寒来暑往，秋收冬藏——「货币-信用框架」深度解析

寒来暑往，秋收冬藏。

夏天过了，虽然无法准确的预测未来具体某一天的温度，但是我们知道天气即将转冷，需逐步储粮，添衣加裳。

这就是周期思维的作用，它可以让我们更大概率的做到模糊的正确，这也是我们能在自然选择中一路走来的重要原因：模糊的正确在物竞天择中要远胜于精确的错误。

同样，经济也呈现如四季般的周期性，其中的复苏期，过热期，滞胀期，衰退期，也分别对应了春夏秋冬。

本篇所讲的货币-信用周期模型，与前回我们在《周期配置敲门砖——「美林时钟」深度解析》中聊到过的「美林电风扇」相同，都是对经济周期四阶段的一个映射，所不同的是美林时钟是用「经济-通胀」的标准为其定性，而货币-信用框架正如其名，使用的是「货币」与「信用」两个指标为经济划界注评。

我们通过美林时钟接触到了「周期配置」的思维，也了解到其在我国出现的水土不服与使用上的痛点难点。本期我们就来一起看一下更加契合我国经济大环境的“国货”：货币-信用周期框架。

何为货币-信用框架-概念解析

货币-信用周期框架，就是用货币的宽紧和信用的张弛，通过两次二分法为经济周期的四阶段定性：宽货币-紧信用、宽货币-宽信用、紧货币-宽信用、紧货币-紧信用。

所以想要搞懂货币-信用框架，就要分别理解货币与信用到底代表了什么。

货币的宽紧

所谓“宽货币”，是指央行通过公开市场操作或降息降准等手段，加大向金融机构投放的流动性，维持宽松的资金环境；“紧货币”则相反。

“货币”层面的宽紧，代表了央妈为实体提供资金支持的意愿，是态度也是力度，主要反映了货币供给端的收与缩。

具体到指标上来讲的话，M2是从数量的角度刻画货币的松紧（《央行金融数据背后的那些事儿》），而利率是从价格的角度（《资本市场定价之锚-利率【上篇】》）。一般来说，利率是走在M2前边的，也就是我们看到M2往上走的时候，一定会先看到利率往下走。所以「价格」相比「量」更敏感，我们也更倾向于用【利率】来观测货币的松紧。

同时，在我国稳健中性的货币政策基调下，大多数情况是货币市场利率，如回购利率DR007已经对当下货币松紧有所反映一段时间后，央行再出面调整OMO（公开市场操作）或者MLF（中期借贷便利）利率，来是对现状做官宣和总结。每一次货币政策的调整，不管是放松还是收紧，市场利率都比央行给出的政策信号要超前。所以我们还是基于市场利率的变化趋势去定义货币宽紧的状态。

信用的宽紧

所谓“宽信用”，则是指实体融资需求在政策引导、预期转变等一系列影响下得到刺激和扩大，最终体现为实体层面的信用创造。用大白话讲的话就是大家对未来的自己和经济充满信心，敢于去背负债务，是信心的体现。

“信用”层面的宽紧，代表了实体扩张信贷的意愿，以及对未来的态度，主要反映了货币需求端的张与弛。

在我国，一方面「社会融资余额增速」（《央行金融数据背后的那些事儿》）是一个很好的信用水平指标，社融的上升和下降反映了信用的扩张和收缩；另一方面「信贷脉冲」也对市场底部有一定前瞻性。信贷脉冲，顾名思义是一个脉冲式的指标，波动较为规律，它是新增信贷占GDP的比重，是衡量一国信贷循环的重要领先指标。

过去，由于政府将房地产作为刺激经济的主要手段，信贷脉冲无法盯紧股市而与房价高度相关，但是在房地产行业结构性改革的当下，新增信贷越来越多的涌入资本市场，因此未来信贷脉冲很有可能成为市场的晴雨表，值得我们高度重视。

货币-信用框架四阶段-四季分明

综合以上货币和信用的宽紧，我们可以粗略的将经济从低迷时央妈放水开始，到经济趋近过热后退出宽松政策为止的一个周期划分为四个阶段：

宽货币-紧信用【衰退】

当经济处于低谷时，市场对未来预期悲观，投资意愿不足，进而融资需求走弱；同时企业资金链断裂风险加剧，也使得银行放贷更加谨慎，整个实体经济进入「紧信用」的冷藏状态。

为此，央行会想办法通过引导利率水平降低来调整银行资金成本以及向市场释放积极信号，来缓解企业的融资问题，促进投资增长，推动经济复苏。

宽货币-宽信用【复苏】

在宽货币持续的政策刺激下，趋紧的信用开始放松，对未来预期开始转暖，宽信用出现苗头。

此时，经济活力刚刚开始展现，社融和经济修复才刚刚起步。但是相比经济全速前进还有较大差距，相比实体，央妈投放的流动性更多的还留在银行，完全实现宽信用的传导也需要时间。

央妈放出来的水只能通过金融市场这个蓄水池逐步流入下游需求端的实体经济，所以宽货币一般走在宽信用之前，且在宽信用实现之前不会轻易退出。

紧货币-宽信用【过热】

随着借贷成本维持低位，融资需求旺盛，信贷渠道顺畅，流动性快速的从金融机构的蓄水池流向实体，经济逐步从复苏走向过热。

深谙逆向调控之道的央妈开始逐步收紧货币，利率面临转向，需求受到一定程度的抑制，经济开始负重前行。

紧货币-紧信用【滞胀】

随着经济过热程度的加深，通胀压力、金融投机等问题愈发明显，紧货币配合积极的财政政策成为常态，如何防止经济硬着陆的同时维持实体需求成为了央妈考量的重点。

这个阶段，一般来说经济高位震荡，掉头向下概率高。

为何货币信用框架更优？-接地气

相比于美林时钟的通胀经济周期模型，货币-信用周期模型在我国更接地气。

1、金融数据最具参考性

这是因为银行体系中的资金量都是一目了然的，社融增速相对来说也比较客观，剩下银行体系外的除了一些信托和非标业务水会深一点，像股票债券都是有公开数据的。所以像是M2，市场利率，社融等都是相对来说极其透明的数据，也是质量最高的数据。

2、贴合我国国情

这里主要有两点：

1）我国经济结构上相较于消费更依赖于投资

2）我国间接融资（银行贷款）比例更加庞大

这就使得在我国社会融资总额数据能够更大限度的展现经济的真实状态。

3、可操作性强

在我国由于逆向调控以及“集中力量办大事”的政体，较低的波动使得我们很难通过一两个月的经济增长和通胀数据判断经济所处的状态，但是却可以通过利率的升降和社融的变化摸索趋势和方向。

所以相对于美林时钟的经济增长+通货膨胀的搭配，货币+信用这套语言的实用性更强。

最后，徐小庆老师根据美林时钟和货币-信用框架的最优配置分别做了自2000年以来的收益回测，即在相应周期阶段只配置其表现最好的资产。可以看出，其结果是天差地别的。

在沪深300只涨了1.88倍，商品也只涨了2.47倍的背景下，美林时钟资产配置的收益率有18.25倍，而货币-信用模型指导下的组合破天荒的涨了50倍，可见国产资产配置模型的“威力”。

货币-信用框架资产表现-寻幽探胜

敦和资本徐小庆老师对货币信用框架下各资产的收益率做过相关统计。

首先，宽货币本就是短端市场利率下行，且常规情况下长短端利率走势是趋同的，所以宽货币阶段像债券这样的无风险资产的收益率就会跟随市场利率走低，反之紧货币阶段债券收益率大都是上升的。

其次，如果说货币的宽紧适用于解释无风险资产，那么信用的张弛则与风险资产关联至深，毕竟信用就是预期，市场搏的就是预期的风险收益。

统计上来看的话，所有宽信用阶段，股票都是上涨的。宽信用可能对应宽货币，也可能对应紧货币，也就是说信用扩张的时候，利率方向是不确定的，但是只要是宽信用阶段，股票这种风险资产往往是向上涨的，因为信用的扩张反映了经济预期的改善，对未来的期望打败了对风险的担忧。

而绝大多数紧信用阶段，股票都是下跌的。只有一个反例，就是14-15年杠杆牛的时候，虽然是紧信用，但是狂热的非理性推动了市场持续上行。

最后我们来看最难以琢磨的大宗商品。

一般来说宽信用阶段经济向好，实体收益预期得到提振，对上游的商品理应产生积极影响；同理紧信用对风险资产的影响应该是负面的。但是可以看到，根据统计规律，商品不仅在「宽货币+宽信用」阶段表现最佳，同时在「紧货币+紧信用」阶段也表现不俗。

究其原因的话，笔者以为一方面是由于供应链传导递延的问题，即需求端的萎靡氛围传递到中游制造业再到上游原材料端，市场预期变化上产生了时滞；另一方面，紧信用如果抑制了供给生产型企业的扩张和产能，就会抑制原材料的库存和供给，进而对商品价格产生推动作用。

写在最后-“国货”正当时

看完了「货币信用框架」，是不是觉得和「美林时钟」以及「库存周期」非常相似呢？

比如经济的【衰退期】，从货币政策的角度来看一定是宽松的，基准利率下行；同时信用紧缩，预期下行，厂商开始收缩产能准备过冬，产成品库存进入主动消耗阶段开始走低。此时央妈宽货币引导信用扩张，经济便开始转向【复苏期】：预期逐步回暖，小部分厂商体感春天来临率先开工，但是需求的暖意还没有完全扩散开来，大部分企业依旧在蛰伏，因此产成品库存依旧处于被动消耗的阶段。

可以看出，经济周期是主轴线，而我们讨论的三种周期形态都是描述经济周期的语言罢了。

周期思想可以帮助我们优化资产配置，也可以引导我们保持耐心，自上而下的去规避很多短期的扰动，是投资中定基调的第一步。接下来，我们也要了解市场运作的基石——基本面、短期波动的来源——情绪面，以及证伪避坑的风险面来综合的去做出当下最适合的投资决策，一起构建属于自己的投资框架。

当下经济弱复苏迹象初显，宽信用正在蓄力，而从库存角度来看也应当处于「被动去库存」与「主动补库存」的中间地带，就统计经验上来看市场上涨动能是相对强势的，特别是股票和商品可以逐步配置，仓位控制在6成，逢低小步进场应该是风险收益较高的选择。

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