率也有望维持稳定，甚至提升。

（药明康德2022年各业务板块毛利额、毛利率数据）

作为新业务，细胞及基因疗法、国内新药研发服务部的毛利率表现则不太乐观。

结合下游细胞及基因疗法以及国内创新药发展特点，虽然我们预计二者收入以及盈利能力改善还将需要一定时间，但却充满想象空间。其中基因疗法甚至被认为将引领生物医药的第三次产业变革，而创新药商业化本身就具有爆发性。

药明康德在2022年年报预计2023年国内新药研发服务部收入还将下滑超过20%，但它同时强调，未来随着越来越多的客户药品上市，预计接下来十年将有50%的复合增长。

所以整体来看，毛利率端虽然有一定风险，但潜力更大。

（截取自2022年药明康德年报）

除此之外，相比于毛利率的提升，期间费用率下滑更为明显，这其实也是企业收入规模优势扩大的一种体现，而且是CXO企业商业模式好的一大体现。2020年、2021年、2022年，期间费用率分别为22.02%、17.15%、12.51%，其中管理费用率以及销售费用率都在下降。

所以未来在收入维持稳定的基础上，期间费用应该不是大问题。

最后，除了经营层面主要考虑的两个指标（毛利率和期间费用率），对于投资类资产规模较大的药明康德来说，分析利润端我们还要考虑“其他经营收益”。

其中“其他经营收益”主要收益代表科目有四个：公允价值变动收益、投资收益、资产处置收益和其他收益，还有两个损失科目：资产减值损失和信用减值损失。

其中，2022年对利润端影响最大的两个科目为公允价值变动收益和其他收益，2021年对利润端影响最大的两个科目为投资收益和资产处置收益。

而通过分析其收益或损失原因，我们认为它们的变化虽然具有一定不可预测性，但整体收益大于亏损的概率更大，而且收益端更具弹性。

（数据截取自东方财富）

三、价格端：短期价格VS长期价值

在月初，CXO整个行业进入持续下跌趋势的时候，我就在文章《CXO暴跌背后，是成长和价值的博弈》中说过，如果从价格端来看，按照现在的业绩增速，CXO企业的估值普遍是偏高的。

假设药明康德2023年净利润能增长10%的话，PE现在给25倍~30倍，PEG其实就已经明显超过2，处于高估水平了，即使考虑给一定的基础PE，药明康德目前的估值也不低。

换句话说，如果仅考虑短期价格的话，其实药明康德的溢价空间并不高。

但从市值增长角度说的话，药明康德未来的想象空间才是更重要的。