走不出的泥潭——美国70年代“大滞胀”解析（一）

“以史为鉴，可以知兴替”，历史才是真正的「未来学」。

后疫情时代下美国通胀“高烧不退”，经济下行，难免让我们回想起1965-1982年“大滞胀”的那段历史。

所谓滞胀，即「经济停滞+通货膨胀」。一直以来，我们过于强调了70年代两次石油危机和大滞胀的捆绑关系，但是如果拨开表象看本质的话就会发现，滞胀的种子早在60年代就已经深埋于土了。

历史的车轮滚滚而来，“大滞胀”是否会再次上演呢？让我们一起回到那段历史当中，去窥探未来吧。

本篇我们溯本归源，从1）意识形态、2）过度刺激、3）物价管制、4）供给冲击以及5）预期坍塌五个方面，来看美国是如何一点点步入泥潭的。

思想使然——彼时的意识形态

二战之后，百废待兴，内外需求叠加带领美国进入了长达二十余年的黄金期。一方面，得益于欧洲+日本的重建需求以及全球人才技术的流入；同时，美国重建自由贸易，积极发展科技（第三次科技革命），复员军人成家立业带来人口红利和婴儿潮也为经济注入了活力。

彼时，经过20世纪30年代“大萧条”的阴霾后，政府对经济衰退心有余悸，但对通胀潜在压力缺乏辨识，因此凯恩斯主义（主张扩张性经济政策，即通过赤字财政刺激经济，通过提高需求来维持繁荣）大兴其道，菲利普斯曲线（表明失业与通胀存在交替关系，美联储倾向于用通胀换取就业）则成为政策秘方。

当时凯恩斯主义者在总统经济顾问委员会（CEA）、财政部和美联储等重要经济部门都有任职。他们认为在尚未实现充分就业的情况下，宽松的货币政策并不会导致通货膨胀，而收紧货币只会加剧失业，不会降低通胀。

这一意识形态，一方面助长了民粹主义，也为确实为美国经济黄金60年代创造了条件。但是当1965年越南战争爆发，财政赤字+通胀冒头的经济过热症状出现后，凯恩斯主义便成为了火上浇油的右倾思想。

但是60年代虽有通胀倾向但并没有出现大滞胀，这与美联储主席威廉·马丁（1951-1970）的努力是分不开的。

马丁是美联储历史上任期最长的主席，被认为是美联储现代性的奠基者，其名言为：“美联储的工作是在聚会开始时拿走酒杯”。他坚持维护美联储的独立性，不参与两党的政治博弈，也顶着弗里德曼等一众学者的舆论压力，以稳定物价为优先目标，必要时坚定的执行紧缩的货币政策。从50年代初到60年代中期，美国通胀几乎都稳稳的控制在3%以内。

但是在马丁最后几年任期内，也就是1965-1970年，他承受的压力与日俱增。随着越战开支以及维持高福利导致的财政亏空，政府增税不得不提上日程，同时当时的观念是增税必须以宽松的货币政策为前提，这就导致马丁的加息请求经常遭到政府、国会以及各行各业人士的强烈反对，甚至在美联储内部也缺乏支持者。例如1966年8月的加息就遭到了房地产行业的集体抗议。直到1970政府换届后，这位任期长达19年的“通胀守门员”被尼克松“请”离了美联储。时任财政部助理副部长的保罗·沃尔克后来回忆道：“当时没有及时采取紧缩的政策，是之后困扰我们多年大通胀的开始。”

马丁走后，与其理念截然不同的伯恩斯（1970-1978）继任。伯恩斯虽然不是凯恩斯主义者，但却始终认为通胀并非货币现象，美联储的职责所在是实现充分就业而非维持物价稳定，并希望用宽松的货币政策支持就业，进而换取工资-物价的稳定。

在伯恩斯的带领下，1970-1973年，货币供应量持续增长，M2增速保持在12%左右；在向尼克松进行“价格管制”政策谏言的同时，伯恩斯还推行了“利率管制”，即美联储提高联邦基金利率，但却阻止银行提高贷款利率。这就使得企业纷纷涌向银行寻求低息贷款，信贷增速大幅提升。但是1973年底，失业率僵持在6%，而通胀触达3%后开始反弹一路向上，经济实质已经开始步入滞胀了。

伯恩斯的任期贯穿70年代的大滞胀，期间经历了粮食和石油的供给冲击，但是归根结底其对「通胀并非货币现象」的坚持，直接或间接的导致美国陷入了“滞胀泥潭”而无法自拔。

水漫金山——财政&货币过度刺激

60年代，肯尼迪和约翰逊通过普惠性的福利政策带领美国走向辉煌，也为70年代大滞胀埋下了种子。

首先，肯尼迪在1961-1963年任职期间通过增加政府支出、减税等政策拉动经济增长，压制通胀的同时交出了年均5.6%GDP增速的卓越答卷。

1963年11月肯尼迪遇刺，约翰逊接任美国总统，继续奉行普惠性福利政策，更是提出了让“美国梦”走向巅峰的“伟大社会计划”，其核心是通过财政和货币手段，在医疗、教育、环保、扶贫等7个方面全方位提高中低收入人群福利待遇。这也确实卓有成效，1964-1969年，美国贫困率从19%下降至12%，比当前美国贫困水平还要低。

美国经济似乎找到了永久繁荣的要诀，但是也潜藏巨大的隐患：

1）经济过热，下行压力增加

在普惠性的福利下，贫富差距缩小，大量低收入人群释放消费潜力，社会总需求急剧增加；同时由于“社会福利刚性”（上去容易下来难）的存在，人们逐渐变得懒惰，失业率增加，经济增长内生动力放缓；叠加战后重建工作的告一段落，欧洲与亚洲经济腾飞，美国经常项目陷入逆差，开始输出通胀，为70年代全球性滞胀埋下伏笔。

2）越战叠加“福利竞赛”催生通胀抬头

一方面，1965年开始美国深陷“越战泥潭”，巨额军事开支长期拖累财政和经济；另一方面，巨额的社会福利开始成为两党开展“福利竞赛”的政治筹码，进一步加剧财政负担；所以为了协调赤字财政的还款压力，美联储被迫维持低利率政策，为通胀点火助力。

直至60年代末，美国面临内生动力不足、财政政策退出、货币政策转紧的三重困境，大滞胀时代悄然到来。

供需紊乱——粗暴的价格管制

1971年8月，为了压制持续恶化的通胀以及贸易逆差，为连任开路，尼克松投掷了经济核武器——“新经济政策”，即对工资和物价进行为期90天的冻结，即所有商品服务的涨价都要经政府特批。此举使得信奉自由主义的美国人民深感震惊，引发抢购潮。同年11月，政府再次实施价格管制，结果出现了“市场上找不到牛肉，货架上空空如也”的景象，物资短缺现象严重。

直至1974年美国政府才完全取消对物价的干预。

粗暴的价格管制虽在短期内遏制了通胀率上行，但价格机制的扭曲严重打击了生产企业的积极性，造成供给短缺，引发物价在管控结束后的报复性上涨。

1972年，美国通胀率曾成功回落至3%以下，但1973年管制松动后物价便一路上行，叠加需求过剩、美元贬值、全球农业歉收，以及第一次石油危机的冲击，通胀如乘风般扶摇直上，并于1974年12月达到12.3%的阶段高点。

自此，“短痛”变为“长痛”，通胀转为滞胀。

雪上加霜——粮食&石油供给冲击

纵观70年代的一次粮食危机和两次石油危机，展示了供给冲击的破坏力，也成为压垮美国经济的“最后一根稻草”。

首先到来的是70年代初的粮食危机。

1971-72年，全球气候异常导致各地谷物大幅减产，受此影响苏联由粮食出口国转为了进口国，并大举购入了约占全球总库存14%的粮食，引发了二战以来最为严重的粮食危机。

1974 年世界粮食价格较1971 年上涨了150%。

随后，1973.10-1974.03年爆发了第一次石油危机。

1973年10月，赎罪日战争（第四次中东战争，埃及和叙利亚对抗以色列）爆发。由于美国选择支援以色列，以沙特为首的石油输出国组织（OAPEC）决定减产报复，并对支持以色列的国家，特别是美国实施了石油禁运。直至1974年3月，这场为期半年的禁运才由于OAPEC内部分歧被正式解除。

期间全球石油供应骤减， 同时美元作为石油国际结算的唯一货币，在布雷顿森林体系崩溃后持续贬值，进一步助力油价上涨。以致全球油价从2.7美元/桶跃升至13美元/桶，涨幅近500%。随之工业品批发价格也出现了暴涨，成本推动型通胀引爆全球。

待到1979-1980年第二次石油危机时，更加恶劣的通胀反馈形成了。

1978年初伊朗政权革命，社会和经济出现剧烈动荡，以致伊朗持续60天日均石油产量下降480万桶/天（占当时世界产量的7%），打破了全球石油供需的紧平衡，引发“抢油潮”，油价应声而上。

一波未平一波又起，1980年9月20日两伊战争（伊拉克vs伊朗）爆发，两国石油完全停产引爆了第二次石油危机。当时全球每天都有560万桶的缺口，使得原本脆弱的原油供给雪上加霜。

同时在此期间，欧佩克内部主张随行就市的多数成员国，和主张冻结甚至压低油价的沙特发生分裂，导致欧佩克失去了对原油市场的调控能力。油价从1978年12月的不到15美元/桶，猛增至1980年底的41美元/桶。

1980年3月，美国能源CPI同比达到47.1%的峰值，美国CPI同比也随即达到14.8%的顶点。

恶性循环——工资-物价螺旋上升

从70年代起，抛开经济下行的“滞”不说，支撑美国“胀”的一股强大力量，便是高通胀的预期及其自我实现后的“工资-物价螺旋”了。

这种恶性循环的成因是人性使然的：连续多年的高通胀使居民对物价失去信心，致使通胀预期上升；为弥补这部分损失，人们会要求涨薪，引发企业的成本压力持续上升；但企业则会想办法提高产品价格以覆盖这部分增加的劳动成本，促成物价上涨，再加上工资上涨粘性（涨薪容易降薪难）切断了物价回落路径，因此通胀便会自我反哺，形成“工资-物价螺旋”恶性循环的自我实现。

尤其需要注意的是70年代美国工会力量强大。据美国劳工统计局（BLS）数据显示，当时美国工会成员占社会总雇员的近三成，每年发生千人以上罢工运动高达200-400起，对企业形成巨大压力。1976-1978年中，美国CPI回落至5-7%，但美国非农非管理人员平均时薪同比增速达6-8%，持续高于CPI。

用沃尔克的话来说就是，“通胀没有在苗头阶段被控制住，当它点燃了“预期”，通胀便愈演愈烈了。”

画龙点睛——通胀，是货币现象

以上5点是笔者认为主导滞胀形成的较为主要的因素。

而大滞胀是一段长达几十年历史综合演绎的结果，其底层成因将是更复杂的，其中包括民粹主义的政治意识形态，凯恩斯主义的经济意识形态，美联储主席的影响力，政府政策导向，企业的市场影响力，布雷顿森林体系的瓦解，人们的消费习惯，法律体系的影响，外部供给冲击，技术应用路径的实现等等。但是梳理其成因后，我们可以发现，其他因素都是“助燃剂”，泛滥的货币才是点燃滞胀的“火种”。

前前任美联储主席格林斯潘也提出，美联储为防止信用紧缩而购买了大量的政府证券，所以财政赤字的货币化才是通胀的源头。

而今，后疫情时代美国M1和M2增速都达到了二战后的峰值，海量货币下放刺激需求，但结果是治标不治本，没有形成真正的繁荣。

在核心通胀依旧高企的当下，后续美联储该如何操作，到底还需要哪些因素才能帮助我们避免或走出滞胀呢？

下期笔者将溯本归源，深度分析美国是如何走出滞胀泥潭，又是如何实现经济腾飞的，敬请期待。

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参考文献：

【1】华泰证券固收：美国70年代滞胀历史启示录[R]

【2】财通证券：对话1970，大滞胀与当下的八点比较：70年代的白宫与联储[R]

【3】平安证券宏观深度报告：美国“大滞胀”再思考——兼论对当前大类资产配置的启示[R]

【4】民生证券：美国1970年代大滞胀的来龙去脉[R]

【5】国海证券策略专题研究：20世纪70年代美国两次大滞胀的对比及启示[R]

【6】邵宇 陈达飞,美联储“失去的十年”：大滞胀的政治经济学分析[N]