从经济周期角度谈谈阿里的选择

“持续经营有多难？

2022年是特别艰难的一年，无论对于我们每个个体，还是对于商业企业，尤其，叠加股市遭遇新一轮的触底，可以说是当今最为活跃的这批中概股历史上的第一次。那么，在如此境地下，我们该如何看待一家上市公司的表现，以及如何根据当前形势做出更正确的投资决策？

其实是看一家公司穿越经济周期的能力。

在西方经济学的理论中，我们知道，经济是将一直持续增长的，因为整个社会的财富，长期看来，一定是向上的。若非如此，这个经济实体停止增长或者开始下降，就会一直缩减缩减直至消失了。

这一点，同样适用于一家企业，比如我们给上市公司做DCF估值的时候，都会用到一个永续增长率的指标，即GDP长期可持续增长率（一般为2%），这也是为什么市场上的所有人都非常关注企业的增长。

不过，在经济长期向上的趋势中，必然会有因为预期、政治、自然灾害及货币和财政政策的变化引起的反复出现的周期性波动，我们将其称为经济周期，一个贯穿于经济总量长期向上的趋势中，出现的上下波动现象。

而落到阿里（NYSE：BABA）本次的三季报上，可以明显看到，公司的主要业务表现如同经济大盘一样，已经连续三个季度出现了波动。

但我们也观察到，本季度阿里在度过短暂的下行周期后迎来业绩拐点，这说明阿里完全有能力穿越一般性经济周期。

具体数据看，截至2022年9月30日，本季度公司实现营收2171亿元，同比增长3%，其中淘宝和天猫线上实物商品GMV出现了低个位数下降，客户管理收入下降7%，较上一季度相比均有韧性回弹。

因此，在业绩电话会上，分析师最为关心的问题也无非这两点：一是GMV何时转正，二是云业务的发展，前者比例远大于后者。分析师的跟踪代表了市场上的绝大数投资者的注意力，那为什么GMV看似如此重要，阿里竟然不追求？

01随势而动，定调高质量

经过仔细研读公司近两年的财报，我们发现，“高质量增长”早已成为阿里（09988.HK）内部的高频词汇。

要知道电商在中国发展了快20年，已经开始呈现结构转型，衡量标准也逐渐多元，比如阿里在国内消费者破10亿后，更注重高质量消费者群体的黏性，消费者体验与满意度提升，跨年活跃率等指标，以及服务消费者核心价值的能力。这些不仅构成对商家可持续经营的吸引力，也是平台健康可持续生长的决定因素。

由此可以理解，阿里不看重GMV是不想陷入数字游戏，而是更在意增长质量，在下行周期中，这一点尤为重要。

首先，对于阿里，要想做到GMV数据的增长，并不是一件困难的事情。

抛开数字，随着电商行业赛道不断有新玩家涌入，淘系电商的核心竞争力是什么？

显然比数字更重要的是，淘宝上的供给最丰富，商品更多更全，品牌商家的数量和质量，以及与平台的合作深度，均令其他平台望尘莫及。再加上多年沉淀的成熟的产业基础设施和服务能力，确保无论是消费者体验还是商家体验，都是行业领先。

而最重要的是，对平台的10亿消费者而言，淘系电商的消费者心智，是商家经营效率的保障。更不用说，阿里持续对消费体验、XR等技术的投入，通过淘宝直播、淘特等满足不同消费者需求，在不同渗透率的行业中仍有巨大潜力可挖掘。

试想一下，如果像其他平台一样短时间搞补贴来吸引消费者购买，淘宝难道做不到？但对于理解了消费结构性变化的平台来说，深耕高质量，无疑是正确的选择。

扪心自问，作为投资者，我们投资一家公司，看的是什么。当然，在经济低谷时，投资股票的收益往往是非常惨淡的，但若我们知晓经济已经触底可见，该如何选择还在低位待涨的公司？

阿里成立时间已有23年之久，这23年期间有长达20年，中国经济的发展均处于高速发展的快车道上。

与8年前在美国上市相比，阿里本季度收入规模是2014年同期的12倍，EBITA利润是4.5倍，自由现金流是4倍，无论体量和质量都不可同日而语，而且，过去十年我国GDP翻了1倍，阿里的发展是提前加快了的。

如今走到了经济周期的底部，而在这样的态势下，阿里还实现了本季度的营收正增长。

同时，公司的Non-GAAP净利润还实现338亿元，同比增长19%，经营性现金流实现471亿元，同比增长31%。

不仅如此，公司的自由现金流（DCF估值公式的分子部分）更是实现了357亿元，同比增长61%，环比增长62%。这一指标直接跟估值挂钩，着实是重新起了一个非常棒的开头。

分析到这里，已经十分清晰，阿里进入一个新的发展阶段，追求高质量、可持续的增长，借宏观经济波动的周期来调整自己。待疫情影响消退，本季度分析师电话会上几家中概股公司都被问到的问题——企业在为外部环境恢复正常做哪些准备，也就有了答案。

即使这样，也会有人质疑淘宝客户管理收入降了7个点，其中推荐搜索的广告部分是正增长，佣金收入部分为负增长，甚至降幅更大一些。这会不会说明淘宝终将被蚕食掉？

02内生动力更强

我们站的更高一点来看，阿里也是第一次遇到如此大的经济周期波动，或者说8万亿GMV的阿里是第一次遇到。

而有一组数据或许能聊以缓解市场的疑虑：截至2022年9月30日止的12个月，在淘宝天猫消费超过10000元的消费者数维持在约1.24亿且留存率达98%，连续三个季度保持高留存率，以及高质量消费群体的规模和黏性。

注意这1.24亿人，并不是人均1万元，而是超过1万元的人数。这就很值得去期待了，随着疫情的放松、经济的复苏，该群体不仅有扩大的可能，还有消费贡献提升的潜力。

其实在今年双11就有这样的趋势：上季度公司财报披露淘宝天猫88VIP的用户规模达到2500万，会员年人均消费额超5.7万。而在今年天猫双11期间，超过98%的88VIP用户在双十一期间有消费，并且在整体成交中贡献上升。也就是说，稳定的高质量用户群，在很大程度上能帮阿里减少经济低谷的拖拽。

以上，难道不值得一个巨大的估值修复？

如果疑虑未消，我们再来深究，这个不盲目追求GMV的阿里，又是如何做到利润和现金流同步大幅增长的？

关于这一点，既然外部环境没有变化，那只能是内部结构的优化。

从财务数据上看，最大的一个成本变化是公司的销售和市场费用同比大幅下降22.5%，减少了65亿元。

但是，我们看一家公司，不能单一地把降本增效理解为短期行为，就好比我们在股市亏了大钱，如果还有进取心的话，是肯定要去做全面的自我复盘，这个复盘带来的投资策略的优化，必然是受益长期的。

对于阿里这样的体量，业务的调整转向并不是一件容易的事。阿里的业务分为七个板块，刨去影响甚微的创新业务，本季度的六个业务板块中有五个均实现正增长。这六个板块分别是中国商业分部、国际商业分部、本地生活、菜鸟、云业务、数字媒体及娱乐。

数据来源：阿里巴巴财报

通过各分部业务的经调整EBITA也可以看出，中国商业板块（包括淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、盒马、天猫超市、高鑫零售、天猫国际和阿里健康等，以及1688.com在内的批发业务）是阿里利润的主要来源，本季实现6%的同比增长。

另外，经调整EBITA同比变动这一项，可以发现，每项业务的业绩表现均有显著改善。

也就是说，放弃一大部分营销投入后，各项业务还能实现营收及收益的正增长，这实在是太令人惊喜。

此时此刻，一个投资者最为欣慰的大概就是看到了阿里连续投入了多年的除淘宝以外的二三四五六业务终于等来了收获的预期。

首先，值得一提的是，中国商业分部各业务均实现投入与收益模型的优化，其中本季盒马同店增长和减亏都有做到，目前绝大多数盒马门店已实现正现金流。

其次，是菜鸟和云业务的正收益贡献，尤其是前者在本季度实现36%的营收增长，首次实现正收益，同时升级服务模式，通过购买服务商的服务，最终服务客户，进而承担更多的责任，于是也有更多的收入。

而云业务，虽受经济大盘及行业结构调整影响，互联网公司客户贡献收入减少18%，取而代之的是由金融服务、通信及公共服务行业所代表的非互联网行业客户带来的结构性优化，营收同比增长28%并且占本部收入比例达到58%。

关于产业数字化的趋势，张勇表示，“如果更多的企业在疫情缓解后能够经营更正常，更有发展，那对于数字化的投入也会是一个好消息。”并且，“在云计算，我们针对不同行业的产品解决方案，都有所准备。”

最后，是国际商业分部和本地生活服务（以饿了么、高德为代表）的大幅减亏，经调整EBITA减亏金额分别为15.21亿元和30.42亿元。

不难发现，这个历史级别的业绩优化追溯起来，离不开2022年年初阿里的一项组织结构升级。如此成绩，从很大程度上可以讲，是经过各个板块组织结构的调整和优化后，资源优化组合的结果。

经济是动态变化的，人的预期也是动态变化的，当这两者的变化成正相关的时候，收入增长的同时，消费信心也会随之而来。

而阿里本季度所展现的所有业绩成果，都说明一点，对未来发展有正确清晰的战略规划，对内能够以组织升级确保战略执行，才能不畏外部变化，实现适者生存，持续经营。

持续经营根本不是一个虚词，因为只有持续经营，才有可能一次又一次穿越经济周期，做一个102年的企业。