超预期业绩落地，千禾味业除“0添加”外还有多少故事可讲？ | 见智研究

去年，关于食品安全的讨论度是一波比一波高，“双标”争议下的海天酱油和“海克斯科技”成了大家热议的话题。同时，与之对立的配料简单干净的“0添加”产品也不免获得了消费者更多的关注。

千禾味业作为“0添加”酱油龙头，更是受到了热烈的追捧，根据渠道反馈，10月酱油“添加剂”舆情爆发后，千禾Q4零添加品类动销明显提速，货龄仅在1月左右；千禾味业直播间更是一度出现卖断货的情况，部分订单要在拍下15天内才发货。

千禾味业在近日也是交出了一份令人满意的2022年业绩预告：全年归母净利润约3.10~3.54亿元，同比增长40%~60%；扣非净利润约3.05~3.49亿元，同比增长40%~60%。单Q4来看，预计归母净利利润为1.23~1.67亿元，同比增长37%~86%，略超预期。

这份财报之后，市场关注的焦点转变为了业绩增长能否持续。换句话说，“0添加”的红利千禾还能吃多久？超预期的业绩落地后，千禾味业除了“0添加”外还有哪些牌可打？

高端“0添加”产品乘风而起

从产品来看，千禾的产品以中高端为主。超高端主要是有机酱油，高端包括有机酱油、有机醋以及酿造380天，定价在30-50元。中端主要就是酿造180天和280天，以及东坡红系列，定价在15-30元。公司目前核心产品系列均为“0添加”，占比已超50%。

值得注意的是，与市面上的竞品相比，千禾的“0添加”是没有添加酵母提取物增加鲜味的。而且从氨基酸态氮含量来看，千禾的平均值与最高值都是第一。这主要是因为千禾使用的是高盐稀态发酵技术，制造出的酱油更加浓郁，不过酿造的时间也会比海天的广式酿造工艺更长，也因此千禾的总体存货周转天数在150天左右，远远高于海天的50天左右。

根据“氨基酸态氮”含量，酱油可分为特级（氨基酸态氮含量分别为≥0.8g/100ml）、 一级（氨基酸态氮含量分别为≥0.7g/100ml）、 二级（氨基酸态氮含量分别为≥0.55g/100ml）、三级（氨基酸态氮含量分别为≥0.4g/100ml）。酱油中的氨基酸含量越高，味道约醇、鲜味越好。

为什么毛利率比海天高，最后净利润只有海天一半？

从盈利能力来看，千禾的毛利率其实是始终领先同行的。一方面是千禾的恒温发酵技术使得原材料发酵效率更高，以降低生产成本。目前成本已经从2013年的2833元/吨下降至2021年的2407元/吨，即使是去年前三季度受到疫情和原材料价格上涨的影响很大，公司毛利率仍能保持在35%左右。

另外由于中高端的产品定位，高端产品的毛利率本身就比较高。而对毛利较低的产品千禾也有进行过提价，涨幅大概在3%-7%的水平。

从费用率来看，公司是持续进行着高费用的投放。主要还是和海天味业相比，千禾规模小，品牌知名度没有那么高，所以需要花费巨额营销费用做品牌推广。一个鲜明的对比是2021年千禾销售费用率高达20%，而海天只有5%。高费率带来的直接结果就是千禾在毛利率高于海天的情况下，净利率却只有海天的一半。

不过这个情况在2022年已经有所改变。根据公司对22年业绩预增主要的原因解释，公司在2021年支出了大量广告费用，而在2022年未发生大额广告费用支出，所以销售费用同比减少。

从西部到全国、从商超到全渠道

四川作为千禾的发源地，在早期收入占比是长期超过50%的。尽管千禾已经在致力于全国化的推进（目前西部占比在45%左右；北部和中部由于低基数增速快，分别在16%和10%左右；南部和东部则在7%和21%），仍不如海天区域收入分布的均匀（海天21年东/南/中/北/西地区营收占比分别为20.4%/18.9%/22.5%/25.7%/12.5%）。

另外从经销商数量来看，也和海天有着不小的差距。公司目前也在大量招聘销售人员以匹配川外市场的发展，23年川外市场招商扩容将成为增长重点。

再从渠道来看，不同于海天占比高达50%的餐饮渠道能吃到疫情后B端修复的红利，千禾90%以上的渠道都是商超和流通，主要销售方式还是通过导购员地推和KA超市陈列。根据渠道数据，添加剂事件后公司KA陈列占比已提升至 15%-20%（此前约10%-15%）。

为了开发餐饮渠道，千禾也是专门设立了餐饮事业部，在产品上也推出了更适合的大包装系列产品来强化竞争力，目前餐饮主要布局在四川、重庆和河南。见智研究认为To B端固然重要，而海天经过这么多年累积，已经占尽先发优势和性价比优势，所以餐饮对千禾来说可能会是一块难啃的骨头。

不过值得一提的是，公司近两年在电商渠道上的表现十分亮眼，目前线上销售占比达到20%，远高于其他品牌，线上销售额也是仅低于海天味业。见智研究认为千禾大力发展线上是非常正确的，线上渠道特别是电商直播的消费群体主要是以中高收入的年轻人，追求更健康的高质量生活，这与千禾中高端的定位是十分契合的（目前线上专供款包括御藏本酿系列/春曲原酿，线下专供款包括鼎鼎鲜/头道生抽/味极鲜等鲜味酱油）。

至于产能方面，目前公司有公司目前有眉山工厂、柳州恒泰、潍坊恒泰、丰城恒泰、镇江金山 5 个生产基地。现有产能大概55.8万吨，包括32万吨的酱油产能，18万吨的食醋产能以及5万吨的料酒和耗油。远期规划总产能达到115.8 万吨，足以保证未来长期发展。

总结

客观地说，目前“0添加”酱油在酱油市场上占比并不大，在170亿左右的酱油市场中仅有10亿左右的规模，但见智研究认为从长期看“0添加”毫无疑问是大势所趋，即使是没有添加剂事件的发生，随着消费者生活品质的提高以及对健康的追求，对零添加调味品的需求势必提升，目前已经在线上渠道体现出来了。

那么对于千禾味业来说，今年需关注这3个重点：1、川外地区招商扩容规模。2、除商超渠道外，在电商、餐饮上的新增长点。3、销售费率。