联合光电，一个亿的小目标实现起来真难

Z链研究员｜许佳维 编辑｜过江鲫

在众多市值不足50亿的中小上市公司中，联合光电（300691sz）前几年因遍布国内大街小巷的“监控镜头”、跟随“安防概念”受到追捧；现在它又是元宇宙、AR/VR赛道的宠儿；未来，新能源汽车火热带来的车载摄像头生意仍然让这家公司的业务前景一派光明。

睿蓝研究在上述潮流概念引领的热闹赛道之外，看到的是一家赚钱艰难的公司——过去10年，联合光电的营业收入从不到2亿增长到16亿开外，净利润始终未能过亿。特别是在2017年科创板上市以后，净利润率从8%连年下滑至当前不到4%。

我们注意到，上市之初的原始十大股东中南海成长、君联和盛、俊佳科技已悉数离场；光博投资也在2022年9月推出不超过4%股份的减持计划；公司的创始人之一肖明志于2022年6月退出公司实际控制人、一致行动人之列。

（图片说明：十大股东基本离场）

联合光电的创始人、也是公司实控人的龚俊强显然对自己的公司信心十足，在公司一年前最新的投资扩产计划中自掏腰包4.75亿增持股份12%。当前龚俊强的持股比例反而比上市时增加了一倍多。

起家到傍上“安防巨人”海康威视

毕业于长春理工大学光学仪器专业，先后在外企亚洲光学和国企凤凰光学工作数年后，32岁的龚俊强在2005年与4位同是工程师出身的同事，在广东中山联合创立联合光电。

创业初期的联合光电从相对简单的手机镜头业务做起，到2007年时已经能做到每月500万个手机镜头，出货量全国前列。

2008年，公司向技术门槛更高的变焦镜头转型，开发出22倍安防高清一体机变焦镜头产品，填补国内变焦镜头空白，并逐步取代进口产品，发展国内安防三大巨头海康威视、大华股份、宇视科技为最主要客户，三者占据国内70%以上的份额，全球市占率近50%。

依靠大客户战略，公司成为全球安防高清一体机变焦镜头的第一名，2017年上市前三年的营业收入和净利润复合增速分别为29.65%和47.14%，2016年度联合光电年营收7.33亿元中，安防老大海康威视占比就超过六成。

（图片说明：上市前凭借安防业务大客户需求，业绩实现高增长）

2017年上市后，公司基于安防市场镜头的技术，将业务拓展至汽车电子和消费电子市场，逐渐形成高端安防视频监控、新型显示、智能驾驶、人工智能四大业务布局，产品矩阵涵盖视频监控镜头、手机镜头、车载镜头、毫米波雷达、超短焦投影镜头、AV/VR一体机、智能机器人。

“安防”不“安利”

（图片说明：营业收入增长趋势下滑，2022年营收预计出现负增长）

背靠海康威视这棵大树，稳坐安防变焦龙头位置，同时不断拓展新领域业务，上市后的联合光电整体的盈利性和成长性却不理想。

营业收入从2017年的9.34亿元增长2021年的16.35亿元，年复合增长率达15.03%，但增长趋势放缓，2022年前三季度营收10.97亿元，同比下降10.59%，预计2022年全年营收不及去年，将出现上市以来首次负增长。

归母净利润始终难以突破一个亿，2017年-2021年的归母净利润分别为0.82亿元、0.72亿元、0.73亿元、0.50亿元、0.74亿元。2022年前三季度归母净利润4343.02万元，同比下降32.24%。毛利率虽然稳定，但21%左右处于较低较低水平，净利率下降至5%以下。

公司盈利能低的原因，从成本及费用角度看：近5年营业成本占比营业收入在75%以上，其中原材料成本较高是主要原因，2021年公司直接材料成本10.52亿元，同比增长 21.05%，占到营收的64.34%。近5年公司期间费用未能得到有效改善，8%以上高于宇瞳光学、舜宇光学等可比公司。

在费用支出中，公司管理层研发投入相当舍得，逐年增加。2021年研发费用1.5个亿元，占营业收入比重接近10%，研发人员薪资达到7200万。研发人员团队总人数2017年的287人发展到2021年538人，专利数量从2017年347个增长到2021年757个。

从产品角度看，公司分为安防类、非安防类、其他产品三大类。安防类产品营收占比由2017年87.03%下降至2022上半年68.13%，营业收入增长缓慢；非安防类产品营收占比由2017年12.71%增长至2022上半年29.19%，主要是新型显示领域及智能驾驶领域产品带动营收增长。

（图片说明：安防产品营业收入增长缓慢，毛利改善仍处于较低水平）

安防类产品：

公司主要的安防产品为高清变焦安防镜头，在20倍及以上高清变焦安防镜头的全球市场占有率已连续多年成为全球第一，高端安防镜头方面全球市场占有率90%以上，产品应用于智慧安防、智能交通、边境安防以及能源应用领域。

由于安防类变焦镜头属于高端产品，定制化程度较高，量小且产品种类数量较多，难以形成规模效应以降低成本。近5年来毛利维持在22%左右，2022年上半年公司调整产品结构，毛利得以改善但整体仍处于较低水平。

公司目前安防镜头产能在15000个/年以上，相关产品平均售价超过80元/台。公司前五大客户2021年度销售金额为11.62亿元，主要是高端安防监控领域客户群体，包括海康威视、大华股份、宇视科技，第一大客户海康威视营收占比超五成。

（图片说明：海康威视安防监控产品）

非安防类产品

1，智能驾驶领域：

2019年，联合光电建立全资子公司联合汽车专门研发车用产品，同年开启与海康汽车技术有限公司合作。由于产品研发投入较多，联合汽车成立3年来以来一直处于亏损状态。

2021年联合光电推出自研产品毫米波雷达（76GHz~81GHz），具体包括前向雷达、角雷达、车路协调雷达、车内生命体征探测雷达、4D成像雷达等产品。基于技术领先、成本可控以及性价比优势，其被视为公司下一代拳头产品，定增项目投产后达到50万个/年。目前，公司在毫米波雷达及相关产品、AR-HUD相关产品、车内投影产品已凭借技术优势获得多家新能源汽车厂商定点，但这些产品还未在业绩上体现。

车载镜头作为公司早期布局的业务，产品覆盖全景摄像头镜头、热成像镜头、舱内检测镜头、前视镜头等全系列镜头产品，目前车载镜头年产能超过200万颗，已通过一级供应商基本覆盖全国主流整车厂商及部分一线国际品牌。2022年上半年，公司在智能驾驶领域的产品营收同比增长79.05%，主要来自于车载镜头的销售贡献。

2，新型显示领域：

在新型显示领域，联合光电产品包括激光投影和AR/VR，应用于激光电视、智能投影、工程投影、视讯会议、增强现实及虚拟现实等方面。2022年上半年，公司激光投影产品营收同比增长289.68%；AR/VR产品营收同比增长93.38%，销量超4万台。

（图片说明：长虹激光电视，公司提供激光电视镜头）

2020年AR/VR迎来爆发，联合光电作为元宇宙国内首批硬件制造商之一，拥有集零部件与整机组装的一体化能力，且已储备AR/VR相关硬件产品的核心技术，如光波导、菲涅尔透镜、pancake技术等。

其中pancake折叠光学镜头的设计能力，是VR设备最先进的技术，公司是A股唯一具备此项技术的标的，目前有合作客户使用该技术的VR产品处于小批量试产阶段。

为打通下游获得深度合作和代工订单，联合光电通过基金投资乐相（大朋VR）、小派、亮亮视野、赛纳电子四家元宇宙公司，分别持股4%、5.83%、1.23%、1.32%的股份。大朋是国内VR销量TOP2，其中大朋E4产品由公司代工生产。

（图片说明：大朋E4产品售价3449，联合光电代工生产）

2021年联合光完成AR/VR一体机加工5万余台，2022年前三季度出货量超7万台，目前VR一体机产能10万套，定增项目投产后达到58万台/年。

其他产品

在人工智能领域，公司全资子公司武汉联一合立技术有限公司专注于无人系统、人工智能的研发和产业化，主要产品包括智能防疫消毒机器人、智能安保服务机器人等。目前仍处于市场开拓阶段，销量不大。

融资情况：

2021年1月11日，联合光电向董事长龚俊强发行股票金额不超过4.75亿元，发行价格12.21元/股，龚俊强持股比例也16.9%提升至28.82%。募集资金主要用于募投项目“新型显示和智能穿戴产品智造项目”的实施。该项目主体工程施工已完成，项目建成达产后可实现年产1800万套车载镜头产品、200万套新型投影镜头产品以及58万套VR/AR一体机。

总结：业绩提升为首要任务，先定一个亿小目标

从过去看，联合光电的盈利性，营收成长性水平一般，主要受限于安防类产品特点，即高端定制化产品低毛利特性以及大客户依赖特性，导致生产规模小、议价能力低，难以在业务上形成突破。

从未来看，非安防类产品增长较快，尤其是公司目前投入大量研发的智能驾驶领域及新型显示领域。但诸多技术和项目投入，转化能力令人担忧。新产品由于基数小，未形成规模化扩产，导致毛利较低，无法体现为很好的盈利。

随着智能驾驶领域和VR领域国内市场渗透率不断提高，公司定增项目车载镜头、投影镜头及VR/AR一体机等非安防产品投产，产能扩张后有望降低成本，带来利润增长。

非安防产品营收占比提高，特别是毫米波雷达产品、AR/VR硬件产品技术领先于行业，能否得到广泛的应用，可以说是决定联合光电上限的关键所在。

（有关联合光电投资价值的讨论本文予以省略，如有兴趣不妨直接联系我们展开。邮箱地址：hanlei@cnbluechip.com）

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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）