美联储货币政策调整节奏仍将主导黄金行情

　　1 2022年黄金市场行情回顾

　　2022年黄金市场跌宕起伏，地缘政治冲突升级，全球面临自“石油危机”以来的再次全面性高通胀压力。虽然各大央行货币政策逐渐提速，但是在高通胀以及经济衰退的双重风险加持下，黄金与传统定价体系有所脱钩，展现出非凡的抗跌韧性，并在美联储货币政策边际转弱的风口下“一骑绝尘”，在今年四季度显著上行。综观2022年黄金市场行情，分季度来看有以下几点：

　　一季度黄金运行的主要驱动力(行情838275,诊股)来自地缘冲突引发的避险情绪升温。其间俄乌冲突爆发，欧美制裁持续加码，欧洲能源危机显现，俄罗斯也开启金融反制措施，全球金融风险扩散。美国通胀整体维持高位水平，美联储货币政策开启新一轮加息周期并同步确认缩表计划，但是在避险需求和高通胀预期的背景下，贵金属溢价大幅上涨，黄金一度上涨至2020年的历史高点附近，伦敦现货金价最高涨至2039.05美元/盎司。3月初，随着美国CPI再创40年新高，市场对于美联储将在3月的议息会议上开启加息的预期增强。随着美联储紧缩货币政策的落地，黄金价格也提前计价后期的加息利空因素并扭头向下开启了回调走势。之后，随着通胀数据的全面恶化，美联储“鹰”派加息和缩表的力度均超市场预期，美元指数和美债收益率持续上涨，推动黄金价格重新开启回调走势。

　　进入二季度后，黄金价格走势开始转弱。通胀预期的波动导致美联储货币政策变化，并引导金价趋势性下跌。在高通胀的压力下，美联储6月利率决议宣布加息75个基点，加息幅度为1994年以来最大，也是近27年来首度一次加息75个基点。随着3月中旬地缘冲击导致能源和粮食价格不断上涨，美联储收紧货币的预期也在不断加强，金融市场再度出现大幅下跌。特别是大宗商品市场开始担忧美国长期滞涨风险增加，高通胀已经逐渐开始侵蚀居民端的收入以及消费能力，并且传导至长期消费以及投资前景。从高频数据来看，美国景气指数继续下滑。此外，海外市场亦同步出现恶性通胀现象，使得全球央行都同步采取货币紧缩政策。流动性紧缩预期造成市场估值全面下调，美国6月CPI数据录得9.1%，再创40年新高。整体来看，高通胀下美联储加速收紧货币政策，加息节奏不断升级，使得金价高位回落。

　　三季度开始后，美联储继续加速收紧货币政策，经过6月和7月各75个基点的加息，美元指数和美债收益率持续上涨，也使得金价承压。美联储9月议息决议和通胀数据公布之后，加息预期抬升，带动美债利率快速上行，同时加深了利率曲线的倒挂程度。同时，俄乌地缘冲突再度升温，欧元区能源危机正逐渐转向金融危机，并且这段时间内非美央行表现出一种偏疲软的政策导向，也使得非美货币继续贬值。随着通胀持续走高，并不断超出市场预期，市场对于美联储的紧缩预期也不断升温，使得美元指数和实际利率均快速上行。其间美元指数最高上涨至114点以上，连创20年以来新高。在强美元以及高利率的双重作用下，黄金价格重心继续回落。

　　但是在进入四季度后，美联储货币政策调整预期开始主导黄金行情。季度初期，美联储加速加息预期依然较强，伦敦黄金呈现先强后弱格局，继续维持弱势行情。但随着美国10月非农数据释放就业市场走弱信号，以及美国10月CPI降幅超过预期，通胀见顶回落趋势已经非常明确，美联储加息放缓预期大幅升温，叠加美国中期选举不确定性增强，美元指数和美债收益率持续下降。紧接着在12月加息周前夕，美联储主席鲍威尔再度向市场透露货币政策即将放缓的预期，市场风险偏好大幅好转，推升通胀预期抬升，在美元以及美债利率大幅走弱的背景下，黄金价格显著反弹。

　　整体来看，全球名义通胀的走势和美联储货币政策转向的节奏成为今年主导黄金走势的核心因素，而美元指数和美债实际收益率则直接影响黄金价格的运行趋势。

　　2 美联储货币政策演变及影响

　　从美联储的货币政策框架来看，制定货币政策的核心主要看两个因素：一方面是美国的经济增长，即就业数据；另一方面是通胀，即CPI和核心通胀数据。通过这两个数据的观察，并基于泰勒规则的推演，美联储可以制定出一个相对公允的目标利率，然后结合美国市场的其他金融指标，最终制定出联邦目标利率。

　　第一个指标是就业市场表现。目前就业方面核心观察的两点是非农数据和失业率，从最新10月公布的非农数据来看，整个就业市场依然保持着比较好的恢复态势，而且从结构上看，服务业的恢复速度已经用3个多月时间补上了制造业的缺口。但同时从非农存量增速来看，边际上出现了一定的放缓迹象，这其实暗示了一点，即美国的就业市场是在复苏的，但整个复苏节奏可能在放缓。

　　除了就业市场，第二个需要关注的核心因素是通胀。从通胀的组成部分来看，最大占比是住宅，其次是食品，最后是交通运输。10月美国的通胀同比是7.7%，核心CPI是6.3%，这是今年首次出现公布的实际数据低于市场预期。通胀的回落，一方面与去年同期基数相对较高有关；另一方面也与全球产业链持续恢复以及美联储持续加息有关。不过，从绝对水平来看，当前通胀水平仍居于近40年来高位，通胀压力仍大。从通胀的各个一级分项指标来看，比如说食品类分项，近期全球食品价格指数依然呈现明显回落的趋势并且领先美国食品通胀约6个月，所以长期来看美国的食品类通胀还是呈现下降趋势。能源类分项跟美国汽油数据呈现高度的同步性，从长期来看，原油价格以及汽油价格还是从高点回落的趋势。

　　第三个指标是住宅，也就是房地产行业。虽然近期美国房地产市场景气周期已经明显见顶回落，但如果我们把美国房价指数跟CPI中的租金分项做对比，可以看到美国房价指数大概领先美国租金CPI分项15个月，所以未来租金依然会维持在一个比较高的水平。

　　第四个指标就是二手车分项，这个指标在近几个月明显回落。因为前期美国汽车市场缺芯片，这导致整个的新车和二手车价格都出现了暴涨。但最近芯片问题有所缓解，同时耐用品消费有所走弱，所以美国二手车对于CPI的正向效果作用在减弱。

　　所以从美联储整体的货币政策框架来看，目前通胀趋势性回落支撑其货币政策边际放缓的预期，但是由于整体就业市场依然维持较强复苏态势，美联储依然有进一步加息的基础，对于黄金价格而言，未来美联储对金价的影响主要体现在利率曲线变化对金价估值的作用。

　　关于美国经济衰退的定义，最权威的说法是由美国国家经济研究局（NBER）提出的，其判断原则是经济活动出现持续几个月的明显的、全面大幅放缓；并且NBER宣布的衰退时间均值为15个月。而目前分析衰退定义的比较普遍的方法是由利叶斯·希斯金提出的经验衰退法则，其指出“当GDP连续两个季度出现负增长，经济便已进入衰退”。

　　比较美国当前经济指标与历史上四次经典衰退表现，可以看出，美国当前GDP同比增速从2021年持续走低，符合衰退定义，且2022年9月最新数据显示为1.86%；四次衰退中失业率的峰值分别达到14.7%、9.5%、5.5%和7.8%，而当前美国就业市场失业率保持在3.7%的低水平，明显低于衰退期的均值；美国当前保持比较高的通胀率，最新10月CPI同比数据稍有回落至7.7%，四次衰退中通胀率峰值分别为2.3%、5.6%、3.6%和14.8%，符合衰退趋势；美国PMI景气指数仍处于高位，美国11月制造业PMI为49,10月非制造业54.4；四次衰退中PMI最低值分别为41.5、33.1、40.8和29.4。

　　总结来看，美国当前就业市场仍然保持强劲的趋势，PMI虽然已经回落至萎缩区间，但绝对值依然显著高于衰退期均值，通胀率较高并且逐渐扩散至对消费以及投资的负面影响中。仅仅从GDP指标、CPI、PMI和失业率并不能判断出美国当前是否进入衰退期，高基数但显著回落的通胀、逐渐下滑的景气度、依旧保持强劲的就业市场，均使得美国是否进入衰退阶段的问题变得复杂化。美联储欲通过软化劳动力市场，并且有效对抗通胀来达到经济软着陆的目的，仍需要时间观望。

　　3 2023年黄金价格走势展望

　　对于未来黄金价格走势来说，依然取决于经济基本面与美联储货币政策预期的双重演绎结果。从2023年美国经济基本面来看，通胀将在2022年高基数的背景下回落，而经济增速也会在2023年一季度陷入显著下行趋势中，由此通胀预期以及美债利率同步下行，但美债利率回落幅度会更大。因此黄金在未来一个月左右的时间内保持相对强势，而之后在一季度末，美联储大概率会宣布此轮加息周期的结束，市场关注的焦点也会完全聚焦在经济基本面。预计在进入二季度后，美国经济或出现底部的边际改善，此时通胀依然维持回落趋势，但是利率则触底回升，这个阶段实际利率反弹对黄金估值产生一定的压力。

　　进入2023年下半年后，随着美国通胀逐步回落至正常区间，而美国经济依然陷在衰退预期泥淖中，市场又会开始交易美联储的降息预期，此时美元指数将开启新一轮下行周期，黄金则会再度上扬。因此总体来看，未来一年内，黄金将呈现出“N”形走势。（作者单位：中信建投(行情601066,诊股)期货）