宏观大变量2023（中）

写在前面

展望2023年，宏观经济层面最大的改变来自于市场心态的由负转正，即基于对中国疫情、中国地产、俄乌冲突、美联储紧缩货币政策等因素的尾部判断。而在现实层面，高利率环境下全球主要是欧美地区的PMI下行是大概率事件，这制约了商品现货端的消费。

预期照进现实需要时间，但对于整体来说，市场心态的变化或更为重要。

第二部分：2023中国基本面

一、他山之石可以攻玉

二、投资

预计2023年固定资产投资同比增长7~7.5%，较2022年6.1%有所提升。

分领域看，资本开支动能分化明显，相比较2022年的增速，制造业投资同比增长预计维持，基础设施投资同比增长预计小幅放缓，而房地产开发投资同比可维持在0附近。

1、制造业

回顾2022年1-9月份，制造业投资同比增长10.1%，增速高于全部投资4.2个百分点。最值得关注的是，外生产业政策驱动的资本开支成为制造业投资的核心增量，高技术制造业投资保持良好增势。其中，电子及通信设备制造业投资增长28.8%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长26.5%，计算机及办公设备制造业投资增长12.6%。

预计2023年制造业投资增速在9~11%，较强于2022年的9.6%。

制造业投资是2023年的经济强变量，并且已经积累较大市场预期差。

当前，国际发展环境日趋复杂，产业链安全存在威胁，工业母机、高端芯片、基础软硬件、开发平台、基本算法、基础元器件、基础材料等瓶颈仍然突出，关键核心技术受制于人的局面没有得到根本性改变。

整体来看，我们认为制造业资本开支将主要集中在中上游一系列短板领域，强链补链和产业基础再造是驱动制造业投资的两条主线，国防军费开支同样会成为制造业投资向上弹性的重要支撑。

此外，随着俄乌冲突的爆发并表现为常态化的特征，预计2023年全球军费开支将会大幅上升，我国未来几年将持续增加国防支出，正向拉动制造业资本开支。

2、基建

首先，基建是一个逆周期的政策。所以2023年中国经济基本面好转的情况下，基建发力的动力减弱。

其次，政策和资金角度，基建会保持一定韧性。2022年下半年以来经济下行压力依旧较大，增量政策持续加码。而随着相关政策大概率延续至2023年，在疫情等大环境没有明确改善的情况下，宏观政策不会出现急转弯，有望支持后续基建维持较高增速，但会低于2022年的增速。

另外，2023年地方政府积极性有所提升，有助于推进重大项目建设力度。2020至2021年，“基本面长期向好”基础下宏观政策更强调从供给侧托底经济、就业等，疫情防控、落实三保是各地方政府关切重点，基建投资增速维持低位增长，显著低于预期。2022年，三重压力之下宏观政策从扩大需求和供给托底两方面发力，基建成为重要抓手实现较高增长。2023年，我们预计，在常态化疫情应对方式、经济动能持续修复的影响下，各地方政府在疫情防控及应对、落实三保托底就业的“精力”将适当下降，有更多“精力”得以谋发展，特别是在十四五规划进入攻坚之年，全面推进十四五规划各项部署的重要性提升，又正值二十大元年地方政府换届完成，预计各地方政府积极性显著提升，谋划经济发展推动重大项目及基建项目建设。

此外，我们预计2023年各类投向基建资金较多，将成为保障基建发力的重要支持。

3、地产

2023年地产投资走势仍有不确定性。

房地产行业供给与需求两端的核心矛盾仍在于居民预期问题，而停工停贷仍是当前地产的主要矛盾，长期预期没那么被关了，但是短期基本面难以出现实质性改善。

对于居民预期问题，预计2023年楼市需求侧的组合拳将继续发力。

一是存量政策在居民预期改善背景下政策可以发挥更好效果，尤其是以930个税退税激励新政为代表的政策。

二是预计2023年在地产需求端仍有增量政策，如棚改货币化，考虑到当前三、四线城市房市仍有明显压力，我们认为未来可能仍有部分非核心二线以及三、四线商品房库存较高城市进一步推进棚改货币化安置，拉动地产销售需求。

总之，销售的改善有助于改善现金流并提振房企和居民信心，但这需要一个过程。

对于停工停贷问题，预计保交楼措施改善停工状况将助力地产投资在2023年逐步企稳。2022年Q2起停工停贷风波导致年内新增的净停工面积累计同比增速明显抬升，对地产投资形成了明显拖累。2023年保交楼相关措施预计将助力停工项目逐步复工，基本盘的修复有望助力地产投资回归正增长。

对于新开工，土地成交面积对新开工存在2个季度的领先期，在2022年下半年土地成交面积同比增速持续走低的情况下，我们预计2023年上半年新开工仍将保持低迷，下半年起预计将有明显回暖。然而新开工在地产投资中占比相对较低，施工面积存量较大，是地产投资的基本盘。

全年地产投资的渐进修复一是源于停工停贷项目的渐进修复，二是源于需求侧政策进一步发挥实际效果并带动地产投资上行，三是源于基数效应，四是源于地产中长期规划落地后进一步明确市场预期。

地产数据预期在2022年Q4底部维稳。明年预计两会后政策进一步明朗化，Q1仍有较大压力，Q2起明显反弹。

三、消费

预计2023年全年社会消费品零售总额名义增速为6.6%，相较2022年显著提升，低于疫前8~9%的增速水平。

一方面，疫情防控会进一步优化，消费场景将逐渐活跃，消费潜力有望释放，但另一方面，由于疫情的反复冲击，居民的收入预期不稳定，预防性储蓄行为增加，居民边际消费倾向下降，消费增速中枢短期内较难回到疫情前水平。

随着防控方案的进一步优化，零星疫情的出现将不再影响居民正常出行以及线下消费场所的正常经营。消费场所能够稳定营业，消费者能够安心消费，经济进入“消费复苏→企业盈利上升→就业形势好转、员工收入上升→消费复苏”的正向循环，消费将逐步进入供需双向扩张的新常态。

综上所述，我们预计2023年社会消费品零售总额名义增速为6.6%。

四、进出口

海外从滞胀到衰退，外需回落几成定局。我们预计2023年美国和欧盟经济增速分别为1.3%和0左右。

中美利差是可以反映中美两国的未来基本面相对预期，且对出口有一定领先性左右（大概半年），当前资产价格反映的是“美国较高的利率水平会加剧其未来衰退走势进而拖累我国出口”，且预期较为悲观。

2023年，预计我国供给优势将助力出口维持韧性，人民币计价出口增速2.7%，内需逐步渐进回暖，人民币计价进口增速达到4.8%，货物贸易顺差较2022年下降3%，略超过6万亿元。

五、货币政策

预计2023年末信贷、社融、M2同比增速分别为10.5%、10.3%、9%。

十四五规划提出保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，从而清晰明确地界定了货币政策框架的“锚”。

我们认为2023年一季度货币政策首要目标可能在就业稳定与国际收支/汇率稳定间进行高频切换。但二季度起，经济形势趋稳、汇率贬值压力及国际收支失衡风险也将有所缓解，货币政策首要目标缺失，政策基调转变为稳健灵活适度。

对于社融，预计2023年全年新增37.2万亿，较2022年预测值34.8万亿同比多增约2.4万亿，预计2023年末社融增速10.3%，较2022年末预测值10.6%回落0.3个百分点。

对于政府债券，我们预计2023年预算内赤字体量有所增加，预计超4万亿，预计专项债额度为3.65万亿，由于2022年在年初预算基础上新增5000亿限额内专项债发行，因此2023年政府债券项目或与2022年体量基本相当。

预计2023年末M2增速9%，较2022年明显回落，但仍高于GDP实际增速+CPI增速。财政存款不计入M2，2022年，特定国有金融机构和专营机构上缴利润增强财政可用财力维稳财政支出，而减税降费、留抵退税拖累财政收入，两者共同作用使得财政存款向居民、企业存款迁移的幅度高于往年，推动M2增速大幅走高。而特定机构上缴利润和留抵退税支持实体经济均不影响社融，使得M2增速与社融出现明显背离。预计上述财政收支及居民、企业存款状况在2023年将有转变，叠加2022年基数较高，共同推动2023年M2增速回落。

降准依旧可期。近年来，降准对货币政策松紧的指示力明显降低，更多起到流动性调节与银行负债端成本“减负”的作用。综合考虑结构性政策工具的流动性投放作用与央行上缴利润难以为继，预计明年降准幅度为0.5%，节奏上出现在上半年的可能性较大。

六、财政政策

广义财政支出与2022年较为接近。预测2023年目标赤字2.8%-3%，新增专项债4.0万亿左右。按照对于经济增速目标4.5%左右的估算，明年的基建可能仍需维持在较高的增长。

节奏来看，由于地方人事要两会时候才能确定，虽然今年四季度已经组织地方申报2023年专项债项目，但发行节奏可能回归19年正常节奏（非前置、后置，一季度末开始发力，主要集中在二三季度）。

七、产业政策

我们认为在“先立后破”基调下，加快对高于能效标杆和基准水平的产能建设投资仍将是2023年的重点，新能源如光伏、风电、储能等终端产品以及用于生产新能源的产业链有望加大投资和生产，高耗能行业重在推动技改而非一刀切关停。能耗双控制度逐步转向碳排放总量和强度“双控”制度，使得新能源终端需求扩张时，其上中游高耗能行业能同步扩产，产业新能源化将稳步推进。

双碳政策如能坚持先立后破有序推进，将不同于2021年其刚推行双碳政策时带来的经济收缩性，而将呈现出一定经济扩张性，各地方政府将有更大积极性推动政策落地，对经济的休养生息有支撑作用。

对于煤炭，基于对20大报告精神的理解，预计明年煤炭价格中枢将下移，市场价与长协价收敛。