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完善特种高分子材料布局,沃特股份:LCP、PPA加速国产化替代进程

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(报告出品方/分析师:财通证券 毕春晖)

1 改性业务转型特种材料,完善高分子材料平台建设

1.1 公司改性业务起步,逐步拓展高性能特种高分子材料

沃特股份前身为 2001 年成立的深圳市沃特化工材料有限公司,并于同年变更为股份公司;

2014 年收购三星 LCP 生产线并成立子公司江苏沃特、于 2016 年开始正式运营;2017 年 6 月登陆深交所,募资资金建设新材料项目;2019 年公司控股了 PTFE 领军企业科赛新材、同时在重庆建设 PPA、PPSU 等特种塑料,完善特种工程塑料种类布局;2021-2022 年先后规划了 LCP 树脂、PAEK、PPS 等一系列特种塑料项目,加强高分子材料平台化建设能力。

丰富特种高分子材料类型,完善高分子材料平台化布局。

公司以改性塑料业务起家,包括生产改性通用塑料(改性 PP、PE 等)以及工程塑料合金(PC/ABS、PC/PBT 等),逐步向附加值更高、供应相对紧张的特种高分子材料延伸,先后完成了 LCP、PPA、PAEK、聚砜等产品的投产、同时规划建设 PPS 产能,丰富产品矩阵,持续完善高分子材料的平台化生产布局。

特种高分子材料业务逐渐丰富,已成为公司占比最高的板块。

公司 2014 年收购 LCP 生产线、2017 年正式运营投产,开启特种高分子材料相关业务,该板块已经 成为公司占比最高的业务。

根据公司披露数据显示,在 2020 年到 2022H1 阶段,特种高分子材料的营收占比由 26%增长至 37%;毛利占比由 38%增长至 58%,涨幅明显。

形成这一结构变化主要有两个原因,第一:特种高分子材料种类不断丰富、产能逐渐释放,其中 LCP 已成为国内龙头,PPA、PTFE 成为国内主要供应商,PAEK、聚砜开始小规模供应,规划建设 PPS 复合材料,完善布局促进相关业务占比提升。

第二:2020 年开始油价上涨,以大宗塑料为原料的改性业务影响较大、利润被压缩,导致改性业务占比下降。

公司整体营收和毛利向好,原料成本和供给导致业绩承压。

营收方面:公司自 2012 年到 2021 年保持逐年上涨的趋势,年复合增速约 20%,尤其是 2018-2021 年间实现加速增长,主要系高附加值的特种高分子材料的陆续投产,持续贡献业绩。

净利润方面:由于公司的改性塑料业务以 PP、PE 等为主要原料,因此成本受原油价格影响明显。原油价格以 2012-2016-2018-2020 为截点,经历了跌-涨-跌的变化,公司净利润水平与油价呈现明显的反相关性,即经历了涨-跌-涨的变化。

2022 年公司营收和利润均有所下滑,主要系疫情及产业链、供应链不稳定带来的供应端和物流端变化的影响,导致公司业绩承压,目前部分产品原料断供问题已经解决、同时原油价格持续下跌,预计未来公司业绩将有所好转。

1.2 公司股权结构稳定,各基地协同发展完善平台化建设

公司股权结构稳定。

公司前三大股东分别为银桥投资、吴宪、何征,其中吴宪为公司董事长,何征为公司董事、总经理,且二人是银桥投资的主要股东,是一致行动人关系,直接和间接持有沃特股份合计约 47.15%股权,是公司的实际控制人。

公司由吴宪、何征共同出资创办,目前未出现过实际控制人变化的情况,股权结构相对稳定。

公司总部协调生产计划,各生产业基地协同发展。

由于改性塑料、特种高分子材 料行业具有一定的区域性,即选址偏向于贴近客户,有利于降低运输成本、提高 毛利率,因此主要集中在长三角、环渤海、珠三角等产业相对发达地区;同时考 虑到沿海地区的成本提高,部分产业有逐步向中西部迁移的趋势,因此公司将总部设立在深圳,便于了解行业前沿的技术和需求,制定合理的发展方向及生产计划;同时也在沿海和西部等多个城市布局生产基地,主要包括重庆、惠州、浙江、上海等地,各基地协同发展,各司其职,实现收益最大化。

重庆基地:重庆是近几年公司重点布局的生产基地,已经成立包括沃特智远、智成、智华、智合等多家公司,目前在建 2 万吨 LCP 产能,预计 2022-2023 年可逐步投产;前两期 0.6 万吨聚砜投产(三期规划 0.4 万吨);0.5 万吨 PPA 投产;1000 吨 PAEK 产能试生产(包括 900 吨 PEEK、100 吨 PEKK,二期规划 1000 吨 PAEK);另外规划了 2 万吨 LCP 复合材料、2 万吨 PPS 复合材料、0.5 万吨 PPA 项目,是公司最重要的特种高分子材料生产基地。

江浙沪基地:公司控股两家 PTFE 生产企业:浙江科赛(3000 吨产能)、上海沃特华本(以定制成品为主,产能高于科赛),以此强化自身生产以 PTFE 为主的含氟化学品能力,同时规划了 10000 吨高性能新材料项目,加强对通讯、半导体行业所需高端产品的供货能力;另外还有共计 0.8 万吨/年 LCP 产线。

惠州基地:主要进行公司改性塑料、改性工程塑料的生产及国内外销售,是公司最早设立的生产基地,承担了主要的改性塑料生产任务,惠州沃特也被评为国家高新技术企业。

1.3 股权激励彰显对公司长期发展的信心

公司看好自身长期业绩。

2021 年年底公司发布新一次股权激励计划,以 2021 年为基准,设置了未来四年的业绩考核目标,即营收复合增速不低于 50%、净利润复合增速不低于 60%。由于 2022 年受原料断供影响较大,LCP 出货量不及预期,叠加通用塑料的原料成本上涨,导致全年营收和利润完成目标可能性较小。但随着原料断供等问题的解决,公司长期业绩仍整体向好。

2 特种高分子材料:加速布局多品类,国产替代正当时

特种高分子材料(或特种工程塑料)是指综合性能较高,长期使用温度在 150℃ 以上的一类工程塑料,主要包括半芳香族聚酰胺(PPA)、聚砜、聚芳醚酮(PAEK)、液晶高分子聚合物(LCP)以及聚苯硫醚(PPS)、聚酰亚胺(PI)。由于特种高分子材料均具有独特、优异的物理性能,主要应用于电子电气、特种工业等高端科技领域。

公司自 2014 年开始涉足 LCP,逐步完善特种高分子材料平台化建设、延伸全产业链布局:产业链上游现已拥有 LCP、PPA、聚砜、PAEK 等特种工程树脂的产业化合成,相关产品国内领先,其中 LCP、PPA 已经成为国内龙头;产业链中游通过多样化的材料加工技术,可提供满足不同使用需求的产品,以及与产品相对应的模拟测试和加工工艺定制服务;产业链下游,能够为客户提供 LCP 和 PTFE 薄膜产品,以及机械加工类 PEEK 和 PTFE 终端制品。

公司坚持高分子材料平台化战略,充分发挥不同材料间配方、工艺、装备、研发、市场等方面的协同作用,逐步完善并不断丰富高分子材料合成、改性和成品生产制造的全产业链平台化布局。

2.1 液晶高分子(LCP):需求有望加速增长,行业龙头扩产填补供给缺口

公司 LCP 树脂产品质量领先、种类齐全。

液晶高分子(LCP)是一定条件下以液晶态存在、具有特殊性能的聚合物材料。

根据 LCP 的形成条件,可以将其分为溶致性 LCP、热致性 LCP,其中典型的热致性 LCP 根据热变形温度高低可分为高耐热型(Ⅰ型)、中耐热型(Ⅱ型)、低耐热型(Ⅲ型)。

公司拥有连续法生产三种类型 LCP 树脂及其复合材料制备技术,产品技术已经达到国际领先水平,现已成为 LCP 行业龙头,且相继开发出多款满足高力学性能、高耐热特性、高精密加工性的 LCP 材料,构建平台化供应体系。

公司薄膜级 LCP 具备竞争优势,自研薄膜吹塑装置构建技术壁垒。

目前 LCP 薄膜有四种主要的加工方法,每种方法各有利弊。公司经过多年对吹膜设备和技术的研究,现已可以为客户提供包括 LCP 树脂、LCP 注塑用改性粒子、LCP 薄膜等不同的材料解决方案,平台化供应完善。

公司相继开发出适合涂覆和双向拉伸工艺的薄膜级树脂,加工出来的薄膜趋于各向同性,且不会出现翘曲问题,即使出现跳动,也不会影响薄膜厚度的均匀性。在产品本身的优势基础上,公司自研吹塑设备可进一步提高技术护城河。

全球 LCP 产能由美日主导,公司已经成为国内龙头企业。

目前全球 LCP 产能约 8.50 万吨/年,国际上以美(塞拉尼斯)、日(宝理、住友、新日石)为主导,合计占比约 62%,拥有较高的产品话语权。由于中国 LCP 发展较晚,国内合计产能约 2.4 万吨/年,且仅公司和金发科技两家企业产能在 0.5 万吨/年以上。

公司的 LCP 发展稳扎稳打,顺应技术升级和需求增长,逐步扩产。

2014 年于三星精密化学处购买了 LCP 全套业务,包括生产线、相关专利及技术人员,并于 2017 年开始正式投入生产供货,当期产能 3000 吨/年;随后公司凭借自身技术积累,于 2020 年在江苏沃特投产 5000 吨 LCP 材料,合计产能 8000 吨/年,现成为国内 LCP 龙头。

扩建产能扩大公司领先优势,增加复合丰富供给格局,有望成为国际龙头。

2021 年公司宣布建设 2 万吨/年 LCP 树脂产线,目前 5000 吨已进入设备调试阶段,预计在 2022-2023 年间逐步投产放量。另外公司还计划新增 2 万吨/年的 LCP 复合材料产能,丰富可提供的 LCP 相关产品类型。全部产线建成后,总产能为 2.5 万吨,可供公司年产 3.5 万吨 LCP 复合材料,有望成为全球最大 LCP 供应商。

LCP 下游需求加速增长,中国是 LCP 最大的消费市场。

全球 LCP 树脂需求量从 2012 年的 4 万吨增长至 2021 年的近 9 万吨,年复合增速约 9%,呈现良好的发展态势。

据统计,我国 LCP 消费量约占全球总量的一半,主要是因为中国拥有全球最大的电子产品,国内存在部分 LCP 供给缺口,约 1.8 万吨。未来在我国本土发展的内生性以及电子制造业继续向我国转移的推动下,LCP 需求将进一步增长。

电子是最重要的消费市场,LCP 性能更符合 5G 需求。

在 LCP 的下游应用中,以电子电器、消费电子等领域为主,合计占比约 80%。LCP 具有良好的介电性能,更适用于 5G 相关应用。

有研究表明,为保证信息高速传输、低时延,PCB 基板材料要求介质传输损耗低,即较低的板材介电常数、板材介电损耗。综合性能优异的材料包括聚四氟乙烯(PTFE)、改性聚苯醚(MPPE)、改性 PI(MPI)、LCP 等。PTFE 弹性模型低、加工难度大、膨胀系数高;MPPE 耐热性、尺寸稳定性较差;MPI 介电损耗高、跟金属箔粘结性差;LCP 价格相对较高、但具备良好的传输损耗、可弯折性、尺寸稳定性、低吸水率。综合比较,LCP 前景较好,目前在包括通讯基站、手机天线等 5G 相关领域具有较多应用。

通讯基站:天线振子是基站的核心组件,主要负责放大信号、控制信号辐射方向、增强天线接收的信号。

制造基站振子可选用多种材料,包括金属材料、PPS、LCP 等。其中 LCP 振子应用逐渐增长,一方面介电性能更佳,介电损耗仅 1.5‰,低 于 PPS 的 4‰(部分厂商采用 PPS);另一方面密度更低、质量更轻,优于金属材料,因此长期看是 LCP 是未来天线振子的理想材料。

2021 年国内新增 5G 基站约 65 万个,以常见的采用 192 个振子为基础计算,在 LCP 渗透率逐步提升的情况下,预计 2025 年基站领域 LCP 需求量有望近 0.7 万吨。

手机天线:4G 时代主流的 PI 天线难以实现 5G 信号低损耗传输,MPI、LCP 成为新的替代材料。MPI 在中低频段性能接近 LCP、15GHz 以上频段损耗增大,但价格相对便宜;LCP 的吸水性以及在 10GHz 以上的波段传输性能表现优异,可替代性低,但价格相对较高。因此长期来看 MPI 可作为中低频段或过渡材料使用,LCP 将是最终选择。

2021 年国内 5G 手机出货量约 2.66 亿台,以单台手机 10-15 根天线为基础计算,在 LCP 渗透率逐步提升的情况下,预计 2025 年 5G 手机天线领域 LCP 需求量有望超 0.9 万吨。

LCP 未来仍会存在供给缺口。

除基站和手机天线外,LCP 在包括电子设备散热系统、电子烟等多个领域均有所应用,在 5G 等新兴产业对 LCP 需求的推动,根据 QYResearch 预测,未来全球有望以超 10%的速度增长;其中我国市场份额约占 50%,到 2025 年需求量约 5-6 万吨。

而国内供给端,现有产能 2.2 万吨/年,在建 2.8 万吨/年,全部建成后不足 5 万吨/年,仍然存在部分供给缺口。(公司现有+在建产能合计约 2.8 万吨/年,但新产能建设完成后可能会关停部分落后产线,因此预计未来公司产能合计为 2.5 万吨/年)。

公司拥有丰富的 LCP 改性技术,以及生产设备专利,自主性较高。

公司 LCP 发展时间较长,拥有丰富的生产和改性经验,可以根据不同的下游需求,生产具有不同特性的聚酯树脂复合材料,包括但不限于生产具有良好的耐热性材料、抗静电吸附材料、抗翘曲性材料。

结合国内最大 LCP 树脂合成产能以及改性技术,公司产品现已覆盖多个不同的场景,应用领域广泛。同时,公司在 LCP 合成设备上也有布局,自主设计薄膜吹塑装置,保障自身对于生产装置的安全性,防止设备卡脖子。

LCP 原料断供导致当期业绩不佳,解决原料问题后生产将有所保障。

2022 年公司 LCP 进口原料出现断供,短期内无同等质量的替代品导致生产受限、出货量明显下降,盈利受损。而随着关键原料实现了国产替代,供应端稳定性将有大幅增强,预计 2023 年公司 LCP 的生产和出货均可快速恢复至正常水平,完成经营目标。

2.2 高温尼龙(PPA):进口依赖度较高,公司扩建产能推进国产替代

高性能聚酰胺(PPA)一般称为高温尼龙,是一类半芳香族半结晶性热塑性高分子。

不同于传统聚酰胺材料,PPA 分子链中既含芳基也含有亚甲基,使其兼具全芳香聚酰胺和脂肪族聚酰胺的特点,具有高温作业所需的高刚性和高强度;良好的尺寸稳定性、耐化学性、表面质量;低翘曲性、低摩擦磨耗系数等特性。

另外,低吸湿性和良好的加工成型性也拓宽了其可应用范围,常见的高温尼龙包括 PA4T、 PA6T、PA9T、PA10T、PA12T、PA46 等,种类丰富。

全球高温尼龙产能国际企业占据主导地位,产量实现加速增长。

1984 年帝斯曼确定了 PA46 工业化路线,随后开启高温尼龙的黄金发展时期,以帝斯曼、杜邦为主的国际公司率先突破技术并先后合成出多个种类,包括 PA4T、PA6T、PA9T 等。 目前全球高温尼龙合计产能约 27 万吨,CR5=73%,行业集中度较高。全球高温尼龙产量加速增长,过去七年年复合增速约 8.2%。

我国高温尼龙产能难以满足逐年增长的需求,进口依赖度较高。

我国高温尼龙起步晚,直到 2006 年金发科技实现 PA10T 工业化生产,我国才拥有规模化生产能力。但目前仅有金发科技、沃特股份等少数企业拥有产能,合计约 3.25 万吨/年;且产能规模小、产品种类少、生产不稳定仍是我国高温尼龙发展现状。

据 QYR 统计,中国已成为全球最大的高温尼龙市场,近 30%;欧洲和北美分别占约 25%和 20%。

以市场规模和产品均价估算,我国当前高温尼龙消费量约 4.6 万吨,复合增速约 12%,国内产能难以满足需求导致进口依赖度较高,供给缺口约 1.4 万吨。

公司扩建产能填补国内供给缺口,质量优异快速布局锁定下游需求。

面对国内 PPA 存在较大自给缺口的背景,公司在现有 5000 吨/年产能的基础上规划再建 5000 吨,预计全部投产后将成为国内高温尼龙行业的龙头企业,国产替代势在必行。

另外,公司还积极布局下游,基于自身产品的优异性能,与多个厂商开展合作,目前 PPA已经用于汽车零部件(北汽极狐车型)、VR/AR 设备(国内头部企业)等数个下游产品的生产,当前处于产能紧缺的状态,新产能建成后将有所缓解,成为公司继 LCP 后的第二大特种高分子材料。

随着汽车零部件、VR 等电子设备的发展及更多下游应用的导入,高温尼龙的需求量将进一步增长。

2.3 聚砜(PSF):国内供给不足有所缓解,产品高端化是重中之重

聚砜是分子主链中含有砜基和亚芳基的热塑性树脂,是一类无定形的热塑性高分子材料。根据其聚合单体不同可分为普通双酚 A 型 PSU(最常见的聚砜种类)、聚芳砜 PAS 和聚醚砜 PES 三种。经过多年的技术积累,公司规划建设 3500 吨 PSU、3000 吨 PPSU、3500 吨 PESU 产能,现已实现小批量供货。

聚砜的优良性能推动其在多个领域应用。

聚砜主链上的砜基结构存在共轭效应,因此其具备优良的抗氧化性及耐热稳定性;苯醚结构可以改善其韧性;另外聚砜高分子链结构中的基团不易水解,具有较高的化学稳定性,是一种性能优异的特种工程塑料。同时聚砜还具有透明性好、模型收缩率低、生物相容性好、电性能和机械性能适中等特点,因此聚砜可广泛用于电子电器、汽车行业、食品工业、医疗工业等诸多领域。在全球范围内,聚砜市场主要受汽车和电子行业需求的不断增长推动。

全球产能以国际龙头为主,中国产能规模小占比低。

全球的聚砜产能约 7.74 万吨/年,以索尔维、巴斯夫和住友产能最大,CR3=78%,占据大部分市场份额。我国 1966 年完成百吨级聚砜生产,但直到 2014 年优巨新材的千吨级聚砜装置投产,才真正的实现了聚砜生产。

浩然特塑、上海帕斯砜、沃特股份等企业的装置相继投产,促进我国聚砜加速国产化,国内现有产能合计约 1.71 万吨/年,占全球产能 22%。目前仅沃特股份和浩然特塑分别在建 0.4、0.3 万吨,全部投产后国内产能 可达 2.41 万吨/年。

我国聚砜需求有望加速增长,自给能力增强,但产品品质仍有待提高。

根据隆众和 QYResearch 数据,全球 2017 年聚砜产量约 5.5 万吨,我国 2021 年产量约 0.2 万吨;全球 2019 年聚砜消费量约 9.4 万吨,而我国直到 2021 年需求约 0.9 万吨,产量和消费量远低于全球水平且自给能力较低。

未来在需求端,随着我国航空航天、电子电气等领域的快速发展,未来聚砜需求有望以 10%的速度增长,预计到 2025 年需求量达 1.3 万吨;在供给端,随着新产能的落地,国内产能达 2.41 万吨/年,需求可被产能覆盖,但是受限于技术水平,预计部分高端产品仍依赖进口。

对于聚砜而言,突破生产技术、制造高端产品是当务之急。

公司现有产能 6000 吨、规划 4000 吨,已率先完成生产技术的突破,因此提升产品品质是聚砜材料的重要方向。公司在聚砜研发时,针对医疗使用的血透膜规格数值的技术及制造要求,持续改进技术、尝试突破从材料到制造的技术瓶颈。若成功实现在医疗端的应用,则公司有望率先成为高端聚砜制造企业。

2.4 聚醚醚酮(PEEK):产能建设不及需求增长,供给缺口持续扩大

聚芳醚酮简称 PAEK,是一种由亚苯基环通过氧桥和羰基(酮)连接而生成的结晶型聚合物。根据分子链中醚键/酮键与苯环连接顺序及比例不同,PAEK 可分为聚醚醚酮(PEEK)、聚醚酮酮(PEKK)、聚醚酮(PEK)、聚醚醚酮酮(PEEKK)以及聚醚酮醚酮酮(PEKEKK)等产品,其中以 PEEK 起步最早、发展最快,是 PAEK 中占比做大的单品,其次是 PEKK。

PEEK 国际企业高度垄断,中国企业整体发展相对缓慢,公司已具备小批量生产能力。

威格斯、索尔维、赢创三家公司占据全球大部分市场,总产能 1.09 万吨/年,占比 81%,垄断 PEEK 行业。中国总产能仅 0.25 万吨,且开工率普遍不高,根据中研股份招股书,四家国内企业 2019 年开工率分别为 35%、100%、35%、15%。

根据各公司公告,现有凯盛新材、山东君昊、沃特股份三家企业宣布建设 PEEK,前两家暂未完成产能建设,公司产线已搭建完成并开始小批量投料,成为国内新一家拥有生产能力的企业。

欧美两地是 PEEK 主要消费区域,消费领域偏向高端场景。

欧洲和美洲两处是 PEEK 重点消费地区,如索尔维和赢创虽然分别在印度和中国建设产能,但产品基本出口至欧美市场,产地本土市场较少有其产品。

主要是因为 PEEK 多用于高端场景,导致产品售价较高,不同地区价格接受能力有所不同,相比之下欧美地区接受能力更强。

PEEK 具有良好的机械性、耐热性,优异的强度和刚度,较高的抗蠕变和抗疲劳性能,耐辐射和耐老化性能极好,阻燃性能好,因此在航空航天、核电、电子信息、医疗、石油开采、汽车等高技术领域应用广泛,其中交运领域占比最高,约 40%;医疗领域要求最严格,产品附加值也最高。

国内需求持续增长,供给缺口或逐渐扩大。

自 2012-2021 年,我国 PEEK 消费量持续增长,年复合增速约 41%,发展速度快。根据中国化工信息中心资料,预计未来 5 年我国 PEEK 的需求仍将保持 15%~20%的增速,2026 年超 3600 吨。

但我国 PEEK 现有产能开工率普遍不高,产品应用偏向低端领域;且规划产能投产时间仍有不确定性,因此根据当前情况判断,我国未来 PEEK 供给仍将存在较大缺口,尤其是高端应用的领域,国产替代任重道远。

公司现已投产 1000 吨/年的 PAEK,其中包括 900 吨/年的 PEEK 和 100 吨/年的 PEKK,产能分配来看未来将以 PEEK 为主要产品。PAEK 产品已经实现小规模投料、供货,预计在经过下游应用验证之后,公司将成为 PEEK 重要的国产企业之一。

2.5 聚苯硫醚(PPS):国内供需基本平衡,但中企自给能力仍有待提升

聚苯硫醚全称为聚苯基硫醚(PPS),分子主链中带有苯硫基,是一种结晶性的聚合物。

PPS 具有优良的耐高温、耐腐蚀、耐辐射、阻燃、均衡的物理机械性能和极好的尺寸稳定性、优良的电性能,广泛用作结构性高分子材料,通过填充、改性后广泛用作特种工程塑料;同时还可制成各种功能性的薄膜、涂层和复合材料,在电子电器、航空航天、汽车运输等领域应用。

PPS 常见合成方法有五种,但是工业上最常用的是硫化钠法,即在极性溶剂中,以对二氯苯、硫化钠为原料、在较高的压力和温度下合成 PPS 树脂。此方法的合成工艺路线较短、且原料易得、产生的树脂品种质量稳定、产率高。

国内 PPS 供给和需求基本匹配,但仍存在部分问题。

供给端:国内总产能全球占比较高,但小规模产能居多,新产能投产后行业集中度将有所提高。中国和日本是 PPS 最大的两个生产国,合计产能占比全球 86%,但两个国家的产业特征区别较大。

其中日本 PPS 总产能 11.43 万吨/年,行业集中度高,以 DIC、吴羽化学和东丽化学等企业为主,CR3=48%(基于全球总产能);而我国总产能约 10.4 万吨/年,产业集中度相对较低,以小产能居多,目前仅有新和成一家产能超过 1 万吨/年,CR3=15%(基于全球总产能)。

当前国内规划产能超 10 万吨,且以大产能为主,其中部分企业已经拥有产能,因此预计未来国内 PPS 行业集中度、自给能力都将有所增强。

当前国内 PPS 供需基本平衡,但中国企业自给能力和整体开工率仍有较大提升空间。

自 2016 年开始,随着我国国内 PPS 产量逐年增长,供给能力不断优化,至 2020 年基本实现供需平衡。

但总产量的提高主要受中企和外企共同影响,2016-2021 年间,我国企业产量快速提升,自给率由 23%的低点逐年增加至 56%,自给能力显著增强,且上涨趋势明显,但仍存在较大的自给缺口。

另外 PPS 行业整体开工率还有待提高,以 2021 年为例,中企总产能约 8.2 万吨/年,当期产量约 3.88 万吨,开工率不足 50%。

需求端:中国 PPS 市场规模逐年增长,汽车和电工电子等偏高端领域有望扩大需求量。

我国 PPS 市场规模由 2015 年的 9.62 亿元上涨至 2021 年 31.20 亿元,年复 合增速约 22%,涨幅明显。

2020 年我国 PPS 下游以环保领域为主,即电厂使用的除尘布袋等设备,应用场景相对低端。随着国产 PPS 品质的提升,汽车和电子等高端领域有望增加对产品的需求。

汽车方面可受益于汽车轻量化趋势。

PPS 具有高强度、高绝缘性等特性,使其在汽车轻量化趋势下需求有望快速增长。PPS 在海外起步较早,从外饰到功能部件等数百种零部件均有应用,部分高档车的单车 PPS 用量已超过 26kg,替代部分较重的金属等材料,整车质量可减轻约 120kg,减重效果明显。而我国起步较晚,部分单车平均用量约 2-3kg,具有较大的提升空间,尤其在偏高端车型、新能源领域,随着新能源汽车产量的快速上涨,替代进程有望加速实现。

电子电气部分需求与 PPS 多种特性相匹配。PPS 改性塑料具有介电损耗较低、高强度、阻燃性、高金属复合力等特性,高度契合了消费电子产品的需求。如手机外壳对材料的要求是低介电、低损耗、高复合力,PPS 经过改性后可满足手机对材料需求。即使手机产量有所下降,但潜在替代空间较大。

反倾销措施为我国企业创造宝贵的发展窗口期,公司乘借东风推出 PPS 复合材料产能规划。我国于 2020 年 12 月 1 日开始了为期五年的对原产于日本、美国、韩国和马来西亚的进口 PPS 征收反倾销税。

中日两国是 PPS 最大的生产国,防止对我国倾销改商品可有效保护我国本土企业的生产和销售能力,为发展自己的高端 PPS 创造相对稳定的环境。

在此大背景下,公司在开发 PPS 合成工艺的同时,于 2022 年规划建设 2 万吨 PPS 复合材料产能,该项目未来有望成为公司新的业绩增长点。

公司具备优质的客户资源,可提供定制化生产服务。

经过多年对技术的更新和对客户的积累,公司现已和包括汽车行业、电子行业等多家企业建立合作关系,如通讯用散热系统、新能源汽车车载散热系统、通讯高速连接器、射频连接器、智能穿戴和 VR 设备等。同时,公司可以根据下游客户的不同应用场景,提供定制化服务,满足不同需求,增加和客户之间的合作粘性。

3 工程&通用塑料:改性提高附加值,盈利能力有望增强

3.1 国内需求稳步增长,各品种发展程度不一

工程塑料是指被用作工业零件或外壳材料的工业用塑料,具有优良的综合性能、刚性大、蠕变小、机械强度高、耐热性好、电绝缘性好,可在较苛刻的化学、物理环境中长期使用,也可替代金属作为工程结构材料使用,但价格相对较贵。

工程塑料又可分为通用工程塑料和特种工程塑料两类,通用工程塑料主要包括五种:聚酰胺(PA)、聚碳酸酯(PC)、聚酯(PBT)、聚甲醛(POM)、聚苯醚(PPE)。

我国工程塑料需求呈增长趋势,供给端仍存在较大供给缺口。

工程塑料性能优异,在多方面均有所应用,主要集中在交运、建筑、消费、电子等领域。受益于汽车、电子等下游行业的发展,我国的工程塑料消费需求量逐年增长,过去几年内以约 6%的增速稳步增长,预计 2022 年将超过 700 万吨。在供给端,据百川盈孚统计,我国工程塑料合计产能约 623 万吨/年,总产能低于总需求,存在一定供给缺口。

工程塑料的各品种发展程度不一,部分产品仍需从国外进口。

我国工程塑料处于稳定发展阶段,但不同品种工程塑料发展程度不一,即部分品种实现产业化,如 PBT 已实现净出口;部分处于技术和应用研发阶段,如 PC、PA66、POM 产能不 足、仍需大量进口填补空白;而 PPO 则是我国进口依赖度最高的工程塑料之一,长期以来主要依靠进口。

通用塑料是指产量大、价格低、用途广、影响面宽的一些塑料品种,主要包括聚丙烯(PP)、聚乙烯(PE)、聚氯乙烯(PVC)、聚苯乙烯(PS)、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物(ABS)五大品种,以及聚甲基苯烯酸甲酯(PMMA)和氨基塑料等,五大品种产量合计占整个塑料产量的 90%以上,实际应用最广,因此也被称为大宗塑料品种。

3.2 塑料改性提高附加值,公司打造产品差异化

通用工程塑料供给端相对分散,行业集中度偏低。以在国内产能相对较大、应用广泛的聚碳酸酯(PC)、聚酯(PBT)为例,二者产能分别为 265、166 万吨/年,行业内生产厂家数量较多,且以小产能企业居多,供给相对分散,整体行业集中度不高。

工程塑料本身同质化,塑料改性(塑料合金)可提高产品附加值。

我国现已处于工程塑料稳定发展阶段,基本掌握生产工艺、完成产能建设,而各产品也基本同质化,即不同厂家生产的未改性产品性能差别较小。因此为了提高产品附加值、打造产品间的差异性,改性塑料产销逐步增长。以 PC 和 ABS 为例,其改性后的 PC/ABS 价格高于二者本身,附加值更高。

公司拥有相对丰富的改性塑料种类,产品质量优异。

除上述提及的 PC/ABS 外,改性塑料还有很多种类。经过多年的积累,公司的抗菌抗霉材料已经可以满足家电、车饰等行业相关需求;另外公司还以不同塑料(通用、工程、特种均有涉及)作为基材,结合碳纳米管、碳纤维等技术生产复合材料,克服了传统碳黑导电复合材料力学性能低和碳纤维导电复合材料外观效果差、导电不均匀的缺陷,并成功解决热固性复合材料的缺陷,整体性能表现优异,已在多个领域实现应用,效果较好。

3.3 原料价格下行,毛利率有望回升

油价回落促使主要原料成本下行,毛利率将有所改善。

自 2020 年开始国际油价持续上涨,导致公司的以大宗塑料(PC、PE)为原料的改性塑料业务毛利率下滑明显。自 2022 年年中开始油价逐步回落,促使如 PC、ABS 等主要原材料均价下行,因此预计公司未来毛利率将有所改善。

事实上,公司的改性业务已经由主要的业绩贡献板块变为次要板块,逐步被特种高分子材料业务反超,且该行业竞争相对激烈、毛利率对原料价格敏感。

但是,公司在改性板块仍有盈利能力,继续贡献利润;同时还可以通过经营改性业务,第一时间了解下游客户需求,以此为指导制定特种高分子材料发展方向,具有较高的参考价值,因此对公司整体发展而言仍具有积极意义。

4 盈利预测

改性通用塑料&工程塑料合金:2022 年原料售价高企,导致生产成本较高,由于改性通用塑料和工程塑料合金技术门槛相对较低、竞争激烈,因此两项业务的营业收入将有所降低。随着原料价格的降低,未来两项业务的营收将有所增长、毛利率回升。

我们预计 2022/23/24 年,改性通用塑料营收分别为 3.16/3.98/4.91 亿元、工程塑料合金营收分别为 4.96/6.42/7.43 亿元。

特种高分子材料:该项业务是公司未来重点发展方向,打造平台化供应体系,主要产品将包括:已经规模化投产且扩建产能的 LCP、PPA、PTFE;已经投产且处于扩大生产的 PAEK、聚砜;处于建设期的 PPS 复合材料,其中 LCP:供给方面,公司现有产能 8000 吨/年,是国内 LCP 龙头企业;在建 20000 吨/年的项目将于 2022-2023 年间逐步投产,全部投产后有望成为全球 LCP 龙 头。

需求方面,公司已获得多家下游客户的认可和使用,包括华为、中兴等。在公司解决原料问题、可稳定生产后,预计 2023 年出货量有望超 10000 吨;PPA:现有产能 5000 吨/年,规划建设 5000 吨/年,建成后将成为国内 PPA 行业龙头,由于 PPA 原料所处行业发展相对成熟,出现断供的可能性较小,因此 PPA 生产比较稳定。

公司已为智能穿戴硬件设备企业和 VR/AR 设备公司开展合作,预计 2023 年出货量有望达 4000 吨;PTFE:公司控股的浙江科赛和上海沃特华本均为 PTFE 生产企业,其中浙江科赛拥有 3000 吨/年产能,产品主要以板材、棒材等为主;上海沃特华本可生产定制化产品,包括内衬、高性能弹性体,适应不同的市场需求。

选取拥有聚醚酮酮的凯盛新材、拥有特种高分子材料的普利特和金发科技作为可比公司。预计 2022-2024 年公司归母净利润为 0.34/1.62/3.29 亿元,同比增长-46.1%/374.6%/103.7%,EPS 分别为 0.15/0.71/1.45 元。以 2022/11/18 收盘价计算,对应 PE 为 124.40/26.21/12.87 倍。

5 风险提示

1). 原油价格上涨导致原料成本上涨风险

公司改性业务仍然是以大宗塑料为原料,受原油价格影响明显,若原油价格持续上涨将对公司业绩产生不利影响。

2). 部分特种高分子材料原料断供风险

相关产业链和供应链的不稳定,会给公司的供应端和物流端带来影响,仍然存在部分产品原料断供的风险。

3). 下游需求不及预期风险

LCP、PPA、PAEK 等特种高分子材料整体需求较小,主要在汽车、电子等行业应用,未来存在需求不及预期的风险,可能会对公司的业绩产生不利影响。

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