日本干预的“蝴蝶效应”

今年以来，美联储激进加息令美元大幅走强，非美货币则出现大幅贬值，而日本央行坚持鸽派政策更是令日元暴跌。

当日元汇率一路跌破145关口，日本政府在9月22日终于出手了。这是日本24年来首次卖美元的外汇干预，上一次卖美元干预是在1998年6月亚洲金融危机最严重的时候。

但市场似乎不买账，随着美日政策分歧日益加大，日元继续下挫，日本政府也再度多次出手干预。而干预的代价是巨大的，日本在10月份动用了6.3万亿日元（约合424.2亿美元），比9月动用的规模要高一倍多，刷新了历史纪录。

近期，“干预效果有限”、“日本外汇储备不足”......外界质疑声喧嚣尘上。

干预效果到底如何？日本财政部的“弹药”还能撑多久？会不会迫使日本央行转向？又会带来怎样的蝴蝶效应？巴克莱在周一的一份报告中给出了相关分析，巴克莱认为：

外汇干预抵消部分日元贬值幅度，如果继续干预下去有可能影响日本私营部门投资的流动性，也可能令美债10年期的期限溢价提高20bp。长期干预最终可能使外汇储备不足，以至于难以使日本央行的政策发挥作用。

市场普遍认为，日本政府干预是由于日元大幅贬值。

而根据日本财政部的说法，干预外汇市场的目的是“抑制汇率的剧烈波动”，参考的是波动性，而不是日元水平。

日本财务大臣铃木俊一在10月份参加20国集团（G20）会议时表示：

没有会触发干预的具体汇率水平，关注汇率波动，而非具体水平，必要时将采取大胆行动。

而巴克莱指出：

从历史经验来看，短期内财政部的干预措施似乎确实侧重于波动性；但从长远来看，水平是激活“干预模式”的关键阈值。

同时，政治压力也是重要干预动机之一，受益于日元贬值，日本出口企业利润创历史新高，但家庭和进口商对日元贬值越来越感到不满，日本民众负面情绪加剧。

那干预的作用有多大？

根据巴克莱测算，外汇干预已经抵消了2-4%的日元贬值压力，虽然效果无可否认，但并不持久，多次干预后美元兑日元快速下跌后迅速恢复。随着时间的推移，日元兑美元汇率一度跌破152，日本财政部也再次出手干预。

还有一点，干预的边际效应正在减弱，尽管十月份的干预规模是9月的两倍，但影响程度却与9月类似，而随着美日政策分歧的继续加大，日元下行压力加剧。此外，干预的需求似乎在减小，正如最近几周看到的，美联储的鹰派预期弱化，美元也遭到强有力的打击。

日本财政部的“弹药”还能撑多久？

巴克莱认为，日本财政部拥有大量外汇储备，如果需要，可以继续买入日元进行干预。截止10月底，日本外汇储备为12万亿美元，其中包括1370亿美元存款和9410亿美元证券。详细数据显示，截止2021年3月，持有的证券中，约四分之三是主权债券，大约14%是一年期或更短，40%为五年期以上。

而市场对干预限制担忧似乎夸大了，巴克莱指出目前市场上的“流动性限制”和“美国财政部的外汇干预门槛（GDP的2%）观点是错误的。

首先，第一种观点认为，日本外汇存款的流动性不足可能限制日本财政部的干预，然而10月干预数额和日本持有的外国证券减少表明了，买入日元的资金来源于证券。
此外，即使财政部在出售证券方面受限，其仍然拥有充足的现金储备，截至10月底，日本外汇存款为1370亿美元，同时财政部的投资组合也在每个月提供现金流。
第二个潜在的限制是，美国财政部设定的标准是外汇干预超过经济体GDP的2%被视为汇率操纵（按2022年的GDP计算为860亿美元）。
对此，巴克莱的反驳是，日本正在购买本国货币，并没有违反这一规则。此外，美国财政部在半年度汇率政策报告指出，日本旨在加强而不是削弱他们的货币，而且早在9月，美国财政部就表示理解日本的首次干预。

总的来看，日本大量外汇储备支持其继续干预，巴克莱分析表明，日本财政部至少能够在明年第一季度或第二季度前干预，而不必在很大程度上出售证券。虽然近期美元疲软可能会减少持续干预的可能，但仍存在美联储鹰派和美元走强的风险，这可能会促使财政部进一步消耗储备，最终使日本央行的政策成为焦点。

日本央行陷入“不可能三角”困境

目前，日本央行（BOJ）面临“不可能三角”困境，在资本完全流动的情况下，货币政策的独立性和汇率的稳定性不能并存。

从日本央行7月、9月和大多数时候的货币政策会议上的决定可以明显看出，尽管日元贬值，一些市场参与者预计政策会有所调整，但日本央行似乎可能会坚持当前的货币宽松政策，直到可持续、稳定地实现2%的通胀，同时实现工资增长。

更具体地说，巴克莱认为BOJ最终将朝着货币正常化的方向前进，包括改变YCC框架需要日元贬值推动的企业盈利恢复，并以工资上涨的形式回馈给员工，进而逆转当前通胀和工资的关系。

然而，也不排除日本央行改变政策的情况，如果美联储采取的政策愈发强硬，导致日元在短期内加速贬值。随着时间的推移，货币疲软可能成为一个更严重的政治问题。

如果日元贬值加速，巴克莱不排除日本央行采取机会主义的行为，以保护日元的名义略微改变其宽松立场，同时强调其基本立场，即政策修订需要工资增长。

蝴蝶煽动翅膀 影响美国利率市场

除了外汇储备减少，日本外汇干预还将带来哪些影响？

巴克莱指出，外汇干预可能导致日本私营部门投资的流动性下降，而日本机构投资者减持美债将进一步影响美债期限溢价。

干预措施可能会通过财政部的销售进而影响美国利率市场，更重要的是，还会影响日本投资者的外国债券投资。我们估计，与外汇干预有关的抛售和来自日本私人投资者的抛售可能会将10年期美国国债溢价推高约20个基点。

至于日元未来走势如何？巴克莱指出，外汇干预限制了日元贬值，但美元兑日元的峰值最终将取决于美国和日本货币政策分歧程度。巴克莱预计，美元兑日元在超出近期高点152后上涨幅度有限，并且随着政策分歧的消退和日本经常账户的改善，日元汇率可能将在2023年反弹至130。