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美债上限令财政部大招抵消美联储缩表?这只是上半场,下半场是市场动荡!

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众所周知,美国触及债务上限,该国财政部的非常规措施可能提振系统的流动性,从而削弱美联储货币紧缩的努力。然而,这只是剧情的上半场。分析称,债务上限引起的是一系列反应,可能会在今年晚些时候,令与美股和经济信贷高度相关的准备金水平快速缩减,引发市场动荡,结果是美联储或提前结束量化紧缩(QT)。

媒体援引一些经济学家和债券市场参与者表示,美国两党对于该国债务上限问题僵持不下,美联储的QT计划面临提前结束的可能。

QT提前结束,意味着紧绷的流动性能够得到一定的放松,这可能会给美国经济带来一些正面推动,也有助于提振美股。不过市场恐怕不要高兴的太早,因为在这之前,可能先经历的是痛苦。

美联储资产负债表的负债端重要科目

要理解上述结论,先来看美联储资产负债表的负债端的三个重要科目。它们分别是:

银行准备金(Bank Reserves)。即存放在美联储的商业银行的准备金。
逆回购余额(Reverse Repurchase,RRP)。规模庞大的货币市场基金的钱,会趴在RRP这部分。
美国财政部一般账户(Treasury General Account,TGA)。即美联储代表财政部持有的资金账户。

当前,美联储以每月950亿美元的速度缩减其资产负债表,其中美国国债600亿美元,MBS为350亿美元。通过这样的缩表QT,美联储从美国金融系统中抽取流动性,是其加息工具的补充,目的是为了对抗高通胀。

美联储缩表回收流动性,主要是通过两个主要渠道进行:一个是银行准备金,另一个是逆回购工具。收缩这两个渠道的哪一个,是有区别的,因为如果收缩的是银行准备金的水平,那么对金融市场有着极其重要的影响。

银行准备金是美国金融体系的重要基石,在支持经济中的信贷方面,发挥着强大的作用。在过去两年的时间里,准备金的体量与美股市值的相关性甚至接近1。在2018-2019年间,美联储的QT操作令这部分准备金的水平下降,导致了美股的下跌和货币市场陷入停滞。

需要注意的是,逆回购和准备金往往是负相关的,逆回购的下降或上升都可匹配增加或减少等量的准备金。

再来看TGA。TGA类似于美国政府在美联储的支票账户,当美国财政部的现金余额增加,就会消耗系统的准备金,反之就增加准备金。所以,财政部的操作将影响美联储的资产负债表,以及市场的过剩流动性怎样流出。

华尔街见闻网站此前提及,美国财政部最新推出的非常规措施,可能削弱美联储货币紧缩的努力,至少近期会如此。为了延长可用的借贷权限,财政部将减少其现金储备,并调整其票据存量。这部分操作会让市场保持相对充裕的资金,从而阻碍努力从金融系统中抽取流动性的美联储。

TGA账户与市场走势也很相关。一个显著的例子是,2021年2月1.1万亿美元的TGA泄洪,与量化宽松一起,创造了2021年惊人的美股回报和资产泡沫。而2022年初,紧缩预期和TGA短短一个月内从0补充到7000亿美元,市场中实实在在抽走的流动性标志着美股和风险资产的顶峰。

债务僵局的下半场

然而,TGA对系统流动性的提振,可能只是剧情的上半场。诸多分析师们认为,债务上限僵局引起的是一系列复杂的动态反应,它可能会在今年晚些时候令银行准备金的水平更快速地缩减,这有可能会令美联储提前结束QT,哪怕是美国避免了债务违约。

需要注意的是,人们并不知道合适的准备金水平是多少,也不知道需要多长时间达到合适的水平,而债务上限增加了整个过程的不确定性。

如上所述,货币市场基金的钱,会趴在美联储逆回购(RRP)这部分。当美国财政部在今年晚些时候动用其现金储备,并不得不开始限制发行政府债券的时候,美国国债的供给会减少,这令多出来的货币市场基金的钱,只能放在逆回购项目(RRP)里。

这会导致什么?回顾下上面提及的逆回购和准备金的此消彼长关系,这会令另外一个渠道——银行准备金,在QT的影响下,缩减的速度变得更快。

一旦银行准备金的速度快速下降,并且低到危险的程度,如文中之前所述,基于其与经济和市场的强烈相关度,市场将出现问题。

当前,准备金余额已经减少了约9000亿美元,降至约3.1万亿美元的水平。短期内,随着财政部减少其在美联储的现金余额,准备金的规模可能会有一些增长。然而一旦这个过程完成,准备金很可能会恢复下降的趋势。

美联储官员们的表态

美联储在12月FOMC会议纪要中表示,官员们认为债券投资组合的缩减“进展顺利”。不过分析认为,与那时相比,发生了巨大的变化。

美联储主席鲍威尔近期没有对美联储预期的QT时间表提供任何更新。他在去年7月时表示,美联储的模型表明,缩表可能进行2-2.5年,银行准备金降至“新均衡”水平。

纽约联储主席威廉姆斯上周表示,正在研究债务上限问题的相关风险,以及准备金余额潜在的波动。威廉姆斯并未预计QT会比预期更早结束,指出RRP中的过剩资金仍可以解决,能够令其规模下降,称这是一个需要时间的过程,美联储会仔细观察。

不过市场人士指出,如果资金没有像美联储预期的那样开始从逆回购工具中流出,那么银行准备金可能会变得很少,很稀缺。

达拉斯联储主席Logan上周指出,美联储新的常设回购工具(standing repurchase facility)允许企业根据需要借入现金,如果准备金突然降得太低,该工具可以作为后盾。

需要注意的是,常设回购工具是一个未经测试的工具,它也有上限的限制。不过这可能会成为准备金越来越低的预警信号。

一旦债务上限僵局结束

不过,债务上限僵局的结束,也不一定意味着银行准备金危机的终结。有分析指出,一旦债务上限获得上调,美国财政部可能会大规模发债以获得资金,在几个月的时间里,国债供应量可能会激增约5000亿美元,至8000亿美元的规模,这种短期快速的暴增,有可能导致连同银行准备金也出现急剧收缩。

与此同时,如果银行开始更激烈地争夺存款,从货币基金和逆回购工具中抽取资金,准备金就能够得以增加。过去一周,有不少美联储官员们指出了这一场景,美联储似乎很有信心,相信市场会在需要的地方重新分配流动性。

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