电子烟遇冷，拓尔微还能续写“印钞机”神话吗？

在过去几年间，电子烟产业可谓是不折不扣的“印钞机器”。

思摩尔营收从2016年的7.07亿元飙涨至2021年的137.55亿元，净利润由2016年的1.06亿元增长至2021年的52.87亿元。雾芯科技营收从2019年的15.49亿元增长至2021年的85.21亿元，净利润由0.18亿元增长至20.25亿元。

就连行业最上游，主要生产电子烟气流传感器模组的拓尔微也实现了高速增长。在电子烟中，气流传感器的作用即是将气流流动产生的气压变化转换为电信号，实现实时监测、功率输出控制、电池管理以及儿童锁、最大温度阈值控制等功能，直接影响电子雾化器的使用体验。

11月16日，思摩尔芯片供应商拓尔微更新招股书，深交所再次恢复其上市审核。财报显示，在2019年至2021年，拓尔微电子烟模组类产品营收分别为2.80亿、5.94亿和11.20亿元，同比增速分别为112.57%和88.48%。与此同时，拓尔微毛利率基本保持在60%-65%之间，净利率在30%-40%之间，盈利能力甚至在一定程度上要超过思摩尔和雾芯科技。

不过，今年以来，随着监管政策开始逐步完善，电子烟行业进入了新的发展阶段。相较于此前基本无监管的草莽时代，新政策对电子烟口味、添加剂、主要成分含量以及税收都做出了明确规定。在新政策下，电子烟行业发展将更为规范。

而对于电子烟企业来说，消费税的征收并不是大问题。实际上，国内烟草行业存在的最大价值即是带来的高额利税，电子烟行业征收消费税也在预期之内。无论是新型烟草还是老式卷烟，其都不会是真正意义上的廉价产品。实际上，电子烟行业最大的问题在于，电子烟新国标在口味和添加剂上的限制对市场需求带来的不确定影响。

这也是拓尔微面临的最大问题。实际上，拓尔微面向的客户结构相对分散，其面对下游厂商和品牌有着较高的议价能力。即便在今年上半年，拓尔微盈利能力并没有出现下滑，毛利率甚至略有提升。但是也可以看到，今年上半年电子烟市场需求并不强劲，拓尔微营收增速也难以再保持以往的高水平。

而拓尔微的未来，实际上也正是电子烟的未来。事实上，电子烟产业的未来，即在于在保持烟草味主调的前提下，使用国标中101种添加剂调制出最能满足消费者需求的口味。而随着新国标电子烟产品上线，其能否得到消费者认可，则有待市场验证。

/ 01 /电子烟核心供应商的“核心供应商”

电子烟作为一种新型烟草，其全产业链均有着极大的发展机遇。在全产业链中，雾化芯正是电子烟的核心，思摩尔借助自身在技术上的积累和产能上的巨大优势，成为电子烟产业链的核心供应商。

从2016年至2021年，思摩尔国际营收利润实现“五级跳”：其营收从2016年的7.07亿元飙涨至2021年的137.55亿元，净利润由2016年的1.06亿元增长至2021年的52.87亿元。盈利能力也十分突出，2021年毛利率高达53.6%，净利率达到38.42%。

作为电子烟产业链的核心供应商，思摩尔在过去几年间赚的盆满钵满。而这种高涨的行业景气度也传递给了产业链上游，思摩尔的供应商在过去几年间也迎来了高速的发展。

这一点我们可以从拓尔微招股书中清晰地看到。根据公司介绍，拓尔微是一家专注于高性能模拟及数模混合芯片研发、设计与销售的集成电路设计企业，形成了包括气流传感器ASIC芯片、电源管理芯片、马达驱动芯片、锂电池管理芯片、MCU芯片等在内的芯片产品与技术体系。

其中，气流传感器ASIC芯片和MCU芯片可以被进一步加工成气流传感器和MCU方案板等模组产品应用于电子雾化终端，也即电子烟上。其中，气流传感器的作用即是将气流流动产生的气压变化转换为电信号，实现实时监测、高精度信号处理、功率输出控制、电路保护、电池管理以及儿童锁、最大温度阈值控制等功能，直接影响电子雾化器的使用体验。

而电子烟气流传感器正是拓尔微的核心产品。根据招股书，在2019年至2021年，拓尔微用于电子烟产品的包含气流传感器和MCU方案板在内的模组类产品占主营业务收入比例分别为72.55%、74.35%和72.07%。

在过去几年间，拓尔微电子烟模组类产品已经打入行业多个知名品牌和代工厂供应链中。具体来看，拓尔微大客户有东灏兴科技、汉清达科技、康维普科技等电子烟生产企业以及卓力能、赛尔美、思摩尔旗下麦克韦尔等电子烟代工厂。但相对而言，拓尔微客户结构十分分散，其前五大客户合计销售份额基本保持在20%-30%之间，第一大客户销售份额不超过10%。

分散的客户结构，在一定程度上让拓尔微保持了相对较强的议价能力，并实现了较高的盈利水平。

/ 02 /电子烟产业链最上游的暴利生意

在今年之前，电子烟产业链在资本市场上的最大标签即是高增长速度和高盈利能力。

对拓尔微来说也正是如此。借助于电子烟产业链的火热，拓尔微营收实现了持续高速增长。具体来看，在2019年至2021年，拓尔微电子烟模组类产品营收分别为2.80亿、5.94亿和11.20亿元，同比增速分别为112.57%和88.48%，带动整体业务规模达到3.85亿、7.99亿和15.54亿元，增长不可谓不迅猛。

更为重要的是，电子烟产业链的暴利属性也传递至了上游芯片端。在2019年至2021年，拓尔微毛利率基本保持在62%-65%之间，毛利率水平更高于思摩尔。而在拓尔微产品体系中，电子烟模组类产品毛利率显著要高于其他芯片类产品。作为对比，拓尔微除电子烟产品外第二大产品——电源管理芯片，其2019-2021年毛利率分别为31.80%、28.65%和40.78%，毛利率水平较低且波动更大。

在2019-2021年，拓尔微分别实现净利润1.42亿元、2.56亿元和5.97亿元，净利润率分别为36.45%、31.59%和38.21%，同期按扣非净利润计算的加权平均净资产收益率分别为92.78%、53.50%和72.23%。

而在今年上半年，电子烟行业国内国际形势发生了巨大变化，产业链企业都遭遇了较大打击。代工龙头思摩尔营收为56.53亿元，同比下滑18.7%；经调整后净利润14.36亿元，同比下降51.7%。电子烟品牌“悦刻”母公司雾芯科技上半年营收39.48亿元，同比下滑20.07%；经调整后净利润9.97亿元，同比下滑21.04%。

不过，相对而言，位于产业链最上游的拓尔微受到的影响并不算大。具体来看，上半年其电子烟模组类产品营收6.39亿元，相当于2021年全年营收的57.05%。同时在2021年中拓尔微上调产品售价，伴随着高单价产品占比上升，其产品毛利率达到65.45%，甚至较2021年度的64.45%还提升了一个百分点。

可以看到，相比于电子烟产业链下游，主产电子烟芯片模组类产品的拓尔微受到的影响更小一些。原因也不难理解，拓尔微客户更为分散，并不依赖单一客户，其议价能力也相对更强。同时，其多个大客户专营海外市场，因此受到的影响更小。

但是，拓尔微的未来，还得看电子烟行业新政策对市场需求的影响。

/ 03 /电子烟“失火”，或将殃及池鱼

随着《电子烟管理办法》、《电子烟》强制性国家标准及相关配套政策的出台，电子烟产业发展进入了新的阶段。

相较此前无监管时代，新政策也为电子烟行业带来了两大新挑战，一是电子烟消费者对新国标下烟草口味、尼古丁含量要求带来的口感变化的接受程度，二是征收消费税后带来的价格影响对电子烟消费者需求的影响。

具体来看，新国标要求禁止水果等调味电子烟，只允许出现以烟草味主调的混合型口味烟弹，但可以添加甜味剂和凉味剂，可添加调味剂数量为101种。同时，电子烟雾化物中的烟碱浓度不应高于20mg/g，这也意味着以往3%乃至5%高尼古丁含量的电子烟已经成为历史。

此外，新高标还要求电子烟烟碱释放量不应高于20mg/puff，这意味着电子烟企业必须严格控制每口吸入的尼古丁释放量。与此同时，电子烟烟具还应具有防儿童启动和防止意外启动的保护功能。

而在消费税上，电子烟生产（进口）环节的消费税税率为36%，电子烟批发环节的消费税税率为11%。目前来看，这一税收主要被转嫁至消费者环节。根据相关媒体报道，悦刻、Yooz柚子、魔笛、VTV、雪加、小野等品牌零售价普遍进行了上调，其中烟弹的涨价幅度在20%到50%，烟具在10%到20%之间。

作为一种新型烟草，电子烟纳入监管并征收相应税负本就在预期之中，目前电子烟厂商们都在推出新国标产品。但消费者能否接受新口味和更高价的电子烟，仍然有待验证，而这正是拓尔微后续发展的关键问题。

从新国标中不难看出，后续电子烟厂商竞争的关键，即在规则之内研制出最能满足消费者需求的电子烟口味。同时，新国标对于烟碱释放量和童锁的相关规定，对如拓尔微这样的电子烟芯片企业反而是一种利好。

长远来看，国内电子烟产业链的发展前景完全取决于国内外电子烟的市场需求。随着新政策在11月1日开始实施，电子烟行业以及拓尔微的未来，只能交由市场来验证。