张红超|你可能没有想到是小小牛奶盒，居然也有千亿大生意

1月29日刚上市的新巨丰（301296.SZ）宣布，拟通过协议转让方式以现金收购JSH Venture Holdings Limited持有的纷美包装（00468.HK）3.77亿股股票，占纷美包装股份总额的28.22%左右。新巨丰在交易结束时将是纷美包装最大的股东。

此事很快引起业内外人士的普遍关注，同时引发市场对于牛奶纸盒这个小小的产品极大的兴趣。

在现代社会中，牛奶及牛奶制品已成为蛋白质的一个重要来源，在国内牛奶行业中，伊利同样应运而生、蒙牛是两个市场的领头羊。随着消费者健康意识提高，牛奶产品越来越受到人们青睐，消费者对牛奶包装质量要求也日益提升。但装奶的纸盒市场早已被外资品牌所占据。近年来，随着消费者健康意识的增强，无菌包装已逐渐替代塑料容器成为市场主流。在2020年，利乐、纷美包装、SIG、在全国液态奶无菌包装排名中，新巨丰排名第四，2020年市场占有率分别达到61.1%、12.0%、11.3%和9.6%。

包括利乐、SIG等都是外企，而且纷美的包装都是外资企业，前4名的新巨丰是国产品牌。国内无菌包装企业发展迅速，但仍处于起步阶段。并且伴随着新巨丰对纷美包装的并购，国内无菌包装的市场格局会有很大的改变。

本文就新巨丰并购纷美包装的问题提出如下见解：

1。无菌牛奶盒似乎并不引人注目，但是，它是个非常容易形成垄断的领域。继UHT高温灭菌技术问世之后，利乐凭借其自行研制的无菌灌装设备，与无菌纸盒绑定在一起出售，市场份额一度高达90%。而国内的利乐就曾经因为捆绑销售、控制原料，以“忠诚折扣”的方式垄断市场，并受到反垄断处罚。但利乐在世界无菌包材市场上依然处于绝对的领先地位，2021年销售额高达111亿欧元。

2、国产无菌包装启动与乳业巨头及资本支持密不可分。国内无菌包装企业的发展也离不开国内奶业巨头的支持。鼎晖投资参股蒙牛、纷美包装等企业，有助于后者进入蒙牛的供应链，纷美包装目前在蒙牛无菌包材供应体系中占有40%的份额。而且伊利和新巨丰的合作也是由来已久，2015年他甚至入股并获得新巨丰20%的股份。新巨丰70%的收入来自伊利。

3、新巨丰购买纷美包装，预计将改变无菌包材国内市场的格局。一方面，拿下纷美包装后，新巨丰加快进入蒙牛供应链体系的步伐，有伊利、蒙牛两个核心客户；另一方面纷美包装也在无菌灌装设备方面进行了布局，并购后，新巨丰形成了纵向一体化的发展模式。

\01\牛奶纸盒千亿级垄断生意

在历史上，利乐无菌牛奶盒和无菌灌装技术对传统牛奶商业有某种程度的颠覆。

利乐以前很长一段时间里，盛牛奶要经过从牛奶桶→玻璃瓶→上蜡纸质容器3个阶段，牛奶售卖的范围也在逐步扩大，而传统的鲜奶及巴氏奶需冷藏保存，保存时间较短，牛奶商业很难打破时间，距离等因素制约。

利乐公司1951年创建于瑞典，介绍经典四面体塑料复合纸质包装及配套灌装系统，主要应用于奶油灌装，之后在牛奶行业中得到运用。此后，无菌灌装技术被广泛应用到食品行业中。1956年在英国率先采用超高温瞬时灭菌技术（UHT）。这种先进技术不仅可以有效地杀死食品中存在的致病菌、病毒和微生物等有害菌，而且还能够杀灭空气中的氧气。利乐抓住这个时机，着手无菌灌装系统的研究与开发，并在1961年投入商用。

UHT技术和无菌灌装技术的结合，使灭菌乳工艺得到了快速的发展，牛奶也步入常温奶的时代。在这一背景下，无菌包装成为牛奶行业新趋势。利乐依靠自己的无菌灌装设备及工艺，成了牛奶巨头们身后的“隐形冠军”。在利乐包诞生之前，无菌包装一直是乳品行业中最重要、最昂贵的包装材料之一。至1981年利乐已走进世界83个国家和地区，年产纸箱300亿个以上，无菌包装的市场份额为90%，全球收入在11亿美元左右。

改革开放后，已跻身世界巨头之列，利乐将目标锁定在中国。1979年，利乐进入中国，它的灌装生产设备被用于一种叫“鲜宝”品牌菊花茶。当时，国内市场对常温酸奶需求旺盛，而常温酸奶是通过低温杀菌技术加工而成的产品。利乐和伊利于1997年建立了合作关系，国内常温奶的行情初现端倪。利乐在此次合作中以“灌装设备几乎是无偿的，包装材料也是收费的”方式进入乳企供应链，并且形成深度绑定，逐步垄断国内牛奶灌装设备及物料市场。

2005年前利乐通过捆绑销售获得盈利，包装纸与机器间存在识别代码，无法用其他纸材，后来利乐取消了这一政策，竞争对手初露端倪，但是，由于乳企对供应商的转换成本非常高，利乐目前在全国仍然拥有超高市场份额。从可查数据来看，2009年，利乐中国无菌包装市场份额达到70.2%。

2013年利乐滥用其市场支配地位受到工商总局的查处，它的罪恰恰在于捆绑销售包材、约束供应商对竞争对手的原料纸供应，对顾客的“忠诚折扣”等。经四年的考察，利乐有罪，受罚6.6亿。

近十年来，随着竞争对手的出现，尽管利乐依然是行业巨头，但是市场份额却在逐步下降。2022年，利乐营业收入规模为111.45亿欧元，该数字与2012年111.55亿欧元收入相比，甚至略有下降。面对这样一个大环境，国内乳品企业也在努力寻找新的发展方向和增长点。同时，全国各地牛奶包材企业也在兴起。

/02/一个牛奶纸盒国内替代品

不管对于国内包装企业、乳企、资本而言，创立“中国利乐”，不失为上策。

2003年利乐多名职工在山东聊城改组山东泉林纸业无菌包装车间，组建后纷美包装，对准了也就是利乐无菌纸盒业务，开始引起市场的重视。2005年6月鼎晖投资认购纷美包装300股A系列优先股，总费用为2000万美元，同时认购普通股75股，成本75美元，合计60%。

鼎晖投资入主，成了纷美包装发展历史中的一个至关重要的节点。面对纷美的投资，鼎晖投资已投入乳业龙头蒙牛和奶牛养殖企业现代牧业的发展。在这种共同股东的支配之下，纷美打入了蒙牛供应链。经过几年的发展，目前已拥有包括无菌卷筒纸、纸杯和牛奶包装盒在内的多个产品线。至2009年纷美包装无菌卷筒材料的销售已跃居全球第二位，突破100亿包装。

进入2020年的国内无菌包装市场，利乐市场份额约61.1%，纷美包装份额达到12.0%。并且在蒙牛的供应商当中，纷美包装份额高达40%。然而自投放市场后，纷美包装的表现成长不明显，净利润的增长速度甚至已经开始回落。并且伴随着鼎晖投资的撤资，创始团队被边缘化，当前纷美包装已初为外资所支配。

也为收购新巨丰带来契机。

新巨丰成立于2007年，自2009年起被伊利列入合格供应商名录，向伊利提供无菌纸盒系列产品。在2015年8月，伊利投资新巨丰，拥有它20%的股份，现在伊利的股份已经下降到了更低的水平，不过还是最大的客户，收入的比例为70%。得到伊利的大力支持，2020年，新巨丰液态奶无菌包材市场占有率达9.6%，位居业内第四位。

与利乐、纷美包装相比，新巨丰在性价比、效率等方面优势明显。根据招股书显示，新巨丰向伊利提供的产品单价比利乐低8%-9%。且相对于行业平均水平而言，新巨丰砖包产品2021年均价低于行业平均价格15%。但新巨丰的盈利甚至高达。在2019-2021年，纷美包装毛利率分别为27.86%、29.55%和22.07%，新巨丰毛利率水平分别是30.48%，34.47%，27.00%，明显高于纷美包装。

除了利乐，纷美的包装，在国内无菌包装市场上，还有相当数量的参与者，就像之前在A股挂牌的普丽盛一样。这些公司均为本土企业，主要业务包括无菌软包，纸盒以及薄膜包装材料的生产销售。但在这些公司的背后，核心的大客户却不在支撑，从而逐步陷入发展的困境，新巨丰成了“中国利乐”传奇第一种子。

/03/新巨丰能否讲好“中国利乐”的故事？

目前看来，若纷美包装被成功并购，新巨丰确实是一家想替代利乐生产无菌包材的国产企业。

一、并购纷美包装之后，新巨丰会更快地进入蒙牛的供应链体系。其实到了2020年7月份，新巨丰已被列入蒙牛合格供应商名录，但是业务合作还没有建立起来。而纷美的包装则占据了蒙牛体系的40%左右，更成为新希望乳业、夏进乳业等企业核心供应商。

若顺利购买纷美包装，新巨丰背靠伊利、蒙牛两大乳业龙头，极大地增强了市场竞争力。根据2020年的数据显示，新巨丰与纷美包装的合计份额将会达到21.6%，在与利乐（61.1%）、SIG（11.3%）这两家国际巨头的竞争中，也会有较大的优势。

二是购买纷美包装，新巨丰形成了无菌灌装设备加无菌包材的纵向一体化经营布局。第三，通过整合上下游资源实现了对包装行业价值链的优化。目前看来，利乐虽、像SIG集团这样的国际企业，早已经不需要包材与设备捆绑销售了，且新巨丰产品可适配主要客户的所有型号灌装机，但就下游企业而言，以确保包装数量与质量稳定，灌装机与配套包材相配合，更可规避生产风险。因此，未来随着国内灌装市场逐渐成熟以及包装技术不断提高，国内包装企业将逐步从单纯提供灌装设备向提供全套解决方案转变。而且纷美包装还布局了上游灌装机的设备，这样就弥补了新巨丰装备方面存在的不足。

鉴于液态奶及非碳酸饮料在中国广阔的市场前景，预计新巨丰将复制出利乐成功之路，在无菌包装这一毫不起眼的产业里发展成隐形冠军。

在2019年-2022年，国产液态常温奶年平均增长率在1左右，预计2022年市场规模853.7万吨。随着我国经济发展水平的提升和居民生活质量的提高，人们对健康更加关注，消费需求也不断升级，未来液态牛奶行业仍将保持快速增长趋势。2020年人均液态奶消费量21.1kg，远低于日本和美国，有更大的增长空间。

以及无菌包装时，2021年，我国无菌包装消费量为1100亿包，单价为0.21元，相应的市场空间为210亿元，浙商证券预计，2026年市场体量将达到273.44亿元。2021年，新巨丰收入仅为12.42亿元，该公司还有很大发展空间。

综合考虑，新巨丰对纷美包装的并购，恰恰是在无菌包装领域促进国产替代的主要措施。随着国内无菌包装市场的逐步扩大，国产无菌包装企业也将迎来一个快速发展阶段。国内无菌包装供应商“中国利乐的故事”，这一次能不能讲好，毫无疑问，这是令人期待的。