坤恒顺维：顺应5G大周期 新品以价换量？

　　坤恒顺维(行情688283,诊股)主打品空间已经极为有限，新品靠降价打开市场空间。

　　日前，坤恒顺维（688283.SH）接受了近90家机构的联合调研，知名券商、公募和私募都现身其中。坤恒顺维年利润只有5000万元出头，市值却达到50亿元左右，公司受到的关注可见一斑。

　　坤恒顺维的主打产品是5G信号测试仪器。当下正是5G投资建设的高峰期，坤恒顺维业绩增长，受到市场关注就不奇怪了。而且在获得华为、中兴等大客户的订单后，坤恒顺维业绩增长明显。

　　与主要客户星光熠熠相比，坤恒顺维的供应商就显得默默无名了，基本以私营民企为主，且这些供应商大都连注册资本都未交齐，员工人数也少得可怜。此外，坤恒顺维的主打产品无线信道仿真仪市场规模过于狭小，公司已经占据了较大市场份额，增量空间并不大。

　　此次IPO，射频微波信号发生器成为募投的主要发展方向。公司预计新品的盈利规模可以再造一个坤恒顺维，达产后有望贡献超过6000万元的净利润。公司的这一愿景能够顺利实现吗？

　　华为助力业绩腾飞

　　2022 年前三季度，坤恒顺维实现营收1.24亿元，同比增长36.94%；实现归属母公司股东的净利润3674万元，同比增长68.73%。单看第三季度，公司收入为6476万元，同比增长25.65%；实现归母净利润2467万元，同比增长41.37%。

　　第三季度收入和净利润增速虽有所放缓，但在接受机构调研时，坤恒顺维表示，由于行业特性，公司下半年要好于上半年，并不担心全年业绩。

　　坤恒顺维正迎来收入的快速增长期。

　　2019-2021 年，公司营收分别为1.05亿元、1.3亿元和1.63亿元，同比分别增长了82.67%、23.45%和25.12%；归母净利润3164万元、4487万元和5072万元，同比分别增长了85.5%、41.83%和13.03%。

　　在之前新三板挂牌期间，坤恒顺维虽也保持了收入的快速增长，但彼时公司营收规模基数较低。2019年是公司实现关键跨越的一年，收入大幅增长顺利破亿，盈利同样从1000多万元规模直接迈上3000万元以上。

　　大客户尤其是华为的助力是坤恒顺维收入快速增长的关键。前五客户是坤恒顺维主要收入来源，2018-2021年分别贡献营收3954万元、8616万元、8003万元和8684万元，占比分别为68.48%、81.70%、61.48%和53.31%。

　　不难发现，2019年坤恒顺维前五客户收入大幅增长，这是公司收入破亿的关键。在前五客户中，华为以4032万元的收入成为坤恒顺维的第一大客户，营收占比接近40%，第二大客户收入占比不到两成。正是华为的异军突起，坤恒顺维的收入得以实现大幅增长。

　　坤恒顺维的主要产品是无线信道仿真仪，该产品是无线电测试仿真领域内的高端产品。其主要应用于移动运营商、设备制造商以及通信研究院所、高校等客户无线电设备的研发环节，为其提供仿真测试。2019年5G商用开启，5G投资进入高峰期。因此，坤恒顺维的收入从这一年开始实现跨越增长并无意外。

　　但在贡献很大一部分收入后，坤恒顺维来自华为的收入在快速下降。2020年华为仍是公司第一大客户，但收入贡献只有2223万元，占比降至不足两成；2021年上半年公司客户名单中已经没有华为的身影了。

　　这或许与公司产品的市场规模过于狭小有关系。坤恒顺维的主要收入来自无线信道仿真仪，2018-2021年，公司这一产品的销售收入分别为1722万元、7133万元、9294万元和1.11亿元，占比分别为29.93%、67.78%、71.4%和68.1%。

　　坤恒顺维测算，结合公司下游客户的需求以及竞争对手在国内销售情况，无线信道仿真仪国内现有需求量大约为2亿元。也就是说，目前坤恒顺维已经占据了无线信道仿真仪一半左右的市场份额，增长空间有限。

　　开辟第二增长极？

　　或许是目前主业的增长空间越来越小，坤恒顺维募投项目瞄准了新领域。此次IPO，公司计划募资2.92亿元，其中的1.69亿元用于无线电测试仿真设备生产基地项目，占比接近六成。剩余资金中，6966万元用于无线电测试仿真技术研发中心，2459万元用于无线电测试仿真开放实验室，2800万元用于补充流动资金。

　　最主要的募投项目达产后，预计每年可为坤恒顺维贡献营收2.19亿元，净利润6004万元。2021年坤恒顺维收入只有1.63亿元，净利润刚超过5000万元。这就是说，募投项目将不止再造一个坤恒顺维。

　　最终坤恒顺维募资7.1亿元，远超计划募资额，募资到位后，公司第一时间使用9990万元归还银行贷款和永久补充流动资金，占到了超募金额的29.35%，接近30%的上限规模。过了一年后，公司还可以继续使用超募资金补流或者偿还贷款。

　　募投项目将为坤恒顺维增加老产品和新产品的收入，投产后三年，原主打产品无线信道仿真仪预计可贡献2814万元、4354万元和5310万元的收入。这意味着坤恒顺维这一产品的收入将达到1.5亿元左右，这一产品的市场规模仅有2亿元，即使后续有增长空间也不太大，坤恒顺维能继续挤压国外巨头的生存空间，近乎垄断无线信道仿真仪市场吗？

　　募投项目还将为坤恒顺维带来新品-射频微波信号发生器和频谱分析仪两大产品，公司预计投产三年将分别贡献7316万元、1.08亿元和1.66亿元的收入。两大新品的收入有望与原有主打产品平分秋色，为坤恒顺维提供新的增长点。

　　在两大新品中，坤恒顺维预计射频微波信号发生器未来收入贡献更高，营收有望破亿，2021年这一产品实现收入2637万元，涨幅接近1.4倍。按照坤恒顺维的介绍，公司这一产品打破国外垄断，其综合性能指标已接近或者超过国外厂商高端产品。

　　但其收入的快速增长是依靠以价换量实现的。2020年，坤恒顺维射频微波信号发生器收入为1103万元，按照销量14套计算，其单价为79万元。2021年，射频微波信号发生器销量37套，根据其收入，单价为71万元，产品价格下降了约10%。短期内以价换量可以快速推动收入的增长，但是否可持续就难以预料了。

　　根据2022年半年报，坤恒顺维的募投项目已经开始建设，但在上市之后的定期报告中，坤恒顺维并没有介绍公司另一更大项目已经开工的情况。

　　坤恒顺维官网显示，2022年4月底，位于成都市高新西区康强2路的“坤恒顺维总部基地项目”正式开工。项目占地13.6亩，建筑面积近2万平方米。成都高新区官网也介绍，项目总投资约5亿元，不仅是员工的办公场所，还将集研发、生产、销售、合作和支持于一体。

　　IPO 募投项目扣除补充流动资金后，投资额只有2.64亿元，且募投项目的建设地点位于成都高新西区西园街道展望村5组，无论是投资规模还是建设地点，两个项目都不一样，那么投资规模更大的总部基地建设项目又将为坤恒顺维带来哪些新品，投资者就难以知晓了。

　　供应商资质成疑

　　坤恒顺维的毛利率超过了60%，由于其营收规模尚不足两亿元，因此其营业成本只是千万级别。不过，与下游客户包括诸如华为、中兴等知名龙头企业相比，上游供应商就显得籍籍无名了。

　　四川永阳世纪科技有限责任公司（下称“永阳世纪”）是坤恒顺维的主要供应商之一，2019-2020年以及2021年上半年，坤恒顺维向永阳世纪采购了373万元、834万元以及221万元，是其第三、第二以及第四大供应商。

　　工商信息显示，2016年永阳世纪成立，注册资本为100万元，股东仅有一名自然人；公司后续注册资本提高至1000万元，直至2018年年中才交了35万元的注册资本。

　　类似的还有深圳市新思汇科技有限公司。2018-2020年以及2021年，该公司获得了坤恒顺维124万元、381万元、736万元以及363万元的采购款，是坤恒顺维的第五、第二、第四以及第二大供应商。该公司早在2008年就已经注册成立了，目前注册资本达到500万元，截至目前合计仅缴纳了50万元的注册款，占比仅为10%。

　　2019 年和2020年，成都华联星科科技有限公司是坤恒顺维第四大和第五大供应商，贡献采购额289万元和299万元。这家成立于2016年、由单一自然人持股的供应商目前实缴资本为零。

　　类似的情况还有不少。这些籍籍无名的供应商自身连注册资本都未缴足，却帮助坤恒顺维实现了产品高端化。