国泰君安：中国航空即将迎来4-5年的“超级周期”

迈入2023年，中国民航业复苏活力涌动，1月份上市航司实现“开门红”，客座率等关键指标全面回升，股价也已回到疫情前，市场普遍认为航空投资是“疫后供需错配盈利大年”短逻辑。

然而，不同于大多数人观点不同，国泰君安认为这是中国航空“超级周期”长逻辑。巨大的超预期，将产生显著超额收益。

国君在最新的报告中，分析了2013-19年美国航空的“超级周期”，得出客座率突破阈值是关键，其超额收益显著，美国航空股累计上涨高达3.3倍。

纵观当下中国航空业，航空需求存在长期增长动能，供给方面民航空域瓶颈长期存在，国君预计将迎来4-5年的“超级周期”，航司盈利中枢上升确定。

国君航空“超级周期”长逻辑

“中国航空超级周期”，是国君交运团队于2016年提出的中国航空业长逻辑。具体是指：

中国航空消费持续渗透，而空域时刻瓶颈凸显，供需持续向好终将推动客座率突破阈值，中国航司盈利中枢将明显上升，高盈利的持续性将超市场预期，中国航空业将迎超级周期。

国君认为，航空仍是资本市场偏见最大的行业。

过去二十年，中国航空业从未出现过连续两年以上的高盈利，2010年与2015年盈利大年均在次年便业绩回落，股票估值始终反映强周期属性。
也正因为如此，虽然市场普遍预期疫后将现盈利大年，航空股估值也仅基于周期股属性给予最高10倍PE。

目前估值水平，并未包含中国航空超级周期长逻辑的预期。这也意味着：

若未来中国航司高盈利能够持续数年，作为极少数具有2C消费品属性的周期股，航空股估值将突破以往周期股属性而上升，甚至向消费股切换，而为投资者带来显著超额收益。

深度探究美国航空“超级周期”成因，表现看似源于行业集中度提升， 实际上“客座率突破阈值”才是核心。

1、美国航空业回报率的三阶段变化

国君回顾美国航空业过去七十余年的历史，按照行业回报率划分为三个阶段：

（1）稳定回报（1948-1978年）：美国航空业被严格管制，当时的美国航空业类似公用事业，虽然行业利润率仍有周期波动，但三十年间几乎持续盈利，仅三年出现小幅亏损。
（2）毁损价值（1979-2012年）：1979年美国航空业管制放松，航空公司可以自主定价和调整航线，航空公司数量快速增加。自此，美国航空业成为完全竞争行业，虽然客座率持续提升，但整体仍处于产能过剩状态，行业利润率以零轴为中枢剧烈波动，且累计回报为负。
（3）超级周期（2013-2019年）：美国航空业客座率稳步上升并突破阈值，行业利润率中枢升至高位，美国航司持续高ROE，且美国航空股累计上涨高达3.3倍。

2、客座率突破阈值是关键

深度探究美国航空“超级周期”成因，国君发现，“客座率突破阈值”是超级周期形成的关键。

金融危机之后，需求端，美国航空客流增速降至仅1%左右的低速水平。而供给端，得益于美国放开航空业兼并重组限制，多家大型航司通过兼并重组实现规模增长与份额提升，而全行业整体机队规模增速持续慢于客流增速。

虽处于金融危机后的经济新常态下，美国航空业客座率却因此得以稳步提升，并最终突破阈值，而迎来美国航空“超级周期”。

3、美国航空“超级周期”超额收益显著

美国航空业自2010年开始进入持续盈利阶段，2013年开始盈利中枢上升，并于2015年创七十年利润率新高，并于2016-19年维持高盈利能力。从股价表现来看，2013-19年美国航空股累计上涨高达3.3倍，显著超过美国标普500指数1.3倍的涨幅。

资本市场预期先行，2013-14年美国航空业盈利中枢开始上行，美国航空股便完成最大幅度股价上涨。2013-14年美国标普500指数上涨44%，而美国主要航司股价两年内大涨达2.8倍，超额收益显著。

中国航空业疫后将迎“超级周期”

纵观中国航空业，国君指出，疫前是“高客座率+低利润率”的组合，疫后需求存在长期增长动能，供给方面民航空域瓶颈长期存在，将迎来“中国航空超级周期”。

1. 疫情前令人兴奋的组合——高客座率+低利润率

对于周期行业，“高产能利用率”与“低利润率”，是令投资人兴奋的组合。这意味着，产能利用率或已临近阈值，若产能利用率继续上升至突破阈值，利润率中枢将迎来显著上升。

事实上，疫情前中国航空业客座率或已接近阈值。2019年的中国航空业：

（1）客座率达83.2%的历史新高，并居于全球第三高，相当于美国航空业进入超级周期时2013-14年客座率水平。其中，国内客座率更是已高达84.6%。
（2）中国三大航扣汇净利率仅4%，为“十三五”以来最低水平，亦处于全球航司偏低水平。

国君推测，参考美国2013-14年进入航空超级周期时客座率为83.1%，并考虑中国公商务客源占比较美国更高，这意味中国航空业客座率阈值或不高于美国。

国君认为，若没有疫情，2020年中国航空业就将迎来票价上行拐点，因为2020年春运前期已经观察到国内票价农历同比上涨5-7%的超预期上升趋势。然而，疫情将航空长逻辑的演绎整整延后了三年。

2、需求：疫情不改增长动能与客源结构

市场担忧三年疫情会影响航空需求，国君认为航空需求还在，只是短期被疫情抑制，未改变中国航空需求长期增长动能，亦未改变出行需求结构。

（1）疫情期间OTA机票搜索量基本平稳，并接近疫前，并未随客流显著下降；
（2）疫情未改长期增长动能。疫情三年，中国航空消费渗透仍持续，估算每年新增第一次乘机旅客规模仍将超千万。预计疫后将继续航空消费渗透，将继续驱动航空客流稳健增长。
（3）疫情未改出行需求结构。过去三年，疫情形势良好阶段，公商务出行快速恢复。

3、供给：中国民航空域瓶颈长期存在

国君指出，“超级周期”往往需要供给瓶颈的存在，而中国航空业拥有周期行业最难得的长期供给瓶颈——空域时刻瓶颈，背后是中国独特空管体制与人口经济地理。

（1）独特空管体制，决定中国民航空域资源长期稀缺。中国实行严格的空域管制，由军方统一管制，中国民航获批空域占比仅20%。

（2）人口经济地理，决定干线市场时刻长期紧缺。中国东部人口与机场密集，区域航空流量巨大，而终端区时刻容量有限且已趋于饱和。

综上，国君认为中国航空业疫后复苏开启，待疫情影响消除，航空需求将充分释放。航司不仅将现盈利大年，更将迎来“中国航空超级周期”，以干线市场盈利显著上行推动整体盈利中枢上行，高景气的持续性将超市场预期。

本文主要摘取自国泰君安《再论中国航空“超级周期” ——国君航空超级周期系列深度之（一）》