上市物企股价“过山车”：地产回暖带动估值回归，仍面临独立经营难题

南方财经全媒体记者翁榕涛广州报道

一损俱损、一荣俱荣。

受房地产流动性危机影响，今年以来多家上市物企高管都在反复强调“独立经营”，然而近期物业板块的股价却随着关联地产母公司大幅波动。

截至11月24日收盘时，碧桂园服务（06098.HK）、融创服务（01516.HK）、雅生活服务（03319.HK）、新城悦服务（01755.HK）、世茂服务（00873.HK）均上涨超过10%，其中碧桂园服务的股价自11月初以来已经累计上涨超过154.5%。

数据显示，11月25日恒生物业服务和管理指数为3131点，与10月31日的板块历史最低点1776点相比上涨超过70%。

有物管业内人士向南方财经全媒体记者分析指出，“这一轮物业板块触底反弹的直接原因是房地产融资政策有利好消息，因为地产母公司的受益程度不同，也因此带动相关物企上涨幅度不一。”

但记者也注意到，在股价大涨后，由于关联母公司进行配股融资的消息，也导致相关物企中途出现了股价回调。从近期物企的股价表现以及关联交易的频繁程度来看，物企要实现完全独立经营仍有一定难度。

地产回暖物企回归

11月23日，央行、银保监会正式发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》(以下简称《通知》)。

上述《通知》从房地产信贷投放、“保交楼”金融支持、风险处置、保护金融消费者权益、阶段性调整金融政策等方面作出了16条明确要求，从供需两端全面支持房地产市场平稳健康发展。

消息传出后带动民营房企股价大幅上涨，11月23日至24日两天，碧桂园（02007.HK）、新城发展(01030.HK)、旭辉控股(00884.HK)股价分别上涨21%、22%、24%，而龙湖集团（00960.HK）、时代中国（01233.HK）、龙光集团（03380.HK）也上涨超过15%。

11月以来，房地产多项利好政策推出，此次房地产流动性危机主要是因为民营房企融资困难所引发，也因此政策组合拳从信贷、债券、股权三个融资渠道着手，俗称“三支箭”，间接推动上市房企股价回暖。

民营房企债务压力缓解，带动关联物业公司价值回归。作为物管行业的上游行业，房地产行业的发展对其有着直接影响。加之还存在地产母公司是物企业务的重要供给来源，以及部分物企与地产母公司相互持股、存在关联交易等，二者仍具有难以割舍的密切关系。

从资本市场的表现可窥一二。11月1日至11月24日，有8家物企股价翻倍，包括碧桂园服务、旭辉永升服务、时代邻里、合景悠活、新城悦服务、融创服务和雅生活服务。其中碧桂园服务、旭辉永升服务反弹力度最大，分别上涨了154%、152%。

记者也注意到，此前部分房企发出配股的消息后，再次引发了市场对其资金情况的担扰，相关物企曾出现了股价回调。

11月15日，碧桂园发布公告称将以2.68港元/股的价格配售14.6亿新股，筹集资金净额38.7亿港元；雅居乐发布公告称拟以“先旧后新”方式配售2.95亿股股份，募资7.83亿港元，配股价格为2.68港元。

公告发布后的第二天，碧桂园、雅生活股价分别下跌15%、23%，带动相关物企碧桂园服务、雅生活服务分别下跌12%、7%。

配股对于房企是把双刃剑，一方面通过股权融资确实能缓解资金上的压力，但另一方面在股价反弹之际即启动大规模配股，会引发市场对其资金情况的顾虑，此外，配股融资的价格通常是折价配售，同时会摊薄原有股东的权益，股价短期内会承压。

一位长期关注物管行业的金融机构分析人士向记者分析，“尽管如碧桂园服务、雅生活服务等物企强调自身会坚持独立运营，但无论从业绩来源还是营收占比、现金流状况来看，物企与地产母公司都联系紧密且一荣俱荣、一损俱损，且地产母公司往往还存在对物企上市公司大额资金占用和变相抽空现象，在未来相当长一个时期内，物企的独立运营在事实上很难实现。”

尽管11月以来物业板块实现谷底反弹大幅上涨70%，但距离真正的估值修复还有不小的距离。自2021下半年起，受地产行业政策收紧和房企信用事件影响，触发物企投资热潮的多重因素也相继退潮，港股物业板块热度骤然下降。

物管行业在不到两年时间从山峰跌落到了谷底。Wind数据显示，在2021年6月时恒生物业服务和管理指数达到了历史次高点10607点，而到了10月底的1776点的历史最低点则跌去了83%。

表现在个股上，碧桂园服务从2021年6月的接近2500亿港元市值缩水至最低不足300亿港元市值，股价从最高84港元/股跌至7港元/股左右，跌去了92%；而世茂服务、融创服务、雅生活服务、新城悦服务也分别跌去了95%、95%、88%、85%。

物企面临独立经营难题

今年以来，某头部物业公司134亿存款被有关银行强制划扣，奥园健康为关联房企“垫款”代偿债务，类似物企被关联房企挪用资金的事情屡次出现，触碰到资本市场投资者的敏感神经，也成为此轮物业股大跌的主要原因之一。

以碧桂园服务为首的上市物企纷纷喊出独立经营的宣言，但至少从资本市场的表现来看，其涨跌都和房地产板块尤其是关联地产母公司息息相关。

碧桂园服务相关负责人向记者指出，“碧桂园服务自上市以来，一直坚持上市公司治理的五独立原则，包括人员独立、财务独立、资产独立、机构独立、业务独立。”并表示不会像其他同行一样，跟关联方做类似交易，不会将自有资金支援地产公司。

此前，雅生活服务曾被投资者怀疑存在利用物业企业的平台为大股东输血。雅生活服务高层则表示，“公司从未出现与大股东雅居乐集团未经披露的关联交易和资金来往。”

汇丰资本管理有限公司联合创始人张雪峰向记者分析，“当前物企要实现独立经营面临的难题之一即物管业务主要来自关联房企的开发项目，房地产流动性危机势必会影响到物管子公司的经营业绩。从可持续营收角度看，企业模式过分依赖单一客户或控股股东，这样的盈利模式也存在一定隐患。”

物企对关联房企“反向输血”会以哪些方式呈现？财务担保、直接借款、兜售资产、卖股引战、抵押出售等等常见方式均有可能。

记者梳理发现，从已经出现的具体操作来看，物企和地产的利益输送方式包括物企为关联房企提供巨额担保或质押融资；相关业务服务定价不够市场化，交易方式明显损害物企利益而利好关联房企；关联房企拖欠物企业务资金；关联房企向物企借款或直接违规占用物企银行账户资金等。

今年3月，某头部物企发布公告称，公司有约134亿元质押保证金被相关银行强制执行，后调查结果表明质押后贷出的款项已被关联房企挪用；10月，奥园健康发布的调查结果也显示，2021年其名下存款曾被质押，所得款项流入关联房企。

此外，今年7月，金科服务公告称，将向控股股东金科股份提供不超过15亿元的借款。直接借款之外，金科服务还被关联方出售股权“变现”。去年12月，金科股份将手中约22%的金科服务股份转让给博裕投资，交易价格约为37.34亿港元。

除了挪用资金、直接借款、转让物企股权以外，存在风险的关联业务还有缴纳高额保证金。近日，远洋服务、中海物业、保利物业等物企均开展了车位代销等业务，并向关联房企支付了相应的保证金。

虽然部分物企已经有独立经营的决心和打算，但也有物企在逆势扩大和关联房企的物业服务额度。

据记者不完全统计，10月份以来，至少有9家上市物企，共发布了10则关联交易公告。旭辉永升服务、金茂服务、建发物业、华润万象生活等几家物企却是调升了向关联方提供的物管服务额度上限。

其中，旭辉永升服务将2022年向关联方提供的物管服务额度上限由原定的4.8亿元提升至8.6亿元，提升幅度达79.17%，并将2023年的服务额度上限进一步提升至10亿元。

资本市场对关联交易的扩大有所警惕。一方面，物企在承接房企车位代销等业务时，要提前缴纳一笔动辄数亿元的高额保证金，而这笔保证金被划归到当前有资金困难的房企账户下面，容易发生被挪用的风险；另一方面，物企和房企的关联交易一般计入应收账款，而目前民营房企拖欠下游企业应收款的事情屡有发生，这也成为一个隐患。

直接借款、股权出售、质押融资、支付高额保证金等“输血”方式层出不穷。在IPG中国首席经济学家柏文喜看来，此类事情是关联房企在自身流动性压力之下为了“救急”的违规之举，损害了中小股东们的利益。上市物企要避免类似的问题，还需要建立完善的治理结构和内控机制，以避免被大股东或实际控制人“一股独大”式的违法违规控制与操纵。

一位负责上市物企审计的注册会计师告诉记者，“之所以会频繁出现物企被关联房企挪用资金的情况，一是监管机构的处罚力度不严，二是物管行业作为房企拆分出来的子公司，行业有局限性，管理制度则存有漏洞，三是部分关联房企习惯玩‘左手倒右手’的财务技法。”

未来如何规避类似问题，该注册会计师表示，一是监管机构要加大处罚力度，二是物管企业要真正确立独立的内部控制制度，包括人事、财务、管理等方面。