复熙资产吴林峰：市场波动是常态，结构债牛仍可寻

　　　　随着2022年逐渐迎来尾声，今年各类资产的整体收益率也逐渐明朗。回顾过去一年大类资产的表现，债券资产整体延续了牛市格局，中证全债指数续创历史新高。但这并不意味着今年的债券市场是风平浪静的。在海外，全球债券市场齐鸣通胀警告，长期债券收益率持续上行，瑞士信贷公司的违约风险历历在目。在国内，银行理财、债券基金在近期普遍出现了净值回调，民营地产信用债券违约也此起彼伏，造成了投资者大面积亏损。

　　　　今年是困难的一年，也是各路投资大佬纷纷“折戟沉沙”的一年。但复熙资产仍然逆势前进，取得了符合预期的成绩。其中复熙资产的纯债类产品年内超额收益显著，偏股混合类产品也能做到稳中有进，这是非常难得的成绩。因此，复熙资产也荣获证券之星“资本力量”年度最佳私募管理人(50-100亿规模)”及“年度最具潜力私募管理人(50-100亿规模)”奖项。

　　　　吴林峰，复旦大学本硕，经济学硕士。2014年至今，历任上海复熙资产管理有限公司交易员、研究员、投资总监。对城投债、可转债、公募基金、股票有深入研究，擅长挖掘价值投资机会，负责债券信用研究和信用评价模型构建，参与宏观市场及债券市场研究，负责偏债混合策略和偏股混合策略产品投资。

　　　　近日，证券之星有幸邀请到复熙资产投资总监吴林峰进行对话，吴林峰先后分享了公司的投资理念、债券市场波动下的观点及来年市场展望。笔者在与吴林峰交流时，其丰富的投资经验和过硬的专业知识，以及对债券市场深度的认知，都给笔者留下了深刻的印象，相信这次对话的内容值得所有关注固收领域的投资者们细细品味。

　　　　以下为对话全文：

　　　　证券之星：能否介绍下复熙资产整体的投研理念？

　　　　吴林峰：上海复熙资产管理有限公司成立于2014年，是国内最早专注固定收益类投资及大类资产配置的私募机构，公司于2015年取得投资顾问资格，目前为中国证券投资基金业协会观察会员，上海市基金同业公会会员。公司多年以来深耕固收及大类资产配置，投研团队具备多年城投债、可转债、股票、公募基金的投资经验。公司秉承着“保守、稳健、可持续，追求绝对收益”的投资理念，旨在为机构投资者和高净值客户获取低风险、长期稳定的投资收益，致力于成为一家运营规范、风格稳健、业绩卓著且在业界有重要影响力的阳光私募基金。今年以来，复熙资产主要策略是通过严控资质和久期的方式来控制产品的回撤和波动，以优质城投债券为底仓，再挑选一些上涨空间可能会比较大，但向下又有一定保护的高性价比资产来构建分散的投资组合来赚取超额收益。复熙资产不会一味追求高收益率而忽视债券的信用资质，在风险可控的情况下，努力为投资人获取超额收益。

　　　　证券之星：您认为债券基金管理人的竞争优势应该有哪些？

　　　　吴林峰：首先，债券投资者和权益投资者在投资时的出发点就不一样。权益投资者对于投资标的更多会从利润亮点的角度来考量，而债券投资者更多的会考虑投资标的的风险点在哪里，更注重安全边际的追求。对于债券基金管理人的第一个优势就在于我们并不追求一个特别高的收益率，所以能够以一个比较低的波动和回撤来满足一些中低风险偏好投资人的投资需求。

　　　　其次，债券的投资策略十分丰富，只要每家债券管理人能够深入自己所投资的领域，也能为投资人取得比较满意的收益。复熙资产成立后一直专注于城投债市场，在经历了几轮的城投债券周期后，积累了丰富的投资经验，能够在市场非常乐观时，提前感知到并为相应的风险做好准备。所以在今年的投资过程中，我们能够合理的控制仓位，以一个短久期的投资组合降低甚至避免产品净值的波动。这也是复熙资产的第二个优势——深耕城投债。

　　　　证券之星：今年的固收类产品发行火爆，如何评价当下的固收市场？

　　　　吴林峰：当下固收火爆的原因主要是因为权益市场的表现不佳。今年债券市场除了11月中旬出现的短期大幅波动外，其余时间都是牛市行情，所以今年的债券市场整体表现比较好，给投资人的持有体验也比较好。但是随着资金的持续流入，目前国内债券市场整体收益率都被买到了较低的位置，不管是长端利率债收益还是中高等级信用债的信用利差都处于历史的低位水平。所以站在当下来看，配置长久期的债券可能会面临估值波动的风险，现在配置的话性价比可能比较一般。

　　　　证券之星：对于最近债券市场的波动您怎么看？

　　　　吴林峰：最近债券市场的波动主要在于在普遍低利率的市场环境下，管理人的投资难度增加。而在收益率太低以后，许多投资机构可能会通过增加杠杆和提升久期的方式来提升产品的综合收益率，但这也会加大债券市场的波动性。

　　　　另外，今年是资管新规过渡期结束的第一年，对于投资人来说，他们过去投资的产品都是摊余成本法计价的产品，但是随着产品逐渐转向了市值法估值，导致了投资者因为忍受不了产品净值波动而在短期内出现了集中赎回的操作，进而影响到一些资管类产品通过折价出售资产的方式来应对产品赎回的流动性，形成了负反馈效应，导致债券市场的短期进一步下跌。对于复熙资产来说，我们一直担心市场会有比较大的回调，所以保持着比较合理的仓位，又没有加杠杆，所以这一轮债券市场的波动对我们的影响是相对较小的。

　　　　证券之星：复熙资产在11月中旬的债券市场波动中应对的非常好，您是如何在债券市场做出超额收益的?

　　　　吴林峰：我们主要深耕于城投债券市场，对于地产债我们是不会投资的，所以我们对外的产品在历史上是没有踩过雷的。今年我们严控城投债债项评级，没有通过拉长久期和加杠杆的方式来提高产品收益率。而是通过短久期、持仓分散的原则来构建投资组合。今年我们主要是在二级市场择机配置了许多折价的高性价比城投债才做出了相对不错的超额收益。

　　　　证券之星：债券投资应该如何平衡收益率和风险？

　　　　吴林峰：这一点也是我们一直强调的一点，想要取得高收益率就要有承受风险的能力。高收益率的债券不代表它不好，在垃圾债市场也有很多投资机会。但是作为资产管理人需要做到的是配置的资产要和自己投资人的风险偏好尽可能的匹配。从投资人的角度，如果他们的风险偏好属于中低风险，期望的是低波动率和低回撤，那么管理人就不必冒风险去买那些收益率太高的债券标的。

　　　　例如今年某只美元债基金跌的比较多，就是因为买了一些民营地产美元债，但这不代表民营地产债一定不好。这些债券完全有可能继续下跌持续折价，也有可能因为出现一些利好，一天就涨很多。虽然背后的潜在收益率很高，但也有可能会面临本金的损失。对于这些债券可能更适合高风险偏好的投资人。

　　　　所以，对于投资者来说，最重要的还是预期收益率和风险承受能力的匹配。

　　　　证券之星：在权益投资这部分未来有何考虑？

　　　　吴林峰：我们也有一些股债混合的产品今年做的也比较不错，例如今年权益市场的主要指数跌幅都在15%~25%左右，我们偏债混合产品中的权益敞口在今年还是正收益。在权益投资上我们也在持续布局，今年我们引进了可转债的量化团队，也引进了专门研究产业和股票的投研人员，后续权益投资这部分应该会有相应的发力。

　　　　证券之星：过去一年的市场发生了许多事情，能否挑一件对您影响最大的事情谈谈您在这件事情上的收获？

　　　　吴林峰：今年发生了一件事情给我留下了很深的印象。在资产荒的背景下，我们在今年5月末的时候发现沿海地区发行的一只资质一般的城投债券的投标倍数竟然超过了50倍。这让我们想起了16年的债券牛市，当时债券市场也非常火爆，投资者对城投债非常认可，所有机构对城投债的配置热情都很高，当时中部地区有一只地级市发行的公司债，最后的投标倍数竟然超过了100倍，听说把主承销商的传真机给烧坏了，那件事情发生几个月后，就出现了16年四季度的债券大熊市。

　　　　今年也是如此，当我们发现超高倍数的投标现象出现后，我们对市场还是比较谨慎和担心的。所以谨慎的控制了债券的久期和仓位分布，也没有为了追求高收益率而降低我们的投资标准。所以在过去11月中旬的波动中，复熙资产的主要产品没有受到很大的影响。

　　　　证券之星：对于明年的债券市场有什么样的研判？

　　　　吴林峰：明年的债券市场可能还是维持一个震荡的走势不同品种走势可能会分化，但我们对于预期收益率目标的实现还是比较乐观的。只要能够做到控好资质和久期，还是有机会实现预期的收益率。对于整体的环境，我们对于疫情要防住，经济要稳住，发展要安全目标的实现还是非常有信心的。尽管，短期可能还是会有波动和曲折，但未来肯定还是向上向好的。