光大信托善益系列—雪球产品的风险远大于固收产品

根据投资人反馈，光大信托的善益系列全线亏损。善益系列投资管理团队披露，善益目前持仓分为结构化合约及股票两大类，其中结构化合约分为雪球、指数增强、看涨期权三大类。股票分为增发股票、跌破增发价股票两大类。雪球产品总计投资17只，仓位占比60.03%。

问题1：什么是雪球产品？

雪球产品是一种金融衍生品。购买雪球产品，相当于卖出（带有触发条件的）看跌期权。卖出看跌期权的意思，以一个例子简化，雪球产品的投资者将股票以100元价格强卖的权利卖给了交易对手，由交易对手支付投资者权利金3元。到了约定时间，只要股票价格没有从100元跌破80元，则投资者可以赚取权利金3元，但如果届时股票从100元跌破了80元，比如跌到了2元，交易对手有权以100元的价格将2元的股票强卖给投资者。因此，买入看跌期权的人，股价跌的越多，就赚的越多（2元买入股票100元强行卖出）；卖出看跌期权的人，股价跌的越多，就亏的越多（以100元被迫买入了价值2元的股票）。当股票大幅上涨的时候，交易对手可以获取股票收益，而投资者只能获取固定的权利金3元。本质上，雪球产品的投资者是在赌股票价格不会大幅下跌到一定程度，只要这个事件不发生，投资者就会有稳定的权利金收益。

问题2：雪球产品的核心风险是？

上面提到购买雪球产品相当于卖出（带有触发条件的）看跌期权。那这里的触发条件是什么？如果100元没有跌破80元，投资者可以赚取权利金3元。此处的80元，就是敲入价（生效触发条件）。当股票大幅上涨，超过120元时，投资者也可以赚取权利金。此处的120元，是敲出价（失效触发条件）。简单来说，当股票价格跌破敲入价，雪球产品的投资者将承担投资损失，而当股票超过敲出价或者从未跌破敲入价，投资者可以赚取权利金。

从上述交易模式可知，雪球产品的核心风险是，如果雪球产品挂钩的股票价格大幅下跌的，投资者可能会因为期权爆仓而产生巨额亏损，而且这里的巨额亏损比买股票的风险更大。因为股票下跌了可以捂着不卖，捂着的股票还有上涨的机会。而期权的结算是当日结算，一旦爆仓投资者将立即产生本金的巨额损失（以100元的价格被迫购买2元的股票）。举个现实发生的例子，2018年，撰写畅销书《The Complete Guide to Option Selling》（卖期权完全指南）的华尔街大佬James Cordier，因卖空天然气期权而一夜爆仓，其管理的对冲基金共290名投资者共同亏损，之后这位大佬就发了一个视频，哽咽着向投资人道歉并解释了亏损的具体过程。

问题3：卖方机构应当如何正确的披露雪球产品的投资风险？

雪球产品可能导致投资者的巨额亏损，但其可能被卖方机构包装成类固定收益产品，使金融消费者产生重大误解。

(1)保证金还是本金？

在金融衍生品的交易中，卖出期权是需要保证金的。如果股价下跌，交易对手会将股票强卖给投资者，因此投资者需要有保证金放在期权交易所，保证有钱赔给交易对手。在雪球产品上，这笔保证金被包装成了投资本金，但基于其保证金的性质，投资风险极大。

(2)权利金还是固定收益？

雪球产品投资者的核心收益是权利金，这笔固定的权利金可以用来支付投资者的收益，并且只要交易一直在进行，就一定会有源源不断的权利金入账，所以可以固定期限分配收益，犹如固收产品。甚至有些卖方机构的销售，还会将权利金的留存部分比作“安全垫”，误导客户雪球产品是旱涝保收的中低风险固定收益产品，但实质上，这点点权利金和整个产品可能面临的重大亏损相比，其实根本不值一提，因为雪球产品的权利金相对于投资人押在交易所的保证金比起来，比例很低，即便从其中留存一部分作为“安全垫”也根本无法对冲本金巨额亏损的风险。

(3)雪球产品的风险等级与固收产品有何区别？

根据《证券期货投资者适当性管理办法》第17条，产品存在下列因素的，应当审慎评估其风险等级。用大白话理解，就是如果某个产品符合下列因素之一的，该产品的风险很大。那么雪球产品符合几个因素呢，第17条一共列举了6个具体因素和1个兜底因素（其他因素），而在6个具体因素中，雪球产品至少符合4个：A存在本金损失的可能性，因杠杆交易等因素容易导致本金大部分或者全部损失；B产品或者服务的流动变现能力，因无公开交易市场、参与投资者少等因素导致难以在短期内以合理价格顺利变现；C产品或者服务的可理解性，因结构复杂、不易估值等因素导致普通人难以理解其条款和特征；D自律组织认定的高风险产品或者服务。中国证券投资基金业协会在《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》第41条规定中明确，投资标的涉及衍生品的，系普通投资者难以理解的产品。

资管领域的重磅规定《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）第4条将资管产品按照投资性质的不同，区分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。其第5条规定，合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。金融产品的投资，起投额度越高，一般风险越大（通过抬高起投门槛的方式排除风险承受能力弱的投资者）。因此，根据资管新规的规定，商品及金融衍生品类的资管产品的风险与权益类产品（例如股票、未上市企业股权投资）类似，大于混合类产品，而固定收益类产品的风险（例如存款、债券等债权类资产）最低。

(4)卖方机构应当如何披露雪球产品的投资风险？

根据最高法院的《九民纪要》，卖方机构应当至少向金融消费者明确：(1)购买该金融产品可能遭受的最大损失是多少？(2)该产品的投资方式、投资策略、投资标的、费用明细等产品细节。回到雪球产品的投资中，卖方机构应当通过书面和口头说明的方式，至少使得投资人能够正确理解雪球产品基于其特殊的交易方式，可能面临投资本金被全部平仓的损失和风险。反之，任何以“安全垫”或“类固定收益”等说辞进行销售的行为，显属未尽告知说明义务的缔约过失行为。

问题4：卖方机构未能正确披露雪球产品投资风险的，应当承担何种责任？

根据《九民纪要》的规定，卖方机构未尽告知说明义务的，应当赔偿投资者的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。如果卖方机构存在欺诈行为的，应当以产品收益作为计算利息的标准。

应越 律师(yingyue828305)

二〇二二年十月三十一日