赛道热 VS 盈利冷，华自科技定增疑问

文｜湘股策

新能源汽车销量拉动之下，锂电行业的超高景气期已持续了近三年。但是，即便在行业高光时期，也并非所有业内企业都"钱景"光明。

"只有比亚迪和特斯拉在赚钱，其他都在亏"，这是在整车端广为流传的一句话。即使是在产业链中上游，亦有不少患上了"盈利困难症"的公司。

11月29日，定增刚刚获得证监会注册批复的华自科技正是其中之一。

虽然自称"公司锂电池自动化后段处理系统和设备优势突出，产品和服务获得国内主流锂电池生产企业，如宁德时代、蜂巢能源、赣锋锂业、亿纬锂能等客户的广泛认可"，但华自科技的经营业绩却难见起色。

今年前三季度，华自科技的归母净利润为亏损6085万元，扣非亏损7213万元。

细究之下，华自科技其实正面临着锂电业内技术迭代带来的严峻挑战。然而，公司却在近期抛出增发项目，拟9.1亿元大举进军储能领域。

不过，其增发项目并非抽水蓄能，而是尚处于商用早期阶段的锂电池储能。

这一储能方式的不确定性在于，极有可能被钠电池储能所替代。

锂电设备主业"盈转亏"，却不思技术迭代。筹谋定增，重金押注不确定性较强的储能"试点""示范"项目。

看上去很美，就是不赚钱，华自科技9.1亿定增这步棋，生生下成了疑问手。

锂电设备业务处境尴尬

2017年，主营水电自动化的华自科技开启上市以来的首次再融资，通过"换股+现金"的方式收购了水处理企业格兰特、锂电设备企业精实机电，进入多元化发展轨道。

这笔收购带来的结果是，华自科技背负了大额商誉，但始终未能从根本上提升公司的盈利能力。

湘股策制图 数据来源：公司公告

2017年至2021年，华自科技净资产收益率（ROE）分别为8.77%、7.49%、5.14%、1.70%、2.19%，快速下滑。

毛利率、净利率亦分别从2017年的40.39%、9.04%，下滑至2021年的25.29%、2.00%。

到了今年前三季度，华自科技干脆"盈转亏"。ROE和净利率分别为-2.42%与-5.71%，毛利率亦下滑至22.95%。

截至三季度末，公司商誉仍有6.47亿元，较当年收购完成后的6.96亿元并未计提多少。

以至于在近期公布的增发问询函中，商誉减值被深交所重点问及。

华自科技的答复则十分巧妙："水处理行业和新能源装备行业均有较好的发展前景，发行人进一步商誉减值的风险较小"。"未来若因国家相关产业政策调整，或上述公司产品所属下游市场供需发生重大变化，导致其业绩出现大幅下降的情况，则存在商誉减值风险……"

首先，将商誉减值"风险较小"的原因，归于其行业"均有较好的发展前景"，而非自身的竞争力。

其次，将"产品所属下游市场供需发生重大变化"列为商誉减值风险发生的前提之一。

某种程度上，这正是华自科技锂电设备业务如今面临的严峻挑战。

在持续高景气的同时，锂电设备行业亦呈现竞争激烈、技术快速迭代的特征。

华自科技前三季净利骤降293%，同行业头部企业赢合科技、先导智能、杭可科技的业绩却在大幅增长，净利增速分别为109.65%、65.90%与59.51%。

两相对比，境遇犹如天壤之别。

究其原因，华自科技自2017年并购精实机电后，并未在锂电设备领域进一步大举投入，导致公司目前处于既无整线方案、又无高精尖产品的尴尬处境。

目前，锂电池生产工艺链条长，设备种类多。华自科技旗下的精实机电，主要供应后端的化成、分容、测试等三类设备。

相对于赢合科技、先导智能等综合性设备提供商，华自科技因产品稀少，在产业链中能够分得的利润着实有限。

更何况，"整线布局"是当下锂电设备行业的发展主流。通过生产线全段设备的覆盖，企业能够引入大数据、AI等技术对全生产流程进行统一的智能化管理与监测，并形成效率与品质更上台阶的锂电生产综合解决方案。

就在华自科技收购精实机电的2017年，早已在前、中端设备市场占据优势的先导智能，并购了后端头部企业珠海泰坦，并完成了"覆盖锂电池全流程设备的整线解决方案"的开发。

近年来，资本争相涌入，锂电设备行业在频繁并购中已形成了多家具备"整线"供应能力的平台型企业。以至于专注部分设备的企业，一旦无法拿出具备显著竞争力的产品，就难以获取下游订单。

2021年9月，华自科技公告称，被宁德时代"砍掉"了4.81亿元订单，即是这一行业现状的真实展示。

特斯拉4680电池加剧挑战

今年特斯拉4680电池正式投产，跨越式地采用了多种前沿生产工艺，大幅促进了锂电设备行业的技术革新，这也使得华自科技面临更为残酷的竞争和挑战。

5倍容量、6倍功率、16%续航里程提升、生产成本大幅下降……4680电池较传统产品的巨大优势，使得各大锂电企业即便不向特斯拉供货，也得换上更先进的生产线并拿出能与之竞争的新一代产品。

"极致标准、极致可靠、极致制造与极致体系"的背后是"极致装备"。4680对生产设备先进性要求过高，使得"整线"企业难以吃下整个流水线的设备订单，这给专注于少数设备品类、并能拿出"高精尖"产品的企业提供了更多的市场机会。

不过，对于技术预研能力相对欠缺的华自科技而言，4680带来的却是更为严峻的挑战。

以化成技术为例，4680采用的是"串联化成"，相较传统的并联方式，能以更高效率、更低能耗完成激活工序。

实际上，在4680之前，比亚迪2020年3月发布的"刀片电池"，就已采用"串联化成"技术。

当年4月，后端设备龙头杭可科技就完成了"串联化成技术在刀片电池上的应用"。2021年9月，杭可科技如愿拿下了比亚迪5.22亿元设备大单。

反观华自科技，直到2022年中报，才披露对"串联化成电源系统"投入了55.58万元的开发支出，慢了不止一点点。

因此，在4680推动行业变革的2022年，华自科技在锂电后端设备市场表现不佳，也在情理之中。

况且，在区区55.58万元开发支出的背景下，该关键技术何时能突破、何时能打入新一代锂电产业链，还要打上大大的问号。

更加消极一点的判断是，在化成设备方面，公司与行业头部企业的技术差距，或许会越拉越大。

放眼未来，华自科技生产的另外两种锂电设备，即分容与测试产品，或将面临市场需求消失的局面。

业内一般认为，伴随化成工艺的进步、补锂技术的普及、全流水线质量控制水平的提升，当电池质量等级达到CPK2.0时，进行分容与测试的意义就不再明显，相关设备或将被主流锂电生产线取消。

很明显，整体市场前景虽好，但行业竞争激烈、技术挑战严峻，华自科技的锂电设备业务升级已刻不容缓。

然而，华自科技似乎对此意兴阑珊。完成精实机电收购没多久，公司就开始寻觅下一抹白月光。

锂电储能试点"钱景"难料

早在2018年12月底，华自科技就变更了工商信息，在经营范围加入了"储能电站及储能系统的设计、研发、销售、建设、运营、技术咨询及服务"，开启了在储能领域的探索。

2021年，华自科技参与郴州韭菜坪储能电站的建设工作，该电站为湖南省的电池储能示范项目，广受关注。

2021年4月，华自科技接下邵阳市城步苗族自治县的重点储能项目，即城步儒林100MW/200MWh 储能电站的建设。该项目首期工程50MW/100MWh已于今年年初并网且开始运营。

2022年初，华自科技抛出可转债预案，并于5月改为定向增发，拟募资9.1亿元，投入储能电站建设项目、工业园区"光伏+储能"一体化项目的建设并补充流动资金。

其中，城步儒林100MW/200MWh储能电站（即项目二期）投资4.71亿元，冷水滩区谷源变电站100MW/200MWh储能项目投资4.47亿元，2个项目合计投资9.18亿元，拟投入5.5亿元募集资金。

截至9月末，华自科技净资产为24.32亿元，9.18亿元的投资规模堪称押下重注。

定增预案显示，城步儒林项目的内部收益率（税后）为6.87%，静态投资回收期（税后）为8.94年（含建设期）；冷水滩区谷源项目的内部收益率（税后）为5.90%，静态投资回收期（税后）为9.19年（含建设期）。

照此来看，虽然回本周期略长，但也并非不能接受。不过，细究之下，则发现其表述略显含糊，相关假设的合理性存疑。

因此，在定增问询函中，深交所直言："用通俗易懂的语言说明募投项目的具体内容"。

回复公告中，华自科技称其储能电站收入包括"储能配套服务"和 "电力辅助服务"两块。

来源 | 公司公告

其中，"储能配套服务"，即"已建成的储能服务规模全部出租给新能源发电公司"。

以城步儒林项目为例，由于项目一期的50MW/100MWh已获取合同年收入为2240万元（含税），据此测算，募投的二期项目建成后，这块收入将为4480万元/年（含税）。

但问题在于，单凭该块收入还无法覆盖项目的运营成本。例如，城步儒林一期在今年前三季度的储能配套服务收入为1527.52万元，而电站的营业总成本为1888.17万元。

第二项收入来源是 "电力辅助服务"，即"为电网公司提供调峰、调频等服务"。简单来说，就是在用电低谷期购电储能，高峰期放电收钱，并赚取其中差价。

据华自科技测算，其差价为0.20992元/千瓦时，其中，因今年8月湖南配套政策减免的"输配电价"和"政府基金及附加"，合计贡献了0.10197元/千瓦时。

也就是说，该业务一半的毛利空间，皆由政策而来。万一未来政策有变呢？

在使用量方面，华自科技测算的依据是一期项目"在2022年5月中至6月末连续的51天"的"深度调峰调用"的用电量。

这个时间段的选择也有玄机。

众所周知，夏天为湖南用电最高峰时期，且由于今年夏季温度高、降水少，是水电供应偏少、居民空调使用较多的一年。

华自科技按特殊年份的用电高峰期来测算调用电量，未免有些不够审慎。

此外，"深度调峰"对电池组寿命造成的损耗会更为严重。若按华自科技"每天一次充放"的计算方法，则其电池产品的折旧亦应当有所调整。

实际上，华自科技对其锂电池电池仓的折旧计算年限，长达10年。

据公告披露，华自科技两个储能电站皆使用磷酸铁锂电池。从理论上来说，磷酸铁锂的循环次数为3000次以上，即便容量会逐渐缩减，也不是没有坚持十年的可能。

但磷酸铁锂只是正极，而常见的负极材料即石墨负极的循环次数往往不会超过1000次，新一代硅基负极的使用寿命更短。

如果按照"每天一次充放"的方式来使用，千次的循环只需三年，就将消耗殆尽。

即便以中天科技为代表的华自科技供应商们拥有一定技术手段，通过加钝化膜等方式在一定程度上提升负极寿命，但材料终有极限，电池组能否撑过5年，还是未知数。

在问询函的回复中，华自科技并未披露其电池折旧年限的具体假设依据。其实，这恰恰是最大的一块项目成本。

来源 | 公司公告

在对问询函的答复中，华自科技披露的表格显示，本次募投项目新增折旧摊销额将自T+3年起稳定在7399.44万元的高位，折旧占净利润的比重将从T+1的65.58%持续上升，在T+10年达到93.88%。

假设将电池组预估的10年折旧周期改为5年，该表中的净利润恐怕将被折旧费用吞噬殆尽。

锂电池储能境地尴尬

尤为关键的是，在国内储能产业的发展中，锂电池储能正处在一个尴尬的境地。

现有储能方式主要有两种，抽水蓄能和电化学储能。其中，电化学储能主要包括锂电池、钠电池两种。

目前，抽水蓄能技术早已成熟。动辄规模上GW、使用寿命长达30年，即便场景受限，抽水蓄能仍较锂电池具有显著的经济优势，是行业投资建设的主流。

例如，南网储能（原名文山电力）近期增发，93亿元的募资总额中，72.1亿元用于抽水蓄能，而仅拿9.9亿元建设电化学储能。

当然，由于抽水蓄能受地理限制较多，更难以配合光伏、风电等新能源发电厂，电化学储能的发展必要且紧迫。

但是，相对于越来越贵的锂电池，正在快速发展中的钠电池，或许才是电化学储能的"正确打开方式"。

相对于锂电池，钠电池主要劣势在于"重"。不过，重量对于新能源汽车的续航很关键，对于储能场景却没啥影响。

相反，目前钠资源价格2元/KG，锂资源高达150元/KG，钠电池的原料成本优势巨大，且安全性更高。

实际上，锂电池市占率最高的宁德时代，早在2021年7月就已发布了其首代钠离子电池产品。中科海钠、传艺科技、华阳股份等一批企业也在按GW的步伐快速新建钠电池产能。

此外，无论是正负极还是电解液，锂电产业链内的主流企业大多在快速推进钠离子电池的布局，振华新材、杉杉股份、多氟多等企业已实现小批量供货。

钠电池储能普及的时代，或已近在咫尺。一旦钠电池使用条件成熟，相比之下成本高企的锂电池储能，并不具备市场竞争优势。

某种意义上，目前各地众多锂电池储能试点、示范项目，或许更多是在验证模式、积累经验，为钠电池储能时代铺平道路罢了。

在此背景下，如南网储能（原名文山电力）等大型国企在兴修抽水蓄能之余，以少量资金参与锂电储能试点，是理所应当且义不容辞的。

但作为规模较小的民营上市公司，华自科技在自身锂电设备主业面临严峻挑战的情况下，重金押注锂电池储能试点，这一行为是否符合商业逻辑、是否符合广大股东利益，确实有些令人费解。