1月月度分析：“兵荒马乱”时期的资产配置

本文核心观点来自西京投资集团2023年1月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士做了主题发言，明星基金经理杨艳，西京研究院院长赵建博士以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：

2022年是扼杀希望的一年，寄希望于2023一切变好并不现实。长期来看，我们处于战争、瘟疫、债务长周期叠加的“兵荒马乱”时期。战争有进一步扩大的危险，瘟疫可能会长期与人类共存，导致人类寿命大幅减小，大通胀下债务泡沫还能持续多久？全球三大货币水源中心：美联储、欧央行、日央行都加入了收缩的行列。数字化已经深刻改变了人类的认知，信息爆炸式传播让社会动荡更加频繁。在这样的大背景下，兵荒马乱、魑魅魍魉将成为新常态，和平与发展的环境已经不再，投资者必须以战时经济学、危机经济学的范式来配置资产，做好下一个十年持续衰退的准备，打好自己的财富保卫战。对今年来说，中国市场会有一定程度的修复，但疤痕效应长存，反弹空间有限。超额收益可能来自于全球金融海啸的“黑天鹅”，我们需要构建量化模型进行捕捉。

一、2023年依然“兵荒马乱”，疫情可能反复冲击，俄乌冲突不排除进一步扩大，全球流动性紧缩态势依然难改观

如果按照趋势强化的墨菲定律原理，今年只是暂时的边际缓和，不要奢望有真正的拐点发生，一切复苏、反弹都不过是下行和紧缩的中继。事实上，破镜难以重圆，伤疤也很难愈合。

2022年，宏观上的表现是兵荒马乱，微观上则是魑魅魍魉，治理真空与基层失序问题仍难改善。这样的局势在2023年还会延续。疫情不会戛然而止，还会有多次反复。疫情造成的后遗症也会逐渐显现，伤疤经济短期内难以治愈，我们需要做好下一个十年大衰退的准备。旧伤未愈，新伤又起，我们的投资和资产配置必须适应这个伤痕累累的市场，首要的任务是做好风险管理和财富保卫战。

影响金融市场和资产价格最大的三个风险因子是当前的三场“仗”，分别是：俄罗斯对乌克兰的特别军事行动，中国的防疫战，欧美日央行联盟的反通胀战。从边际上来说，今年这三场仗都在缓和，但很可能会低于大家的预期：

俄乌冲突：大局基本已定，乌克兰进入持续反击阶段，俄罗斯想象的冬季欧洲能源危机也没出现，自身的经济反而压力越来越大，随着各种物资库存的告急，被全球制裁的后果加重显现。局势很明显不利于俄方，似乎结局只是时间问题。但是，由此就说冲突进入尾声也为时过早，普京已经没有退路，很可能组织力量进行最后的决战，从而引发战争外溢和全球地缘政治更大的波动。

中国防疫战：进行了战略性调整，由过去以政府为主导的坚壁清野式的中心化作战模式，转变为以家庭和个人为主的分布式模式。虽然前期由于准备不足造成了过快的达峰，医疗资源普遍匮乏，尤其是很多地方相当于赤手空拳肉搏，但是当前的形势来看，主要的城市已经过了高峰期，各种经济商务活动，生活生产活动恢复的超出预期的快。很多疫情期间濒危的行业，比如影视、航空、文娱、旅游等开始快速回血。但是根据国外在放开之后要面临8—9次冲击的经验，在今年4月份天气真正回暖之前，中国疫情可能还会反复，对此要做好准备。

全球反通胀战：去年3月份，在俄乌开战之际，美国同时带领主要发达国家启动了一场“反通胀战”。之所以称其为战争，是因为美联储加息的程度和速度历史罕见，快速将基准利率从0-0.25加到4.25左右，其力度之大、决心之坚决，超出市场预期，而且形成一种鹰群效应，即反通胀的政治正确。继美国之后，欧元区也跟着加入加息行列，已经开始QT（目前150欧/月），根据ECB的预计，欧元区通胀率到2023年底会达到4.2%，当前的市场隐含利率3.25%，还有较大的上调空间。QT规模虽小，但是边际伤害很大，不能小觑。最近的日本，一改近二十年“安倍经济学”的MMT货币宽松和利率为零甚至为负的反通缩传统，也通过放款国债利率波动范围（YCC）加入了加息行列。USDJPY ccs变负，意味着全球最大的投资者群体之一日本投资人不会再像过去那样买美债，再做CCS对冲回日元，会引发他们对境外头寸平仓，资金回流日本，日元升值，导致全球另一个重要的流动性供应商产生“缩水效应”。

最近的美国非农数据让市场产生了美元加息放缓的预期，美元指数也继续回落，非美货币汇率大幅反弹。但是就此认为美联储从此转鹰为鸽，明显会低估其决心和美国当前的通胀形势。而这种过度乐观的心态一旦被证伪，金融市场就会迎来巨大的震荡。因为美联储对经济基本面的“忍耐度”，对美股泡沫的“厌恶度”可能会超出市场的预期。

除此之外，全球陷入经济衰退的趋势基本确定，这样流动性紧缩叠加经济衰退，市场会迎来资金面和基本面的双杀。在这样的形势下，我们无法像市场普遍认为的那么乐观。

二、A股、港股进入估值修复时间，在基本面被证伪之前，反弹还有一定空间，贝塔红利是“迟来的兑现”；但仍然没有大的趋势性机会，港股的表现短期看好，但接下来会弱于A股

当前A股和港股迎来中型级别的反弹，尤其是港股的反弹，从14000余点反弹到21000余点，高达50%的反弹力度。其中的驱动因素主要有五个，属于“迟来的兑现”：

1、中国防疫政策的根本性调整，与世界防疫模式全面接轨，市场开始对过去因防疫政策进行折价的部分进行修复。香港与大陆2023年1月8日开始有序通关，三年的隔离政策一朝打开，给A股和H股都带来较大的提振。

2、中国经济活动恢复看上去超预期，市场对经济回暖的信心提温。大陆防疫政策全面放开，政策实施的快，达峰的速度快，经济恢复的也快，各项数据显示，北京、广州等率先达峰的城市，经济活动已经全面恢复。虽然疤痕效应仍在，但是这个巨大的改善足以让市场兴奋。

3、中国过去各项紧缩政策全面转向。中美监管部门就中概股审计底稿问题达成基本意向，这个尤其利好港股，导致港股的反弹幅度高于A股。中国过去两年严厉制裁的行业政策：房地产、平台资本、教培行业等，现在全面转向。尤其是房地产行业，完全三百六十度转弯。虽然政策效果还没明显显现，但是资本市场肯定提前反应。而中美证券监管部门就中概股审计问题取得重要进展，过去估值大幅缩水的中概股开始强力反弹，进而提振港股的信心。

4、国际投资者修复仓位。美元见顶回落，全球流动性边际缓和，港股和A股的全球配置价值逐渐显现。人民币显著升值，人民币资产配置价值重现。港元汇率压力缓解，作为国际金融中心之一，资本流动最为自由的香港，全球资本再配置对其也是利好。随着日本也开始变相加息，过去的避险资产、长期牛市的日债被抛售，全球金融机构在再配置过程中，过去极端形势下大幅减仓港股的国际投资机构修复仓位也是情理之中。

5、港股超跌形成的价值洼地。过去三年，港股被过度折价，几乎所有的宏观风险因子，从防疫政策、中美博弈、中概股大跌，到共同富裕、一国两制等大的政策风险变量，都对资本自由度高的港股产生重大冲击。可以说港股这三年处于过度低估区间，形成了价值洼地，在当前各方面的风险因子边际改善的情况下，已经具有配置价值。

总体来说，当前港股和A股的反弹，不过是过去过度杀价的估值修复，在预期层面属于“迟来的兑现”。但是我们无法对公司的基本面保持乐观，毕竟去年中国经济是一个“深蹲”状态。但现在还没到年报时间，因此处于一个估值修复的黄金窗口期，表现也是以涨指数为主，大家赚的是贝塔。随着基本面逐渐显现，估值压力可能重新出现，届时反弹的持续性就会受挫。随着港股估值修复到位，A股市场政策利好逐渐打满，A股的修复速度会快于港股，表现也会好于港股。

三、资产配置策略：看多A股与港股中受益于政策转向的行业，被流动性紧缩过度低估的行业，同时注意做多窗口期的时点；做空日债可能刚刚开始，做多美债会逐渐拥挤；美联储重新选择方向的形势下，美股将发生巨震，构建量化模型捕捉“黑天鹅”

难得的风平浪静的宏观时间，市场迎来了喘息，A股与港股大幅反弹。我们认为还会持续一段时间。事实上，2022年虽然企业面非常差，地方城投债流动性压力很大，财政赤字历史新高，但是另一方面我们需要看到的是，居民新增储蓄创历史新高，约达到17万亿。所谓超额储蓄可能回到6万亿，是2021年的两倍。这种形势下，这么大规模的超额储蓄，说明内循环出现了问题，储蓄到消费和投资之间存在较大的阻滞。但从另一个方面，说明居民的资产负债表虽然变差，但是现金流还是比较充裕。那么这些现金如果增加权益的配置，可能会较好的支撑股票市场。

既然是估值修复和治愈的逻辑，那么2023年在A股和港股的配置上，谨慎看好政策转换敏感度大的行业。消费、ICT行业是比较稳的，被政策过度压制的房地产、医药等还有反弹空间，支撑国家安全的自主可控的科技板块也应该有一定的Alpha机会。在时间结构上，注意反弹的窗口期，且行且珍惜，控制仓位是第一要务，关注额外不确定性的冲击，比如疫情突然出现新一轮反复，尤其是注意某些地方的城投债和融资平台发生区域性危机引发的风险偏好崩溃。

日本货币政策转向是一个超预期的冲击，全球开始抛售日债。大批做空日债的“寡妇交易”开始集聚，形成与日本央行对峙的局面，很容易形成一个不断强化的趋势。为了维持YCC的利率上限，日央行不得不大量购进国债，但这又与其抗通胀和维护汇率稳定的政策目标相悖，因此利率上限很可能再次突破，从而形成一个利率上行通道。因此，今年做空日债可能是一个普遍流行的策略。

美国新出的非农数据给市场带来一定的“惊喜”，就业形势保持强劲，失业率强于预期。但是要看到一些数据开始背离，显露出通胀强弩之末的信号，比如新增就业质量不高，以灵活就业的兼职为主；就业结构出现分化，大型互联网公司等大幅裁员。尤其是薪酬环比增长非常乏力，而这是美联储非常关心的指标，通胀-物价螺旋下薪酬增长与通胀水平高度正相关。数据出来后，市场得到一定的提振，美元指数继续回落，美股大涨。但是由此就说美联储加息放缓是非常盲目的。我们看到最近一轮议息会议上各成员出奇一致的保持鹰派（以前还有分歧），通胀虽然有所回落但是距离2%的合意水平还很远，因此美联储加息的节奏可能仍然会高于市场的预期。

尤其要注意的是美联储对金融市场和股市的态度，认为股市的估值还是偏高。所以，美联储对股市波动的风险耐受力是较高的，不要奢望股市一有风吹草动美联储就心软转鸽。我们的判断，过去几年是美联储误判了通胀的风险，今年很可能是市场误判美联储加息的节奏，从而过于乐观，最终导致美股市场崩溃式大跌。因此在配置策略上，一方面适度增加美债多头仓位作为避险资产，另一方面构建多维量化模型捕捉美股巨震的“黑天鹅”，时间上三月份是一个重要的观察时间节点。