张明：“东升西降”利好人民币汇率2023年预期｜首席对策

1月13日，人民币对美元中间价报6.7292，调升388个基点。12日，人民币汇率升值势头延续，在岸人民币兑美元接连上破6.77至6.74元四道关口，创去年8月上旬以来的五个月新高；离岸人民币兑美元接连升破6.76至6.74元三道关口，最高逼近6.73元大关，创近五个月新高。与此同时，美元指数持续走低，失守103关口，主要由于美国12月CPI同比上涨6.5%，创一年新低，环比三年来首次转负。

回顾本周，1月9日，人民币对美元中间价报6.8265，创下2022年8月22日以来新高，调升647个基点。1月10日，人民币对美元中间价报6.7611，再次大幅上调654个基点。1月11日，人民币对美元中间价调贬145个基点，报6.7756。1月12日，人民币对美元中间价上调76个基点，报6.7680。

中国人民银行党委书记、银保监会主席郭树清指出，去年年底以来，人民币汇率大幅反弹，境外资本流入持续增长，充分反映了国际金融市场坚定看好我国经济发展，对物价等经济基本面充满信心。中长期看，人民币汇率会保持双向波动，但总体上将持续走强。

怎样看待人民币汇率创5个月新高？2023年人民币汇率最大的利好和利空因素是什么？人民币汇率强势回升，是否意味着国内经济复苏超预期？货币政策因此有更大的宽松空间？人民币已具备避险工具特征？人民币国际化未来如何推进？第一财经《首席对策》专访中国社科院金融研究所副所长张明。

张明的主要观点：

微观主体预期转弱 全年社融数据不及预期 理财产品赎回压力有所缓解 债券价格缩水情况基本稳住 中国经济前景乐观 推动人民币汇率止跌回升 “东升西降”利好人民币升值预期 但应谨慎对待内外部不确定性 2023年人民币对美元汇率或可突破6.4关口 人民币升值为货币政策打开空间 一季度宽松大概率发生 美联储加息放缓不意味着降息 汇率市场研判还需观察 未来几年人民币国际化将迎来推进时机 增强人民币提供计价安全资产能力是成为优质货币的根本

微观主体预期转弱

全年社融数据不及预期

第一财经： 张老师好，感谢接受我们的专访，我们聊聊最近的金融问题，尤其是汇率的问题，首先我们看到全年的社融数据已经出来了，为什么会有这么大的新增同比的减少？都是需求收缩的问题吗？

张明：总体来讲今年的社融的增长是不及预期的。其实我们的银行体系金融体系流动性是不缺的，所以可以说信贷的供给是比较充足的，但是信贷的需求是比较疲软。所以说如果我们看月度社融数据的话，你会看到波动很大，有的月份无论是社融的增量，还是人民币贷款的增量都比较强，有的月份一下就下来了。12月份社融数量也不及预期，人民币贷款其实是增长的，但是在这个月企业的债券融资出现了一个比较大的负增长，所以拉低了整个社融的增量。所以总体来讲为什么现在的需求比较弱，主要还是我们说的预期转弱，微观主体，无论是居民还是企业，对未来都还是比较缺乏信心，预期不稳定，所以居民就会推迟耐用品的消费，他们就不会再贷款买房，甚至可能会提前还贷，企业可能会推迟固定资产投资，居民和企业的信贷需求都下降了，就导致了今年整个社融的增长不及预期这样一个结果。

理财产品赎回压力有所缓解

债券价格缩水情况基本稳住

第一财经： 理财产品对于M2的影响还在持续吗？

张明：应该说今年11月份债券市场发生了一次异动。10年期国债收益率大概从2.6%一下上到2.9%，所以说很多债基亏得一塌糊涂，那么很多投了债券资产的理财产品也遭遇到赎回。一旦居民赎回理财，它就会从这个理财产品变成银行存款，因此就会进入M2，所以今年11月份 M2增速达到一个全年的高点，大概是百分之十二点几，当时是很强的。到了12月份，今天刚发布的M2的数据大概下降了一个百分点左右，一个是企业存款增长比较偏弱，我前面讲的企业债券融资负增长是有关系的，另外一个就是理财产品的赎回压力有所缓解，最近的债券的利率又开始波动起来，所以说债券价格的缩水，这个格局基本上是稳住了。

中国经济前景乐观 推动人民币汇率止跌回升

第一财经： 四季度人民币兑美元汇率有一段贬值之后， 2023年新年过后有一个比较强劲的回升，怎么来看人民币年后的这种强势回升？

张明：在2022年人民币对美元大概贬了15%左右，我们大概从6.3最低大概贬到接近7.2。今年元旦之后，近期我们看到人民币兑美元汇率有一个比较强劲的反弹，那么汇率的强劲的反弹，我觉得最主要的原因随着疫情防控政策的调整，大家对2023年中国经济增长前景是非常乐观的，尽管最近其实中美的利差并没有明显收窄，但是基于大家对中国经济比较强劲的信心，那么外汇市场上人民币可能变得是供不应求，推高了人民币对美元的汇率。

2023年人民币对美元汇率或可突破6.4关口

第一财经： 所以我们展望一下全年，2023年人民币对美元汇率，包括人民币在国际市场上最大的利空因素和最大的利好因素是什么？

张明：我们还是先看一下2022年。2022年人民币对美元贬值的最主要的原因其实是美国的不断的加息和缩表，导致美国的长期利率上行，短期资本的外流导致了人民币面临贬值的压力。那么今年这个故事在变化，今年我觉得最利好人民币汇率的因素，就是今年中国经济可能会有一个比较强劲的反弹，而美国经济可能有一个明显的下滑，所以说今年的一个格局就是东升西降，去年中国经济增速大概只有3%左右，今年我们的保守估计是5%，我认为可能会超过5.5%。美国经济今年会有一个明显的下行，中美增长差的反转，对于人民币的汇率是一个很好的利多的因素。利空的因素我觉得一个是国内的一些风险可能会导致我们的增长不及预期，比如说房地产市场的深度调整，地方债的问题。另外一个就是外部可能还有一些我们意料不到的冲击，比如说新的地缘政治冲突。所以说比较利好和利空因素，我对2023年人民币汇率的走势大概是这样一个判断：在23年的上半年，尽管最近我们升值比较强劲，但是我觉得我们不会对美元呈现单边的升值，毕竟今年上半年美联储还会进一步的加息和缩表，今年上半年我觉得人民币的美元汇率更有可能是一个双向的波动，比如说大概在6.5-6.9区间双向波动。今年下半年如果美联储的加息和缩表结束了，那么中国经济也有一个比较强劲的增长，那么下半年人民币对美元汇率可能有一波新的升值，现在我到年底我大概能看到6.4左右能不能回到去年的6.3有不确定性。

第一财经：人民币的强势，是否意味着今年国内的经济复苏要超过我们之前的预期？

张明：其实从现实来讲，我们的增长还是遇到很多困难，你比如说对消费来讲，居民收入增速的放缓，居民目前整个对未来的信心还是偏弱的，长期受到疫情压制的一些服务业部门还需要时间才能缓过来。对于投资来讲，尽管房地产的三支箭出来了，但是购房者开发商的预期都发生了变化，所以说未必这一次的信贷放松就一定能导致房地产投资有一个强劲的反弹。制造业投资我觉得也有不确定性，因为出口的增速可能会下降，所以今年其实还是有很多的困难和问题。但是有三个因素使得我们对今年的增长总体是有信心的。第一个防疫政策调整之后，经过一段时间的调整期之后，从今年二季度起，我们觉得社会会回归正常，消费和投资会回归正常化。第二点就是去年的中央经济工作会议释放了今年宏观政策会进一步放松的信号，尤其是财政政策。第三点就是去年增长弱，它的基数比较低，那么对今年的同比增速来讲是有提升作用。

人民币升值为货币政策打开空间

一季度宽松大概率发生

第一财经： 您的文章中也提到了人民币汇率反弹，货币政策放松的空间就会更进一步，宽松在这一轮反弹就会发生吗？

张明：我觉得是有可能的。其实去年我们的货币政策还是有亮点的，我们有两次降准，我们有多次的下调不同期限的利率。但是去年的情况的确如此，因为美国的长期利率不断上升，我们的放松货币政策会加大，中美的逆差会加剧去年人民币的贬值。那么由于最近人民币对美元已经有明显的回升了，我们大概从 7.2回升到了6.7-6.8左右。因此这就为今年上半年我们进一步的放松货币政策，应该说打开了空间，我的预测是今年上半年我们可能会有一次降准，可能也有1-2次的降息，在一季度我们或许就能看到降准或者降息的发生。应该说人民币兑美元汇率的反弹为我们央行放松货币政策吃了一个定心丸。

美联储加息放缓不意味着降息

汇率市场研判还需观察

第一财经： 其实我们看去年美联储的政策是比较清晰的，尤其是从年初开始大规模的加息，因此我们对人民币汇率的判断也是比较明确的。但我们看今年是不是相比于2023年会有一些不同？因为现在对于美联储加息的力度，包括未来走势，其实市场的反应或者讨论还是不太一样的。

张明：的确如此。对于2023年美国经济的下行，大家是有一致认知的。当然下行到什么程度市场有不一样的看法，包括今年美国通胀怎么走，市场有不一样的看法。那么我们的判断是，尽管美国的通胀高点已过，就是去年6月份的9%，但是出于以下三方面的原因，今年至少在上半年美国通胀可能依然会保持在较高的水平，比如说4%以上。第一个原因就是美国国内的涨价压力正在从商品传递到服务。第二个原因就是目前美国劳动力市场依然非常紧张，12月份的失业率只有3.5%，所以说工资的上涨可能会进一步的推高通货膨胀。第三点是目前美国国内的房租依然处于一个较高的水平，而房租大概占到美国CPI的40%。所以如果说今年上半年美国通胀依然比较高的话，尽管美国经济下行，美联储的加息和缩表还得进行，目前我的判断是今年上半年美联储可能还会加息2-3次，每次大概25个基点，加息结束之后，联邦净利率大概到5.0%。之后，今年下半年就可能不会再加息了，但是它也很可能不会降息，它可能会保持在5.0%的水平，直到美国的CPI降到譬如说3%以下，才会重启新的降息的周期。

未来几年人民币国际化将迎来推进时机

第一财经： 下一步整体世界经济的格局，您认为是不是人民币国际化继续推进的好时机？

张明：其实人民币国际化我们从2009年开始推，一直到现在，我觉得已经建立了一个完整的周期。2009年到2017年人民币国际化各种指标有升有降。从2018年起，其实人民币国际化经历了一个新的周期，新的周期已经开始。这个周期有一些变化，就是我们开始推人民币作为计价货币的功能，比如上海的人民币计价的原油期货交易所，我们开始向外国机构投资者大力的开放我们国内的金融市场，同时我们也开始在中国的周边和一带一路沿线推人民币的计价结算来培育真实需求，所以说这一波的人民币国际化速度可能没有第一波那么快，但是它走的会比较稳。那么从现在看未来的几年，的确就像你所言人民币国际化是迎来了一些机会。比如说俄乌冲突之后，美国宣布冻结俄罗斯的外汇储备，这就是间接宣布美国国债对俄罗斯定向违约，这就损害了美国国债作为全球最安全资产的形象。同时美国把俄罗斯的一些金融机构踢出了SWIFT的系统，这又损害了SWIFT系统作为全球公器的形象，这就会使得很多国家要去找一些替代的渠道、替代的资产。所以说在这个时候我觉得有两个机会，第一个我们可以趁着这个机会向全球提供更多的人民币计价的安全资产，比如说人民币计价的国债和金融债，另外一方面这也为我们推进人民币跨境清算系统，就是CIPS提供了一个新的契机，因此我觉得可能它走的不会太快，但是它会还是像前几年这样走得会比较扎实。

第一财经：中阿峰会提出了未来石油、大宗商品人民币计价的方向，您觉得可行性的时间大概有多长？

张明：我个人感觉这方面的我们会逐渐往前推，但是可能进展不会像我们想象中那么快。因为大宗商品特别是石油交易的美元计价是美国的核心利益，在这一块美国会像包括沙特战略中东国家会施加很大的压力，所以说这些国家它会权衡，所以未来我们可能更多的是在增量中先用人民币的计价和结算，而存量的剧烈的转换恐怕在短期内还很难发生。

增强人民币提供计价安全资产能力

是成为优质货币的根本

第一财经： 人民币是不是一个比较好的避险工具，您的总结认为，成为好的避险工具三方面至少得有一方面：一个是本国投资者在海外有大量的投资，出现问题的时候会及时的撤回，第二个是本国的金融市场有比较强的独立性，第三个是本国市场的流动性和提供安全资产能力比较强。之前业内也一直认为说中国货币能成为避险工具，也是因为中国的金融市场相对来讲还不太开放，所以您认为的金融市场的独立性跟他们所说观点一致吗？

张明：在去年上半年，特别是去年一季度，就是当其他货币开始对美元贬，但是人民币对美元还比较稳定的时候，当时市场上出现过一波人民币已经成为安全资产的讨论，但是随着去年四、五月份人民币开始对美元显著的贬值，讨论的声音就减弱了。那么的确就像我开始所讲的那样，三个标准，应该说中国目前都不完全满足，我们居民部门在海外没有大量的证券投资。目前我们金融市场，尽管提供高质量人民币金融资产的能力在增强，但是和美国比还有很大差距。我指的国内金融市场具有相对的独立性，就像瑞士这样，但是它的资本账户又是开放的，所以它和我们这样由于资本账户的没有完全开放而形成的这种独立性，它是不完全一样。所以说我个人觉得人民币成为避险货币，还有一段路要走，但是我们可以想象这三条路我们走哪一条，我个人觉得就对于大国来讲，可能第三条是很重要的，就是增强本国金融市场的广度、深度、流动性，增强我们向外国和本国投资者提供人民币计价优质资产的能力，这一点是最根本的。