新市场、新技术、新场景驱动下，龙头有望首先受益

本土《新国标》短期驱动已近尾声，原有渗透较高且市场格局既定，长期关注技术迭代下的新场景：

1）《新国标》推升的电动两轮车替换需求爆发已接近尾声，相关增长动力难以长期持续；

2）本土人均保有量达25%，行业渗透率较高，龙头格局稳固；

3）本土长期增长机遇在于技术迭代下，共享、外送和低线城市等新场景和市场拓展。

欧洲电踏车存在800万辆潜在空间，东南亚电动摩托在政策推动下的长期规模达千万辆：

1）将欧美日发达地区做对比，北美地广人稀，两轮车主要是娱乐需求；日本电踏车渗透超40%已几近稳态，成长空间较小；欧洲由于地理因素对两轮的交通需求强于北美，兼具潜在娱乐需求成长空间——欧洲自行车市场已进入年销2000万辆的存量阶段，其中电踏车渗透率在2022年约27%，对标日本，我们估计在长期中具有800万辆/年的潜在销售空间。

2）2020年东盟十国注册摩托总量约2.4亿辆，近年随着经济发展，在环保政策驱动下，东南亚有望成为继欧洲之后下一个潜力市场；产能来看，东南亚本身不具备生产能力，传统摩托市场9成以上由日系车占领，在电动两轮领域，中国已经具备独立完整的产业链，拥有出海实力的国内龙头也已基本脱离价格战的低端竞争，有望在电动两轮领域获取竞争力。我们预计，东南亚市场短期中首先受益于印泰菲越马5国的存量转化，随着我国厂商在海外建厂进行本土化生产，长期中估算市场销售空间约2400万辆/年。

在电池核心技术进步、电机自研比例提升和智能赋能过程中，龙头有望首先受益，获得成本优势的同时取得一定的提价空间。

1）爱玛科技：老牌龙头地位持续巩固，成本和渠道优势明显。公司2022-2024三年收入增速为35.1%\28.1%\21.3%，对应毛利率16.0%\15.4%\15.1%，每股收益（摊薄）分别为3.26\3.96\4.65元，根据当前股价计算的市盈率为18.83\15.49\13.19倍；

2）雅迪控股：“技术+渠道”扩大领导优势，海外布局初显效。2021年公司本土线下门店约28000家，合作的经销商3353个，行业领先；研发层面，公司持续在电池技术和产品设计上投入，支撑收入保持高双位数增长，近三年开始在越南投建产能，辐射东南亚市场，也初步取得良好的份额表现；

3）新日股份：持续发力渠道扩张产能，瞄准高端提升份额。公司2022-2024三年收入增速为23.0%\41.1%\21.0%，对应毛利率13.4%\14.8%\14.7%，每股收益（摊薄）分别为0.68\1.13\1.47元，根据当前股价计算的市盈率为27.14\16.21\12.46倍。

风险提示：

原料价格波动风险；汇率风险；行业竞争加剧超预期；宏观政策风险；技术发展或应用遇阻；海外市场推进不理想或遭遇本土竞争过于激烈。

作者:陈天蛟执业资格证书编号S1190517110002

2023.3.17

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