65万亿的城投债务，不能只看规模，还要看……

最近，城投企业60多万亿的债务成为热议话题。

城投债是我的主业，这个话题我还是很有资格出来聊一聊的。

先定个调：如果单从经济学的债务率来看，英国早完犊子了，美国早暴雷了，日本早就沉入大海了，中国地方政府早关门了。

1

债务负担

根据公开数据，中国国债余额25万亿，地方债余额35万亿，合计60万亿，占GDP的比重为50%，低于60%的国际警戒线，很安全。

但上述数据只是显性债务，没包括隐性债务。

地方政府隐性债务的数据，属于高度机密，谁敢泄露就是属于重大政治错误。根据各种外媒的推测，普遍认为地方政府的隐性债务是显性债务的2倍！

也就是70万亿。

这么一算进来，中国的政府债务就是130万亿，是GDP的108%，立马就不安全了。

看到这，你就能明白为什么中央在最近5年不断强调“严禁新增隐性债务”！

地方政府合计100多万亿的显性债务和隐性债务，城投债务就占了2/3，公开数据显示有65万亿。

这只是公开数据显示的，还有很多债务并没有进入城投企业的负债表里。

城投实际债务肯定高于65万亿。

我们完全可以说，中国的政府债务风险=地方政府隐性债务=城投债务。

所以，媒体对城投债务口诛笔伐和忧心忡忡，是完全可以理解的。

2

什么是城投债？

先 要 搞清楚 城投债务是怎么产生的 。

城投企业都是地方国资企业，是地方政府的亲儿子。它的钱就是地方政府的钱，它的信用就是地方政府的信用，穿一条裤子的。

现在某地要修一条高速公路。

在市场化竞争下，肯定要先预估这条高速公路能有多少收益，再来决定修不修、怎么修、投入多少资金。

但是某地不是这样的，他是从拉动GDP的高度来看待该问题的，直接文件决定高速公路的总投资是100亿。

实际总投资可能只需要50亿。

这条路还不能是私人的，必须是地方政府的。但地方政府是事业单位，不能直接修高速公路，于是政府出一个红头文件，这条路交给城投公司来修。

于是，在地方政府信用的加持下，城投公司从银行贷款70亿，自己只出资30亿。这30亿自有资金也可能是从银行绕出来的，实际银行贷款就是100亿。

明面上是70亿的显性债务，实际还有30亿的隐性债务。

路修好后，每年收益只有2亿，需要50年才能还清银行本息。

地方政府是发包人，城投公司是承包人。路建好后，地方政府就需要向城投公司支付100亿的工程款。城投公司拿到工程款，才能偿还银行贷款。

如果地方财政拿不出这笔钱，那么就形成了100亿的城投债务。

这100亿城投债务就对应着地方政府的100亿债务，是一个意思。

明明50亿投资就能干完，为什么非要搞成100亿呢？

1、拉动GDP，这100亿是固定资产投资，算在GDP里；

2、利益输送。 城投公司写会议纪要很在行，修路 是 外行，它必须把修路这个工程交给施工商。施工商都是关系户，干了50亿的话，能拿到100亿工程款。

这就相当于，城投公司从银行贷款100亿，给到施工商，施工商拿到钱后就忙着送“小海鲜”。

这就是地方政府对基建情有独钟的原因所在。

至于100亿的三角债务“地方政府-城投公司-银行”，公路收入能解决50亿，还有50亿由全民买单。

所以，城投债务不仅是债务，还是腐败和割韭菜的代名词。

3

信仰

中国政府债务/ GDP 是 104% ，的确 较高。

看另外一组数据， 根据IMF的报道，英国的政府债务占GDP比例超过104%，法国达到115%，美国达到134%，日本则超过250%。

跟发达国家相比，我们的债务率是正常表现。

看另外一个事实，一些非洲国家的政府债务低于60%的警戒线，斯里兰卡出事前的债务率是80%左右，但它们都暴雷了。

很显然，债务率跟暴雷并不是正相关关系，还是要看国情。

发达国家的债务率这么高，但它们的国债是资本市场的香饽饽。膨胀速度越来越快的美国国债，如今日交易量是恐怖的6000亿；债务率傲视群雄的日本国债，长期受到国际避险资金的青睐。

发达国家的债务是怎么产生的？

大部分都是国家福利，给老百姓发钱、社保支出、企业降税。

美国就是典型，21世纪以来国债规模不断加速增长，但每一任总统都是力行降税。2020年新冠爆发以来，美国开启史无前例的印钱，但70%都是给到了居民和企业。

日本则是不断给老人发钱，嫌他们给国家造成的负担不够大；不断给年轻人减负，担心他们躺平得不够舒服。

这种雨露均沾、全民共享的债务模式，“我自己欠的钱，我自己还”；

像一些非洲国家和斯里兰卡的债务模式，“别人欠的钱，我帮他还”。

背后体现的就是公平和人性。

表现在国家债务的信心上，就是一种很主观的信仰。

在我们债券圈，有一个词语叫“城投信仰”。人人都知道城投公司没钱，人人都知道只能靠借新还旧进行下去，但人人都觉得最后一棒不会是自己。

因此，城投债始终是信用债市场的低风险品种，是债券资金的标配选择。

城投债打破刚兑，信仰终会坍塌，这种说法在2017年就开始出现了，如今依然没有城投债违约，城投债依然受到金融市场的青睐。

然而，从近几年不断提高的城投发债门槛和资金对城投债的资质要求不断提高来看，信仰以肉眼可见的速度在减弱。

城投债什么时候开始违约？每个金融人士都充满了好奇，当它真正发生的时候，应该没人会感到惊讶。

城投债务该怎么解决？这个问题连城投公司的董事长都不知道，过一天是一天。在一次应酬酒席上，某位董事长甚至说过“巴不得公司破产”的虎狼之词和肺腑之言。

但有一点可以确认，城投债务是不可能还清的。

不只是城投债务，各个国家的债务都不可能还清，“自己选的路，跪着也要走下去”。

判断城投债务的未来，看债务率不管用，要去看人心。

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