恩捷股份：业绩亮眼，股价膝斩，实控人身世之谜，这次终于解开了

赶碳号特开辟专栏，和大家一起读年报。最了解行业的不是专家、分析师，不是政府部门、行业，而是企业自己。因此，要把握当年行业趋势、投资机会，研究年报特别是头部企业的年报，是最好的方法之一。所站视角非财务视角，所提炼内容带有诸多个人局限性认识，不构成投资建议。

一般净利率超过10%的公司，赶碳号看年报的时候心情都比较愉悦，读恩捷股份的年报心情更愉悦。

恩捷股份年报显示，2022年全年营业收入125.91亿元，同比增长57.73%；归属于上市公司股东净利润40亿元，同比增长47.20%。像这样净利润能达到30%的公司，估计A公司中没有多少。从对未来风险的判断和对策来看，公司态度从容，估计2023年业绩不会差，营收和利润都能保证。

然而，公司股价表现差强人意，已从2021年9月的318.55元最高点，一路下跌到今天的110元左右，跌得只剩下35%，可用膝斩形容。最近这一轮下跌，除市场因素外，主要还是实控人李晓明被公安机关采取刑事措施、监视居住了。

01隔膜暴利，超乎你想象

恩捷股份把自己的产品分为三类。赶碳号习惯把它分成了两类：第一类是锂电池隔膜，第二类是非隔膜业务烟标等包装材料。赶碳号看年报，主要是看锂电池隔膜业务。2022年上海恩捷营业收入为109.96亿元，归属上市公司的净利润为36.88亿元。妥妥的利润扛把子。

连公司都觉得自己毛利水平较高。公司年报这样说：锂离子电池隔膜行业较高的毛利率水平吸引了许多国内企业进入本行业，大量资金投入导致产能迅速增加，当前国内锂离子电池隔膜行业竞争日益激烈。

恩捷股份的客户主要是锂电池企业，比如宁德时代、比亚迪、国轩高科等。这几年在“宁王”的压迫之下，整个锂电产业链都开始“卷”，隔膜龙头仍能保持这样的毛利率，足以说明公司的议价能力。

说句题外话，像上下游搞一体化吃干榨净的宁德时代，上游干到锂矿，中游参股正负极材料电解液，下游干到光储充检，怎么会放弃锂电池隔膜这块肥肉，怎不会把恩捷作为自己的猎取目标呢？查了下，果然，去年6月，双方投资80亿成立合资公司搞湿法隔膜，但恩捷控股51%。

锂电池产业链行业竞争如此激烈，但在隔膜这一环，居然是要保供的，就像煤炭石油天然气，就像前两年的硅料。

在正极材料、负极材料、电解液、隔膜四个锂电池组成部分中，隔膜的供应可能是最紧张的。2022年恩捷与多家高端客户如中创新航、蜂巢能源、国轩高科签订2023年度隔膜保供协议，今年又和与宁德时代签订2023年度《保供协议》。从“保供”一词来看，估计行业还远不过剩，或是紧平衡状态。2023年恩捷股份的市场地位以及利润空间估计还能保持。

公司在年报中提到，公司的规模优势主要体现在成本控制和销售拓展方面：公司有能力承接大客户、大订单；公司的规模优势也提升了公司的生产效率及采购优势，有效降低了公司的成本；销售拓展也更容易。这种规模优势，在绝大多数行业中普遍存在。

恩捷股份在年报中没有详细说明自己的市场份额。但是两家研究机构数据：

高工产研锂电研究所（GGII）调研显示，中国锂电隔膜出货量124亿平米，同比增长59%，其中湿法隔膜占比达75%。

根据EVTank发布的中国锂电隔膜行业年度白皮书，2022年全球锂离子电池隔膜出货量已经突破160亿平米，中国隔膜企业恩捷股份以接近40%的市场份额排名第一。

02专利高危区，居然没有纠纷

科创型企业研发投入，也是赶碳号年报关注的重点。尽管恩捷早年的电池隔膜技术究竟从何而来，看不太清，但最近几年，公司在研发方面的投入，是有目 共睹的。

2021年，公司研发支出4.09亿，2022年公司研发支出7.24亿，同比增长77%。拉长时间周期看，恩捷股份不但绝对研发支出持续增加，而且研发支出占总营收的比例还在提高。在研发上也舍得投入。

作为龙头企业，公司的专利也非常多。截至报告期末，公司及子公司已累计获得专利520项，其中实用新型专利365项、发明专利143项（含18项国际专利）、外观设计专利12项。公司重视海外专利的布局，正在申请注册并已获受理的国际专利95项，正在申请注册并已获受理的国内专利196项。

其中，公司锂电池隔膜目前现行有效的专利共有343项，其中包含国际专利18项；另有281项专利正在申请中，其中含国际专利申请95项。

关注专利权的另外一个原因是：近年来隔膜的专利权纠纷不断升级，动辄涉及几千万元的赔偿金。在Celgard(赛尔格）面前，恩捷股份和星源材质关系、命运迥异。

Celgard(赛尔格）与星源材质之间，近几年专利纠纷不断，专利官司一路打到美国和中国多个法院，纠缠数年，到现在还没有定论。

但是，恩捷股份几乎没有专利权纠纷，和Celgard(赛尔格）走得也很近。恩捷股份披露，持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，公司首条干法隔膜产线正在进行设备的安装调试，预计将于2023年逐步形成产能。

03实控人风险这颗雷尚未拆弹

从年报看，恩捷股份是家好公司。盘点影响公司股价表现的因素，目前最大的风险就是实控人、美国人李晓明。

赶碳号是首家起底李晓明、李晓华兄弟发家陈年往事的，当年双双离奇赴美留学，双双到台塑美国子公司工作，背靠红塔集团烟膜业务起家，通过锂电池隔膜一路做大。

从去年11月21日公司公告董事长李晓明、副董事长兼总经理李晓华双双被公安机关指定居所监视居住，到现在已经有三个半月了。期间，1月30日，李晓华解除了监视居住强制措施。

3月3日上午，李晓华出席了恩捷股份2022年度业绩说明会，介绍企业经营发展情况。这是自相关部门解除其强制措施后，李晓华第一次出席重要场合。

李晓明、李晓华被采取强制措施之后，恩捷股份2022年第四季度业绩出现下滑，同比仅增长25%，为十个季度新低；净利润同比下滑19.5%，为十个季度以来的首次下滑。

刑诉法规定，监视居住是一种比取保候审略重、比直接羁押略轻的刑事强制措施，最长时限为六个月。李晓明监视居住时间目前已超过最长时限的一半。视公安机关掌握证据的情况，被监视人的处置也可能发生变化，或转而拘留，或直接逮捕。

此前外界一度认为，李晓明兄弟被采取强制性措施与烟草行业的反腐有关。此外，亦有媒体调查报道认为，李晓明或与2018年对江西省通瑞新能源科技发展有限公司（下称“江西通瑞”）的收购有关。在收购前后，江西一名被查官员通过多名中间人与江西通瑞进行了接触和利益输送。

对于李晓明、李晓华兄弟身份背景，坊间传闻不一。有网络传闻，李氏兄弟的父亲曾是云南第一塑料厂厂长。但据接近人士爆料，李氏兄弟的父亲是曾在陕西、青海、云南等地任职的李兴旺。据查，李兴旺曾任云南省委副书记、省纪检书记等职。但以上传闻均未经证实。

不管怎样，都已是陈年旧事。实控人风险解除之日，或许就是公司估值修复之时。

尾声

之前就说过看行业龙头的年报，赶碳号最愿意看公司对行业未来趋势判断。恩捷股份重点引用了第三方研究分析结果，自己分析的地方不多。

对2023年可能面临的市场竞争加剧风险、主要原材料价格波动的风险、在建项目实施风险以及技术、汇率、贸易摩擦风险等，恩捷股份在年报中都有提示。与多数企业不同，恩捷股份在提示风险的同时也明示公司有对策。从对策来看，公司对2023年经营还是偏自信和乐观的，对风险可以从容应对。

除了业绩说明会外，恩捷股份去年只有3场投资者调研活动，且都是电话沟通。这在热门公司中是偏少的一家。这或也是公司对自身经营状况很自信的表现。

结论:

恩捷股份2022年成绩单：优！公司所在行业利润率高，又处龙头地位，优势地位明显。2023年经营环境不会有较大变化，公司的优势地位有望保持。公司管理水平较高，从表象上看，经营状况受董事长监视居住的影响不大。