一文读懂全面注册制下的“绿鞋机制”——超额配售选择权

随着北交所的设立，中国特色的资本市场正向着更加市场化、法治化、国际化的方向发展。目前已形成上交所、深交所、北交所三足鼎立的局面。

（还搞不清楚板块布局的请看下图）

（图片来源：华夏基金《北交所明确投资者"准入门槛"，有什么影响？》https://www.163.com/dy/article/GKINMHVP0519BKFH.html）

伴随北交所的开市，一种被封藏已久的神秘机制又再一次被启用，那就是传说中极少使用的“超额配售选择权”，外国又叫“绿鞋机制”（Greenshoe Options）——因美国波士顿绿鞋制造公司1963年首次公开发行股票（IPO）时率先使用该机制而得名。

是不是一脸懵？

一、什么是“超额配售选择权”？

纵观国内资本市场规则，上交所、深交所、北交所，主板、科创板、创业板均规定了“超额配售选择权”。

《证券发行与承销管理办法(2018修订)》第十五条 首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。超额配售选择权的实施应当遵守中国证监会、证券交易所、证券登记结算机构和中国证券业协会的规定。

《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》第二十二条 发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。

《深圳证券交易所创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》第五十条 发行人和主承销商经审慎评估，可以在发行方案中设定超额配售选择权。……

《北京证券交易所证券发行与承销管理细则》第四十条 股票公开发行的 ，发行人和主承销商可以采用超额配售选择权。……

但绝大部分人，甚至部分中小证券公司的投行业务人员也还未搞清楚什么是“超额配售选择权”。根据交易所规定，“超额配售选择权”是发行人授予主承销商超额配售证券并使用超额配售证券募集的资金从二级市场竞价交易购买发行人证券的权利，是作为后市价格稳定的有效支撑手段。

简单来说，承销商先找到一堆愿意先交钱再延期交付股票的超额配售投资者。

1、如果发行人股票上市后跌破发行价，取得超额配售选择权的主承销商可以使用超额配售股票募集的资金到二级市场买入股票，从而实现支撑股价的效果；

2、如果发行人股票上市后大涨超过发行价，承销商可以要求发行人按照发行价格增发一定数量的股票分配给超额配售投资者。

发行人和承销商通过上述操作实现抑制股价快速上涨或下跌的效果，起到稳定新股股价的作用。

P.s.有时候超额配售股票来源于战略投资者（如图）

承销商将应该交付给战略投资者的股票拿来交付给超额配售投资者，然后再将使用超额配售选择权获得的股票延期交付给战略投资者。这是在超额配售中又嵌套了战略配售，比较复杂，这里就不赘述了。

二、超额配售选择权行使时间

获授权的主承销商应在发行人证券上市之日起30 个自然日内行使，具体二级市场的买入时间、买入价格等由承销商自主决定。

三、行使超额配售选择权应注意的问题

1、应开立使用超额配售证券募集的资金买入证券的专门账户，并将超额配售证券募集的资金存入主承销商在商业银行开设的独立账户。

2、主承销商在发行人证券上市之日起30个自然日内，不得使用该账户资金外的其他资金或者通过他人账户交易发行人证券。

3、主承销商与发行人签订的承销协议中，应当明确发行人对主承销商采用超额配售选择权的授权。

四、超额配售数量限制

不得超过首次公开发行证券数量的15%。

五、信息披露

1、发行人应当在招股意向书和招股说明书中披露超额配售选择权实施方案，包括实施目标、操作策略、可能发生的情形以及预期达到的效果等；

2、发行人应在发行公告中披露全额行使超额配售选择权拟发行证券的具体数量。

这样，实现整个市场可以知晓本次发行工作使用了超额配售选择权机制。

六、剩余资金处理要求

根据交易所要求，除购回股票使用的资金及划转给发行人增发股票的资金外的剩余资金，全部纳入证券投资者保护基金或者北交所风险基金（以下统称“投保基金”）。

七、超额配售选择权的实施流程

下面用一个直观的例子，说明超额配售选择权的具体流程：

公司A准备IPO，发行100万股，B证券公司负责主承销。

A公司担心股价破发带来负面影响，于是决定授予主承销商超额配售选择权来稳定股价，超额配售数量不超过首次公开发行证券数量的15%，也就是15万股。公司A在发行公告中披露全额行使超额配售选择权拟发行证券的具体数量

虽然主承销商卖出去了115万股，但是实际上手里面只有100万股现货，剩下的15万股相当于打了一个欠条给投资者，延期交付。

第一种情况：

股票上市后，如果股价跌破发行价至5元，主承销商可以在上市后30日内，以不高于发行价10元的价格从二级市场买回15万股股票，发行人股价也因为二级市场不断有人买入而得以支撑，增进市场的信心，促进股价上涨，至少缓和其下跌程度。

随后主承销商将15万股，交付给超额配售投资者。

发行价格与购买价格之间的差价最后纳入投保基金。

第二种情况：

股票上市后，如果股票涨了，主承销商可要求发行人按照发行价格增发15万股的股票，然后分配给超额配售投资者。

流通的股票数量多了，市场没这么热情了，一定程度上缓解了上涨的程度。

八、结语

“绿鞋机制”引入中国资本市场的15年来，上交所、深交所、主板、科创板、创业板的业务规则中均规定了“超额配售选择权”。但实际执行中，除了个别巨无霸体量的公司，如工商银行、农业银行、光大银行、邮储银行、中国电信采用了“绿鞋机制”，其他上市公司均未采纳。究其原因，除了体量不大、市场不够火热等原因，我认为最主要还是我国的“超额配售选择权”安排让主承销商无利可图。如前所述，发行人股价下跌，主承销商二级市场买入股票时，会有一个发行价格和买入价格的价差。在国外，这个价差一部分是归属于承销商。但在我国，这部分价差全部纳入投保基金。承销商费力不讨好，还要承担着利益冲突等合规风控管理风险，自然积极性不高。