美国强化私募基金监管的现实逻辑、内容及影响

来源于：国际金融杂志 作者：吕昊旻

2022年以来，美国证券交易委员会（SEC）大幅改革私募基金行业监管制度。1月26日，SEC发布了对私募基金监测报表（PF表）报告要求的拟议修正案。2月9日，SEC进一步根据1940年《投资顾问法》提出了一系列新规则和规则修订（简称《拟议规则》），并公开征求意见，旨在加强对18万亿美元规模的对冲基金和私募股权基金市场监管，提高透明度，防范利益冲突。《拟议规则》是自《多德－弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（《多德－弗兰克法案》）通过以来，对对冲基金和私募股权基金实施的最严格的监管规定之一，标志着SEC监管导向发生了巨大变化。

一

美国强化私募基金监管的现实逻辑

近年来，美国私募基金行业发展迅速，管理资产规模不断扩张，截至2021年第二季度，已突破18万亿美元。然而，私募基金长期游离在金融监管框架之外，行业信息披露不完全，缺乏监管透明度，极易引发系统性金融风险。例如，2021年3月，美国对冲基金先行者资本（Achegoes Capital）因大量使用金融杠杆导致保证金账户巨额亏损并最终爆仓，引发美股震荡；同年，对冲基金与散户对电玩游戏零售商游戏驿站（GameStop）的多空博弈引发Meme股大幅波动。以对冲基金为典型代表的私募基金行业饱受诟病，暴露了在监管层面对其监管措施的不足。这让美国SEC再度反思对私募基金的监管政策，并转而加强对私募基金行业的信息披露要求和监管规则修订，以维护金融系统长期稳定，防范系统性金融风险。

（一）美国私募基金行业的发展现状

美国拥有世界上规模最大的私募基金市场，市场交易效率较高，合格投资者保护体系颇为健全，服务配套机构较为全面。截至2021年第二季度，美国证券交易委员会已注册登记私募基金管理人达3389家。从开展各项业务的管理人数量来看，管理对冲基金的管理人数量最多，达1764家；管理私募股权基金的管理人数量次之，共1457家。美国已填报私募基金监测报表的私募基金合计37531只，总资产规模为18.0万亿美元，净资产达12.1万亿美元。

私募股权基金数量最多，但对冲基金规模最大。从私募基金类型看，截至2021年第二季度，美国私募基金数量最多的是私募股权基金，共有15861只，占比42.26%；其次是对冲基金，共有9613只，占比25.61%。但管理规模最大的是对冲基金，总资产高达9.58万亿美元，其次是合格对冲基金，总资产为7.9万亿美元（见图1）。

资产证券化基金杠杆率最高。从借款比例看，截至2021年第二季度，资产证券化基金借款比例达50.40%，合格对冲基金为46.20%，对冲基金为42.10%，私募股权基金仅为4.70%（见图2）。

基金是美国私募基金的重要资金来源。从投资者构成看，截至2021年第二季度，私募基金最大的资金来源为基金投资，规模为2.13万亿美元，占比17.59%，同比增长27.12%；其他投资者投资跃升至第二，规模为1.94万亿美元，同比增长28.59%；地方政府养老金计划跌至第三，规模为1.58万亿美元；自营商资金最少，为1100亿美元（见图3）。

对冲基金以衍生品投资和高频交易策略为主。从对冲基金来看，美国对冲基金发展较为成熟，截至2021年第二季度，对冲基金衍生品的名义规模达到17.23万亿美元，较2020年上半年上涨55.83%。其中，运用高频交易策略的对冲基金为8362只，前五百家私募基金管理人总资产规模占比达到65.70%，净资产规模占比达到55.90%，行业集中度高。

（二）美国私募基金监管的制度演进

纵观美国金融监管史，金融监管经历了从加强到放松，再到加强的螺旋式发展历程，即“金融危机→强监管→金融自由化→松监管→金融危机”。相应地，私募基金监管也在松监管与强监管之间交替式演进。

美国私募基金监管强调效率，以市场为主导原则，先认定所有证券发行与证券交易都需进行监管，再特别规定豁免条款或特例，即满足相应法定条件的集合投资工具既不用到监管当局注册登记，更无强制性信息披露要求，投资策略和运作方式也由管理人和投资者双方商定。

1. 2008年金融危机前美国私募基金监管相对宽松

2008年金融危机之前，美国SEC主要围绕私募基金豁免制度、合格投资者制度、投资顾问注册豁免制度三个层面展开对私募基金的监管。从整体上看，美国私募基金监管制度框架由1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资公司法》和《投资顾问法》以及1966年《证券市场促进法》共同构成。第一，豁免基金与管理人注册登记。在私募基金及其投资顾问（即私募基金管理人）进行基金发行和提供投资顾问服务时，当具备以下条件则可实现豁免注册：一是私募基金采用非公开方式发行；二是私募基金设立的投资公司持有人在100人以下或者只面向“合格投资者”；三是私募基金投资顾问的客户数目少于15个。第二，投资者资格。根据法律规定，只有“合格投资者”才能在私募基金领域投资。“合格投资者”的具体门槛为，对于个人投资者，须拥有不少于500万美元的投资资金，且近两年的平均收入不低于20万美元或包括配偶收入在内不低于30万美元。对于家族公司，须拥有不少于500万美元的投资资金。对于机构投资者，要求其年均利润不少于100万美元。

2. 2010年《多德-弗兰克法案》颁布后私募基金监管趋严

2008年金融危机之后，美国政府实施以“严监管、强管控”为主要特征的重大金融改革，并于2010年出台了《多德-弗兰克法案》。其中，《多德－弗兰克法案》第四章“对冲基金顾问及其他的监管”（也称《注册法案》）进一步强化了美国私募基金监管要求（见表1）。

一是调整私募基金管理人的注册与豁免制度。《注册法案》废除了原有的私募基金管理人注册豁免条款，确立了新的私募基金管理人注册制度。在新制度下，可以豁免注册的私募基金管理人为：风险投资基金的管理人；管理资产（Asset Under Management，AUM）在1.5亿美元以下的私募基金管理人；符合条件的外国私募基金管理人。二是限制银行对私募基金的投资。设立沃尔克规则，禁止银行开展自营交易，要求对私募股权基金和对冲基金的投资规模不高于银行一级资本的3%。三是强调信息披露。一方面，所有私募基金管理人均需向SEC每年提交Form ADV①[3]。该表格包含了私募基金的资产规模、杠杆使用情况、风险敞口、交易头寸、估值政策、资产类型和交易实践等详细情况。另一方面，SEC要求所有注册的私募基金管理人定期报送PF表。通过ADV和PF表的信息报送，SEC可以更高效、更深入地了解私募基金运作实情。四是加强监管执法。通过创设金融稳定监督委员会（FSOC），重点加强现场检查，对投资顾问的账目和财务记录进行合规性检查，及时掌握私募基金运行方式及风险隐患，并动态评估系统性金融风险。

3. 2018年后美国私募基金监管逐步放松

2016年特朗普当选美国总统后，为了刺激经济增长和加强金融竞争力，美国于2018年出台《促进经济增长、放松监管要求、保护消费者权益法》。2019年，美联储和其他四家监管机构最终批准通过《沃尔克规则修正案》，再度放松对私募基金的监管。一是豁免小型风险投资基金的注册要求。对于“合格风险投资基金”（Qualifying Venture Capital Funds，QVCFs），即投资人不超过250人、资产规模不超过1000万美元的风险投资基金，豁免其注册和报告要求。二是放松银行对私募基金的投资限制。《沃尔克规则修正案》允许银行与其管理的部分基金进行低风险交易，并放宽了对银行投资风险投资基金的限制。

二

美国最新私募基金监管的具体进展

《拟议规则》的适用对象为私募基金投资顾问，即私募基金管理人，旨在为SEC注册的私募基金顾问制定新的标准化报告和审计要求，并扩大SEC注册的私募基金投资顾问披露义务，涉及私募基金的费用、开支、基金业绩和投资组合持有量。同时，《拟议规则》还将禁止所有注册和未注册顾问的一些市场行为，扩大对私募基金的监管范围。

（一）修改PF表

大型对冲基金和私募股权基金顾问在触发事件后一个工作日内提交当前报告。在维持私募股权基金顾问季度PF表和大型对冲基金顾问年度PF表报告义务不变的基础上，SEC要求上述基金在触发事件后提交当前报告，并将大型私募股权顾问的报告门槛从20亿美元降至15亿美元，以便SEC和FSOC评估该事件对投资者和金融系统的潜在影响。

大型对冲基金顾问的触发事件包括九个方面:一是异常投资损失。对冲基金在连续10个工作日内资产净值损失20%或以上。二是保证金增加。无论是否出于监管要求，在连续10个工作日内，保证金累计增加超过私募基金资产净值的20%。三是保证金违约。保证金违约或无法满足保证金要求，需要报告保证金违约日期、涉及的保证金金额、交易对手的法定名称，以及违约情况。四是交易对手违约。交易对手未满足保证金要求或未能支付任何其他款项，所涉金额大于基金资产净值5%。五是主经纪关系的重大变化。基金交易能力发生重大变化或主经纪关系因违约或违反协议而彻底终止。六是未支配现金变动。受赎回、投资策略、投资损失或追加保证金等影响，未支配现金在连续10个工作日内下降超过资产净值20%。七是操作事件。投资操作引发基金资产净值回撤超过20%。八是超过基金资产净值50%的赎回。九是无法履行赎回。合格对冲基金连续5个工作日以上无法履行赎回或暂停赎回。

大型私募股权基金顾问的触发事件包括三个方面：一是私募基金发生由顾问主导的二级交易。具体指私募股权基金顾问或其任何相关人员出售在基金中的全部或部分权益；或将其在基金中的权益转换为另一种工具形式的权益。二是普通合伙人或有限合伙人追回收益。在向合伙人追回收益分配时，有限合伙人收回的总额不能超过认缴资本的10%。三是基金普通合伙人被免职、基金投资期限终止或基金终止。

（二）新要求

向投资者提供季度报表。《拟议规则》要求私募基金顾问在每个季度结束后45天内向投资者提供标准化的季度报表，并详细说明私募基金的费用、管理人薪酬和投资业绩。一是费用和开支。在报告期内私募基金分配或支付的顾问报酬，组织、会计、法律、行政、审计、税务、尽职调查和差旅等基金费用，以及结转至后续季度的回扣等费用抵消。二是投资组合。私募基金在报告期内对证券投资支付费用的所有详细会计信息，及每项组合投资的持股比例。三是业绩披露。对于“非流动性基金”（包括私募股权、房地产和风险投资基金），披露总内部收益率（IRR）和投资资本的总倍数（MOIC）；对于“流动性基金”（通常是对冲基金），披露1年、5年和10年的平均年度净总回报以及截至报告期末累计净总回报（见表2）。

加快披露持有5%及以上权益。对冲基金和其他投资者如果购入一家公司5%及以上股权，披露的时间窗口由10天缩短至5天。

提交经审计的财务报表。每年年末和清算时注册私募基金顾问提供经审计的财务报表，并在审计完成后立即将经审计的财务报表分发给投资者。此外，基金审计师将被要求在审计师终止或发表修正意见时通知SEC。

顾问主导的二级交易规则。对于顾问主导的二级交易，需要向投资者提供独立、专业的公平意见，以及顾问或其任何相关人员已经或在过去两年内曾与独立意见提供者的任何重大业务关系摘要。

年度合规审查。根据《拟议规则》，所有注册投资顾问需以书面形式记录年度合规审查。

（三）新禁令

禁止私募基金顾问从事某些违背公共利益和投资者保护的行为。一是禁止向私募基金或证券投资收取某些费用和开支，包括监管机构对顾问检查或调查相关的费用、顾问或其相关人员的合规费用等。二是禁止限制或消除顾问不当行为的责任。禁止寻求私募基金或其投资者因违反信托义务、故意不当行为或恶意行为而获得补偿、赔偿、开脱或限制其责任。三是禁止通过某些税款减少顾问回扣的金额。四是禁止向私募基金客户借钱、证券或其他基金资产，或获得信贷延期。五是禁止不按比例收取服务费。在多个私募基金和顾问已投资（或拟投资）的同一证券中，按比例收取相关的投资费用。

禁止实施对其他投资者有重大负面影响的优惠待遇。如果对其他投资者会产生重大负面影响，则禁止私募基金顾问向某些投资提供“优惠”待遇，包括私募基金赎回或投资组合风险敞口的优先信息权。禁止直接或间接地向任何投资者提供任何其他优惠待遇（例如，免责权利、降低费用），除非私募基金已对此类优惠待遇进行过书面披露。

三

美国强化私募基金监管的影响

美国证券交易委员修改PF表和出台《拟议规则》，意味着SEC对私募基金行业的监管将由松转紧，将对私募基金行业发展及其参与主体产生重要影响。

（一）监管机构监测系统性风险能力增强

新规则下，已登记的私募基金管理人被首次要求向投资者提供季度报表，详细说明基金业绩、费用和开支以及经理薪酬情况，并划定禁止活动边界。这有利于金融稳定监管委员会（FSOC）深入了解私募基金运作和投资策略，有效监测和全面评估私募基金行业蕴含的系统性风险，进而对监管政策做出灵活调整。此外，PF表修改平衡了监管成本与效益，主要是加强对大型对冲基金和大型私募基金投资顾问的监管，以充分平衡监管资源、合规成本、融资效率以及监管实效等多种因素，提升监管能力。

（二）私募基金顾问的合规成本增加

PF表拟议修正案规定的当前报告义务，将给私募基金行业带来新的、繁重的合规监控和报告义务。在触发事件发生后提交当前报告的时间有限，仅为一个工作日，遵守报告要求可能会使可用于在基金关键时刻处理触发事件的时间相对紧张。如果私募基金管理人做出当前报告，SEC的审查可能会随之而来。此外，私募基金顾问只需向SEC提交PF表，但投资者可以在尽职调查过程中查询相关情况，可能增加私募基金投资顾问的合规成本。

（三）投资者权益保护水平提升

加强私募基金监管，有利于降低投资者面对的信息不对称。一方面，私募基金多采取有限合伙制，作为投资人的有限合伙人不直接参与私募基金的运营和管理，从而导致有限合伙人缺乏对私募基金运作信息的了解；另一方面，由于私募基金通常投资于非上市公司，从而使私募基金投资者很难甄别私募管理人的管理水平。基于上述情况，通过扩大注册私募基金投资顾问的披露义务，可以使私募基金的费用和开支、基金业绩、投资组合持有量等信息能及时得以披露，从而加强对投资者权益的保护。但值得注意的是，监管要求的变更必将促使私募基金顾问重新研究制定管理费用的收取，投资者的投资成本可能因此上升。

四

对我国的启示

当前，美国进一步加强私募基金监管，体现出全球对非银行金融机构监管趋严。美国全方位监管政策发展及强化监管举措，对我国私募基金及非银行金融机构监管发展，具有一定的启示作用。

（一）建立私募基金监管框架体系

近年来，我国私募基金行业快速发展。截至2021年年底，存续私募基金管理人24610家，管理基金规模达19.76万亿元，较2020年增长约3.8万亿元。但是，私募基金行业仍存在错综复杂的集团化运作、资金池运作、利益输送等严重侵害投资者利益的违法违规行为，行业风险逐步显现。我国应考虑将私募基金行业纳入宏观审慎框架，对其信息披露、产品定价、交易对手方监管等方面进行全面监管。同时，可以根据信息披露程度，是否建立了完善的合规风控制度，以及内部治理和风控体系水平等，对不同的私募基金实行差异化监管，实现扶优限劣。

（二）强化私募基金管理人规范要求

目前，我国私募基金行业尚存在不公平对待投资者的情形，金融监管机构需要重点要求私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构以及其他服务机构和从业人员，践行诚实信用、谨慎勤勉的义务，树立投资者合法利益优先的原则，规范开展关联交易。同时，构建私募基金行业优胜劣汰、进退有序的常态化退出机制，提升私募基金规范化运作水平。

（三）完善私募基金信息披露制度

随着我国私募行业的不断发展和成熟，制定和完善私募基金的信息披露制度至关重要。在借鉴美国私募基金监管经验的基础上，应根据我国私募基金发展实情，灵活、适度地加强私募基金信息披露，即要求私募基金管理人提供季度报表，说明基金业绩、费用和支出等情况，以不断规范化和透明化私募基金运作，实现对私募基金行业系统性风险的动态监测和全面评估。

更多私募基金文章

法律桥PE宝典(《私募基金法规及监管文件汇编》)(请访问法律桥网站)

（点击查阅）

监管政策解读（关注本公众号查阅更多）

私募基金风控（关注本公众号查阅更多）

私募股权基金投资条款解析系列（关注本公众号查阅更多）

专辑（点击查阅）

对赌律师实务系列

创投基金（关注本公众号查阅更多）

机构投资人与产投基金

私募可交换债

更多私募基金法律法规、法律实务信息请访问法律桥网站（LawBridge.org）

复制(搜一搜)下方链接购买：

https://u.jd.com/WIch5Wx

PE与TMT法律桥

主持律师：杨春宝一级律师

联系电话：021-20283256 1390 182 6830

业务联系及投稿邮箱：

chambers.yang@dentons.cn

地址：上海世纪大道100号环球金融中心9/24/25层

法律桥团队系列专著

法律桥团队自2007年起已经出版专著16本（含再版）:

《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》

《私募股权投资基金风险防控操作实务》

《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》