世纪悬案：愚蠢还是贪婪？硅谷银行为何不对冲？

硅谷银行风波至今已过十日，尽管此后还有一些银行正在陆陆续续倒下，但有关这一导火索事件是如何发生，仍有许多细节值得深究。

其中最关键，也最值得质疑的就是：在已知加息会给持有资产持续带来损失的情况下，硅谷银行为什么没有进行对冲？

答案其实很简单：硅谷银行有过对冲，但在去年陆续解除了。

对于硅谷银行而言，解除对冲是为了获得短期的收益，同时也是在赌利率将很快达到峰值，但这样的押注忽略了其庞大、集中且不稳定的存款基础，最终导致了它的覆灭。

HTM资产：几乎无对冲

回顾硅谷银行风波的最开始，即是该行宣布出售几乎所有可销售证券，但同时将亏损18亿美元。

首先要明确的是，硅谷银行的债券投资分为“持有至到期”（HTM，Held-to-Maturity）和“可供出售”（AFS，Available-For-Sale）两个组合，它们一类按照面值入账，定期确认未实现损益；一类按照市值入账，损益计入其他综合收益。

由硅谷银行的资产负债表可知，到2022年底，它的HTM投资组合共有913亿美元，而AFS的投资组合中有261亿美元。

其中，硅谷银行价值913亿美元的HTM投资组合中，大部分是10年或更长时间内到期的、由机构担保的抵押贷款支持的证券，这一部分价值为566亿美元。

值得注意的是，这一类资产的信用度非常高，但与此同时，对利率也非常敏感。

据报道，硅谷银行此类HTM组合的平均久期（Duration）为6.2年（久期是用来衡量债券价格变动对市场利率变动的相对幅度的指标。久期越高，债券价格对利率变化的敏感度就越高，反之亦然）。

由于利率上升，到2022年底，硅谷银行HTM投资组合的实际市值仅有760亿美元，未实现亏损为151亿美元——没有进行任何对冲。

本次硅谷银行宣布只出售AFS，也是因为一旦将HTM转为AFS出售，将导致更大的亏损。

一项报道指出，许多银行似乎都不会对于HTM资产进行大规模的对冲，他们只是试图持有大部分短期债券，以尽量减少利率敏感性。

但硅谷银行的问题在于，它甚至没有持有太多短期债券。2018年以来，硅谷银行通过大量增持30年期的MBS，增加了许多久期。

不过，没有对冲HTM的利率风险，可能还不是硅谷银行最大的错误。

AFS资产：对冲解除

转向AFS方面——2022年底，硅谷银行持有的AFS资产市值为261亿美元，主要是国债。

261亿美元AFS在银行中算相当大的数字。作为比较，瑞士信贷在2022年持有的705亿美元交易资产中，真正属于AFS（主要为公司债）的资产仅有8.6亿美元。

硅谷银行似乎已经意识到了危险。2021年初，首席财务官Daniel Beck曾表示将应对利率变化的影响：

. . .  在这一点上，我们当然要为可能出现的更高利率进行定位。 因此，在本季度，我们对可供出售的投资组合进行了价值近100亿美元的掉期。 我们将继续做更多的保护，以减轻潜在的进一步利率变动的影响。

在2021年底，SVB的财务账目显示，在AFS方面，它持有152.6亿美元的利率掉期，以对冲利率上升对其大型债券组合的影响。

转折点出现在2022年。

22Q1，硅谷银行解除了50亿美元的AFS对冲，获得了2.04亿美元的收益。随后又在Q2解除了60亿美元的对冲，锁定了3.13亿美元的收益。

该行在2022年7月给投资者的报告中所说，它正在 “将重点转移到管理利率下降的敏感性”(H/T the FT's Antoine Gara for the below slide)。

到去年年底，硅谷银行的账面上只剩下5.63亿美元的对冲。相比之下，瑞士信贷在2022年底的利率掉期对冲名义价值为1357亿美元。

为了在短期内增加其收益，硅谷银行在2023年几乎完全没有进行对冲——这实际上是一个数十亿美元的巨大赌注，赌的是利率正在接近其峰值。

讽刺的是，它本来赌对了。

真正压倒硅谷银行的最后一根稻草，是存款。

致命弱点：存款负债

作为声称为创投行业服务的银行，硅谷银行积累了一大堆没有保险的存款，随着风投资金的枯竭，这些存款也在不断被消耗。

存款通常被认为是非常稳定、有粘性的资金，但在硅谷银行身上，它最终演变成了挤兑。

早在今年2月下旬，华尔街见闻就曾提及硅谷银行的困境：

在2021年科技投资的热潮中，SVB的客户存款从1020亿美元激增至1890亿美元，充斥着“过剩的流动性”。
与此同时，SVB保管这些存款的方式是：购买美国政府机构发行的长期抵押贷款支持证券。实际上，这种策略相当于将其一半的资产锁定在未来十年的投资中，按照今天的标准，这些投资的收入很少。
这一决定意味着，SVB将更容易受到利率变化的影响。
问题在于，SVB从贷款等资产上赚取的利息和它在存款上支付的利息之间的差异——也就是净利息收入——正在变得越来越少。

直到3月8日，硅谷银行宣布将出售AFS获得流动性，但将亏损18亿美元，此后资金从硅谷银行大量流出，美国存款保险公司不得不介入，硅谷银行的故事戛然而止。

将瑞信与硅谷银行相比，瑞信的问题更多的是其冗余且起伏的业务，但该银行对高利率的风险敞口很小。

相比之下，硅谷银行既没有对冲HTM资产，还在存款基础不稳定的情况下解除了AFS资产的对冲，只为了获得短期收益，看起来更像是一场豪赌。

正如该银行CFO此前坦言：

我们预计利率会上升，但没有想到会像现在这么多。