疫情影响趋缓，关注需求边际改善带来的估值反弹

本周我们讨论键凯科技自研品种伊立替康获准进入III期临床。键凯科技于近期披露注射用聚乙二醇伊立替康（JK1201I）用于治疗小细胞肺癌II期临床试验进展的公告，“JK1201I单次联合多次给药在小细胞肺癌患者中的安全性、耐受性及初步有效性研究”，已于近日获得药审中心同意：开展 III 期临床试验。

聚乙二醇技术的应用价值再度得到验证。

聚乙二醇伊立替康是一种长效高分子偶联药物，能够抑制Topo-I的活性，1994年FDA批准的第一代Topo-I抑制剂表现出初始峰浓度高、半衰期短等特点，伴有高毒性和低药效，与第一代Topo-I抑制剂相比，聚乙二醇伊立替康能够有选择性地针对肿瘤组织的渗漏血管缓慢释放持续药性，并透过抑制Topo-I的活性来减少肿瘤细胞分裂。JK1201I在2021年第四季度进入临床II期，在当下时点获准进入临床III期，再次证明JK1201I有较理想的有效性及安全性，使临床研究能够较快速地向前推进。

伊立替康有抗癌广谱性，JK1201I潜在远期市场空间较大。

Topo-I在许多实体瘤中过度表达，包括结直肠癌、卵巢癌、乳腺癌、神经胶质瘤以及小细胞和非小细胞肺癌，因此伊立替康可用于治疗多种肿瘤，对公司品种JK1201I较有参考意义的第一款伊立替康脂质体Onivyde在2015年获批用于治疗胰腺癌后销售额快速爬坡，在2021年的全球销售额高达1.27亿欧元。

公司通过伊立替康顺利向药用聚乙二醇产业链下游延伸，自研能力得到背书。

公司为国内药用聚乙二醇龙头，近年来积极向产业链下游拓展，自主开发了多项聚乙二醇修饰药物及III类医疗器械等产品，伊立替康作为目前研发进展最快的公司自研药物，其临床研究的快速推进为公司的药械自研能力背书，公司的聚乙二醇医药应用创新平台前景可期。

行情回顾：本周医药板块有所回调，在所有板块中排名末游。

本周（1月30日-2月3日）生物医药板块下跌0.98%，跑输沪深300指数0.03pct，跑输创业板指数0.75pct，在30个中信一级行业中排名末游。本周各个中信医药子板块除中药饮片、化学原料药和化学制剂板块外均下跌，其中医疗服务和医药流通板块下跌幅度较大，分别下跌2.83%和2.38%。

投资建议：近期观点：经过调整医药板块估值仍处于底部区间，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议关注边际改善带来估值反弹。

1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。

1） 生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。2）业绩估值双重修复逻辑的医疗服务板块：爱尔眼科、通策医疗。

2、 下行风险有限，静待基本面催化。

1） 血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物；

2） 药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）；

3） 国内舌下脱敏龙头我武生物；

4） 国内药用玻璃龙头企业山东药玻；

5）口腔耗材：正海生物（活性生物骨已获批）

中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会

集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。2022开始启动DRG/DIP改革。 DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。

产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。上游原材料竞争力凸显：

1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。

2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。

1、医药产业制造升级，竞争力不断提升：上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白；高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造；医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗；其他：键凯科技、山东药玻。

2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。

3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；肿瘤治疗服务。

4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。

5、老龄化与消费升级。二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物；

风险提示：

政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

作者:

盛丽华执业资格证书编号S1190520070003

谭紫媚执业资格证书编号S1190520090001

2023.2.5

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