重磅！全面注册制改革，未来10年的6大机遇！

作 者：张奥平 经济学家、增量研究院院长

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

本文十大重点：

1.注册制改革对经济发展的影响：助推供给侧创新驱动与需求侧内需拉动；

2. 注册制改革将补足为创新型企业融资功能，打通“科技-产业-金融”的良性循环；

3. 注册制改革将补足投资者资产配置效益最大化功能，提升居民财产性收入，促进消费；

4. IPO常态化，企业资本化机遇“大门”打开，资本化成为企业创新发展的“试金石”；

5.注册制下，IPO不重要，有没有资本愿意“真金白银”地认可企业长期价值成长预期才重要；

6. 破发将常态化与资本价值将“一九分化”，IPO后企业如不具备持续创新发展能力，IPO仅是一轮融资；

7.退市将常态化，IPO后企业如不具备持续创新发展能力，最终将被退市；

8. 注册制对投资者而言，将得到更多分享创新型企业长期资本价值成长红利的机遇；

9.投机性的“炒小、炒新”将面临破发常态化与资本价值“一九分化”，“炒差、炒壳”将面临退市常态化；

10.对非专业的个人投资者而言，将被市场“倒逼”通过专业机构进行价值投资。

2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。全面注册制改革作为A股市场“三十年未有之大变局”，对资产端企业融资、资金端投资者投资将产生广泛而深刻的影响。

站在当下，注册制改革的确定性机遇不易看清，就像1971年纳斯达克创办时，多数人难以想到50年后的纳斯达克聚集了全球优秀的科技巨头；1992年印度资本市场注册制改革时，难以想到30年后印度股市上涨30余倍。

厘清逻辑主线，用5年、10年乃至更长期视角来思考A股市场的全面注册制改革对中国式现代化新征程的价值与意义，用明天的视角做出今天的决策，才能抓住此次全面注册制改革的历史机遇。

对经济的影响：

助推供给侧创新驱动与需求侧内需拉动

1. 创新驱动：注册制改革将补足为创新型企业融资功能，打通“科技-产业-金融”的良性循环

科技创新是中国经济对内跨越“中等收入陷阱”，对外跨越“修昔底德陷阱”的制胜法宝。2022年，中国人均GDP已达到1.27万美元，接近世界银行2022年7月所设定的高收入国家的门槛人均GNI 1.32万美元。

中国经济正处在跨越“中等收入陷阱”的关键阶段，主要看驱动经济增长的核心动能能否实现由要素投入驱动（传统资源、土地或廉价劳动力），向技术创新驱动（激发市场主体创新发展活力）跨越。二战结束以来，成功跨越“中等收入陷阱”的国家无不在全球创新和产业链分工中占据关键位置。

此外，在日趋复杂严峻且充满不确定性的国际环境中，对于已稳居世界第二大经济体、且经济总量占世界经济比重不断提高的中国来说（2012年至2021年，中国经济总量占世界经济比重从11.3%上升到超过18%），科技创新已不仅仅是发展问题，更是生存问题。只有实现科技自立自强，攻克“卡脖子”难题，掌握关键核心技术，才能把握住发展的主动权，成功跨越“修昔底德陷阱”。

宏观层面的创新驱动是需要微观主体企业，尤其是贡献了70%以上的技术创新的中小民营企业创新发展作为关键支撑的。二十大报告在“加快实施创新驱动发展战略”段落中指出，“强化企业科技创新主体地位，发挥科技型骨干企业引领支撑作用，营造有利于科技型中小微企业成长的良好环境，推动创新链产业链资金链人才链深度融合”。

中小民营企业的创新发展离不开资金的支持，但中小企业长期面临着“融资难、融资贵”难题，其本质是在债权融资长期占主导地位下，创新型中小企业往往缺乏大量的固定资产作为抵押，难以实现融资，这便挤压了企业的生存与创新发展空间。若要破解上述难题，高效且市场化的做法便是大力发展资本市场，打开企业实现直接融资资本化的“大门”，这也是二十大报告指出，“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的应有之义。

全面注册制改革将使得IPO常态化，创新型企业资本化“大门”将彻底打开。注册制改革将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断，将企业能否实现IPO的选择权交给市场投资者，上市标准将以企业实现市场化市值为核心，重点判断企业未来价值成长预期，而不是单一的当前盈利能力。

例如，2019年首个试点注册制改革的科创板，已有46家企业上市时未实现盈利，占比达10%左右。截至2022年12月31日，打造服务创新型中小企业主阵地的北交所累计上市企业数量已达162家，中小企业占比达81%。

往未来看，伴随着全面注册制改革的平稳推进，“科技-产业-金融”将实现更加高效的良性循环，更好地助推供给侧创新驱动发展战略。

2. 内需拉动：注册制改革将补足投资者资产配置效益最大化功能，提升居民财产性收入，促进消费

当今国际形势充满不确定性，全球化逆流、地缘经济割裂所带来的全球产业链调整与重配、和平红利下降，将成为一大长期可能性。

从全球来看，以内需为主导、内部可循环是大国经济的主要特征，发达国家多是以内需为主导的消费国。中国作为拥有14多亿人口、4亿多中等收入人群的经济体，人均财富提升空间及内需释放潜力巨大，更应以我为主、主动作为，抢占发展先机，构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

二十大报告在“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”章节重点指出，“我们要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”“着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用”。

内需中，消费是经济发展的目的，投资是经济发展的手段，二者关系需要辩证来看。只有目的、没有手段是不行的，只有手段、没有目的是万万不行的。但中国经济长期处于“消费不足、储蓄过剩”的现实之中，其有利一面是高储蓄可以转化为高投资，也就是经济发展有充足的手段，但目的并没有太好实现。

在二十大结束后，国务院副总理刘鹤以《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》为题在《人民日报》发表文章，其中指出，“按照高质量发展的要求，扩大的内需必须是有效需求，是满足人民群众个性化、多样化、不断升级的需求，是有合理回报的投资、有收入依托的消费、有本金和债务约束的需求，是可持续的需求”。

所以，在需求侧要实现扩大内需战略的重要前提之一是提升居民的收入水平，从而促进消费。而中国居民收入水平长期较低、不敢消费的一大原因是居民部门与企业部门是“相对割裂”的：

1. 央企、国企投资是刚性的，不以居民部门的偏好为目标，简单来说就是国企的大量收入并没有转化为居民消费，而是直接转化为投资；

2. 民企的股权相对集中，收益也就相对集中；

3. 居民投资范围有限，缺乏市场配置机制，故只能投资银行存款。

2022年，中国居民财产性收入占居民总收入8%左右，而发达国家长期平均在40%左右的水平。以上便造成了中国经济的“消费不足、储蓄过剩”。

资本市场全面注册制改革便是破解上述难题的“钥匙”。全球范围内，任何国家的资本市场有且仅有两大本质功能：第一，是帮助优秀企业融资发展，如前文所述；

第二，是让市场投资实现资产配制效益最大化。而全面注册制改革在把选择权交给市场的同时，强化市场约束和法治约束，一方面，创新型企业资本化“大门”将彻底打开，给到投资者分享创新型企业长期资本价值成长红利的机遇；另一方面，也将加强发行监管与上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理，以“零容忍”的态度严厉打击欺诈发行、财务造假等违法违规行为，切实保护投资者合法权益。

同样，往未来看，伴随着全面注册制改革的平稳推进，居民财产性收入占比将会增加，收入水平也将有所提高，需求侧的扩大内需战略将得以更好实施。

对企业的影响：

创新型企业资本化“大门”将彻底打开

1. IPO常态化：资本化机遇“大门”打开，资本化成为企业创新发展的“试金石”

如前文所述，在全面注册制改革下，IPO将常态化，创新型企业IPO资本化“大门”将彻底打开。2022年已试点注册制改革的市场过会率分别为科创板97.62%、北交所96.46%、创业板90.52%。预计市场在全面注册制改革下，未来每年过会率将维持在90%以上，新增上市企业数量将突破600家。

此外，在全面注册制改革后，多层级资本市场体系将更加清晰完善。证监会在通稿中指出，“主板主要服务于成熟期大型企业。科创板突出‘硬科技’特色，发挥资本市场改革‘试验田’作用。创业板主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地”。对于创新型企业而言，无论身处哪一个发展阶段，资本市场都有不同的板块帮助你实现资本化融资发展。

所以，在资本化机遇大门打开后，资本化已成为企业创新发展的“试金石”，IPO不重要，有没有资本愿意“真金白银”的认可企业长期价值成长预期才重要。全面注册制改革之前，大量的创新型企业是没有实现IPO的机会的；而在全面注册制改革后，选择权交给市场，只要资金端机构投资者愿意“真金白银”地投资，给到符合IPO要求的估值定价，企业便可以实现IPO融资发展。

而机构投资者愿意“真金白银”地投资，是因为看到了企业长期创新发展的能力与预期，换句话说，如果有机构投资者愿意“真金白银”地投资，企业发展所需的资金也相对充裕，当下完全可以不实现IPO资本化，因为你的创新发展能力已得到验证；而如果机构投资者不愿意“真金白银”地投资你，投资了你的竞争对手，这时就需要当心了。

2. 破发常态化与资本价值“一九分化”：IPO后企业如不具备持续创新发展能力，IPO仅是一轮融资

全面注册制改革彻底打开企业IPO“大门”后，上市公司资产将不再稀缺，在核准制下的一二级市场估值价差也将不复存在。缺乏价值成长能力，并且上市前实现股权融资时估值过高的企业，上市首日便会出现破发。在全面注册制改革的推进下，A股市场首日破发比例已从2021年的4%升至2022年的28.8%。

此外，企业上市前后的估值也将趋于“平稳”，只有真正具备高增长潜力的企业，市值才能得到持续的提升。以同样运行注册制、更加成熟的美股市场为例，截止2022年4月19日，市值大于50亿美元的上市公司只占到美股总企业数量的19%，但这前19%的大市值公司，却占据美股市场总市值的92%，占美股近一年总交易量的90%。运行注册制的港股市场也同样如此，市值大于100亿港元的上市公司占港股总企业数量的17%，但占据了港股94%的总市值和95%的近一年的总成交额。

所以，对于企业而言，如果不具备成为行业龙头的潜在能力，或上市后难以实现持续的创新成长，IPO便仅仅是一轮融资，与上市前A、B、C轮融资的唯一区别便是IPO是公开融资，A、B、C轮融资是非公开融资，因为上市后企业没有资本为其定价，便难以实现再融资等资本运作。

3. 退市常态化：IPO后企业如不具备持续创新发展能力，最终将被退市

证监会通稿指出，将“健全常态化退市机制，畅通多元退出渠道”。进入注册制时代后，A股市场的监管制度与退市机制更为完善。伴随着2020年12月31日退市新规的落地，注册制下“史上最严”退市制度被应用到A股市场的所有板块，让丧失资本与商业价值的“垃圾股”出清，让上市公司不敢造假，保证资本市场“有进有出”的健康生态。

从试点注册制改革以来的近3年数据来看，退市企业数量与退市率也在逐渐提升。2020、2021、2022年退市的上市公司分别为16家、23家和46家，远高于此前核准制的平均每年不到3家。

值得企业注意的是，退市新规中的交易类指标，将原来的面值退市指标修改为“1元退市”指标，同时新增“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的市值指标。这也就意味着如果企业IPO后不具备价值成长能力，资本价值被“一九分化”后，当连续20个交易日收盘价格均低于人民币1元或总市值均低于人民币3亿元，将会直接被退市，*ST成城、*ST宜生、*ST艾格便是退市新规下首批被“面退”的企业。

所以，企业IPO后若不具备价值成长能力，企业资本价值被“一九分化”后，最终将被退市。

对投资者的影响：

散户将被市场“倒逼”通过专业机构进行价值投资

对个人投资者而言：得到更多分享创新型企业长期资本价值成长红利的机遇，但将被市场“倒逼”通过专业机构进行价值投资

如上文所述，在全面注册制改革下，创新型企业IPO资本化“大门”将彻底打开，投资者则将获得更多分享创新型企业长期资本价值成长红利的机遇，这里不再赘述。下文我们重点探讨为何个人投资者将被市场“倒逼”通过专业机构进行价值投资。

A股投资者数量自2016年1月突破1亿以来，投资者数量持续增长，至2022年底，已突破2.1亿，从1亿增至2亿仅用6年时间。此外，2022年A股市场单个交易日的成交额也频频突破一万亿。可见，投资者对资本市场的投资热情是愈渐充足的。

但是从资金端整体来看，中国资本市场与海外相对成熟的资本市场相比，最大的区别便是“牛短熊长”，投资者“炒小、炒差、炒新、炒壳”等投机行为盛行，投资行为难以长期价值化。

这背后的第一大原因，是市场资金端长期“散户化”。虽然，任何资本市场中都不能没有个人投资者为市场的投资活跃度提供基础保障，但绝不能是个人投资者成为市场资金端的主流。

伴随着全面注册制改革，资金端正从“散户化”向“机构化”转变。首先，从数据上看，近两年公募基金等专业机构投资者数量开始不断增加；其次，伴随着IPO常态化，资产端数量大幅提升，以及资金向行业头部企业集中，上市公司价值开始加速“一九分化”，非专业个人投资者获取投资收益的难度加大。

倘若投机性地“炒小、炒新”将面临破发常态化与资本价值“一九分化”，“炒差、炒壳”将面临退市常态化，大量散户正在被市场“倒逼”通过投资基金的方式参与资本市场，这也推动着资本市场走向更为理性的价值投资新阶段。

第二大原因，是此前大量上市公司资产的长期投资价值相对较低。在审批制与核准制框架下，资本市场上市公司存在“难进难出，只进不出”的特征。

这便造成了，具备快速成长能力的创新型企业“进不来”，投资者“投不到”，不具备投资价值的企业“出不去”，投资者“只能炒”的尴尬局面。在任何情况下，投资者都最应该是被市场重视的一方，我们过去习惯去教育投资者，做理性长期价值投资，但更应关注的是资产端出现的本质问题。

在资本市场全面注册制改革下，将会有更多处于价值早期、具备快速成长能力的创新型企业登陆资本市场，也将有更多不具备价值成长能力的企业被退市。资本市场在资产端将会实现更好的“新陈代谢”，留下更多具备长期投资价值的高增长型企业。从而实现出清资本市场投资端“炒小、炒差、炒新、炒壳”等短期投机行为特征。

*本文作者张奥平系知名经济学家、创投专家，增量研究院院长，同时兼任人民网人民创投专家咨询委员会特聘专家、山东省青企协特聘经济顾问、山东省私募股权投资基金业协会特聘经济顾问、山东省财金投资集团研究院特约研究员、广州市天河区促进民营经济发展服务中心顾问、中关村数字文化产业智库专家委员、越南建设证券中国区首席经济学家、正和岛资本服务中心顾问等，2021年获南开金融首席经济学家论坛青年经济学者、2022年获第一财经青年财经思想者。