广发言 | 刘志辉：从传统文化的“道法术器”思维看“固收+”投资

导读：

珠江滔滔，不舍昼夜。

在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。

何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。

好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。

我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。

让我们，以时间的名义，为时间正名。

让我们，以价值的名义，为价值赋能。

珠江滚滚，一江春水向东流！

中国传统文化中，有一个“道法术器”的思维模型，用于阐述某个体系的完整内涵。从传统意义上讲，“道”是自然环境、事物的自然规律、本质和发展方向；“法”是在探求“道”的过程中经过实践思考、归纳总结出的规则体系和方法原则；“术”是在规则体系指导下的具体操作技术，只要“道”“法”不变，“术”可千变万化；“器”是指有形的物质或有形的工具，所谓器以载道。

那么，对应于投资领域的“道法术器”分别是什么？可以构成一个完整的投资体系吗？今天，我想结合自己的从业经历分享对这个问题的思考，也希望借此能对读者理解“固收+”产品有些许帮助。

道即本质 反映主客体关系

由前述“道法术器”四者的关系可以看出，道与法是根本，术与器相对灵活，因此我们主要讲投资中的道与法。

以个人浅见，投资中的“道”是对一个底层问题的回答：即如何看待主观思维与客观市场走势之间的关系。为什么说这个底层问题属于“道”的层面？因为其回答的是投资的本质。二级市场投资的本质就是投资人的主观思维与无数其他人思维总和进行交换的“游戏”。自己的思维为市场所验证就能获利，反之则亏损。道即本质，对这一问题的不同回答，决定了不同投资流派的分野。

以巴菲特为代表的经典价值投资者，更关注企业的内在价值，在一般情况下相对忽视市场的报价信息，只有在市场报出愚蠢的价格时再加以利用。企业的内在价值，看似有一个客观的值，但在投资中由于信息的不完备性、投资者机会成本的不同等等，计算出来的内在价值其实是每一位投资者主观思维的结果。而市场客体是股价本身的走势，是无数其他投资者共同交易出来的结果。在该模式下，投资着眼点更多取决于“内在价值”与市场价格的差异。该交易体系本质是“强者思维”，即认为股价偏离“内在价值”时，市场是在犯错，股价最终会回归“内在价值”。

以技术分析为代表的投资体系，则认为市场表现已包含了所有的信息，市场走势是合理的。投资者应该顺应市场发出的信号。这是“纯弱者体系”，即放弃投资中的主观思维而去跟随市场。

第三种投资之道，即主观思维与客体走势相结合的投资，则是以量子基金为代表的宏观对冲基金。他们通过基本面分析对资产价格的方向进行一定的预判，等待市场沿阻力最小方向运动后再顺应市场，做到主观思维与客体走势的相互统一。索罗斯在这一体系下走得更远，其认为市场走势会反作用于企业的“内在价值”，即所谓的反身性。该体系是强弱相结合的体系。

这个底层问题之所以是道，还有一个关键原因是，它涉及到当市场走势与我们主观思维判断不一致（这是常态）时，我们对这一底层问题的回答，并由此决定了不同的操作应对。经典价值投资者面对下跌会重新审视自己对于内在价值的计算是否可靠，如果是，则无视股价的下跌，甚至会进一步加仓。与此不同的是，技术分析投资者则会在股价跌破关键技术位置时进行止损。

而强弱结合体系，面对下跌时更为重视市场的逻辑演绎是否在证伪投资者对市场发展方向的主观逻辑演绎，并保留止损作为最后纠错的手段。在索罗斯的投资体系下，他们会关注下跌是否会导致企业基本面的恶化，如金融危机背景下的银行股价下跌，会导致公众对银行的信心下降，出现挤兑的可能性上升，由此也会放大银行的偿付压力。因此，道之所以为道，是因为它决定了投资流派的分野，进而决定了不同投资流派下的法与术。

法为规律 指引术与器的实际运用

在道的指引下，对投资环节中形成的规律性的方法体系，即为投资之法。不同的投资之道，所形成的投资之法也不一样。

价值投资之道注重企业内在价值的分析，因此其投资之法落脚在对企业内在价值的评估方式，包括行业的空间、成长性、竞争格局、商业模式、财务分析等，也就是人们常说的基本面分析。

技术分析之道，强调市场包含一切信息，因此其投资分析对象主要是市场价格本身，投资之法包括均线、趋势、波浪理论等。

而“强弱结合”的投资之道，既要包括以上两种投资之法，又需要加入自己独特的东西。因为这种结合不是两种思维的简单叠加，更重要是找到两者的内在枢纽。实务分析中，宏观分析可以构建基本面与资产价格之间的一座桥梁。因此美林时钟、库存周期等分析之法就构成“强弱结合”体系下的投资之法的一部分。

在这里我们可以再一次看到“强弱体系”与经典价值投资之法的区别，如巴菲特一直强调的是他对宏观并不关心，觉得毫无意义。而索罗斯毫无疑问是一个宏观大师，并有不少凭借宏观分析取得成功的投资案例。

除了投资方法论不一样，如上所述，在不同的投资之道下，投资人对止损的评估也会有所不同。

投资之术是指在道与法的指导下，具体到资产配置上的行为。对管理组合而言，不同的行为会形成不同的投资风格。第一个维度是趋势投资与逆向投资，越是尊重市场客体走势的交易风格，越会偏向趋势投资。而价值投资的操作，有时会处于逆势之中。第二个维度是集中与均衡投资，一般来说越是强者体系越是可能集中，越是敬畏市场越是可能分散。

所谓投资之器，指的是承载投资之道法术的具体工具。对于投资经理来说就是具体的产品。人们常说基金的净值曲线是基金经理认知的变现。而这种认知背后就包括了基金经理对投资之道、法、术的综合理解。

道无高下 而修行有高低

从前面所述，我们可以看到，对于底层的投资本质问题的不同认知，会演化出不同投资之道，进而影响投资的方方面面。那么，不同投资之道有没有高下之分?普通投资者如何选择不同的基金经理？

“道无高下，修行有高低”。投资之道，并没有高下之分。例如，《天龙八部》中的乔峰，用一套最基础的太祖长拳就可以打败众多高手。在投资方面，无论是对巴菲特还是索罗斯，虽然秉承的投资之道各异，但都是令人难以望其项背的人物。因此，投资经理在选择不同的投资之道时，最重要的是契合自己内在的禀赋，发挥自己的比较优势。

而普通投资者选择不同的投资经理，也要有自己的投资之道，需要重点思考自己的投资目标、风险承受能力及投资期限。一般来说，价值投资需要更长期限。这也是巴菲特在回答“为什么别人不能像自己那么富”的问题时，给出的答案是“因为没有人愿意慢慢变富”的原因。

“固收+”投资之道：强弱思维结合

对于追求稳建收益的“固收+”投资，采用强弱结合体系有其必要性。

顾名思义，“固收+”，从概念上讲，是指在固收资产打底的基础上，通过权益、可转债等资产进行收益的增强。究其实质，策略的目标是通过资产配置力求基金净值尽可能平稳上升。由于经济周期的存在，权益市场天生存在着较大的价格波动。为了实现净值平稳的目标，择时在“固收+”组合的管理中成为重要的一环。

除了周期性外，择时的必要性还体现在另外一个方面，即对任意一个权益资产品种而言，市场价格向其内在价值的回归路径存在不确定性，单纯依靠买入并持有的策略，可能也难以达到净值平稳上升的目标，因为有时候低估资产，买入后可能会进一步被低估。

因此，我们可能既要对资产的内在价值有所理解，又要对资产价格的驱动力有所判断。故，“强弱结合”体系的引入有其必要性，我们也正是在这个框架下来探讨宏观研究与资产配置。我的投资之道，也正是将对宏观、中观的主观判断和市场客观走势形成的反馈有机结合的体系，通过对基本面的认知，再为市场自身信号所验证，把握主体思维与市场客体走势相互统一的机会。

在宏观上，我会像拼图一样，收集过滤后获得的有效信息，尽量拼出宏观状态的完整图谱，而不是去预测经济的某一个数据；我希望构建一个“宏观状态”的假说，不仅可以解释绝大多数横截面的宏观、中观数据，同时又能被包括股票、债券、商品在内的各大类资产走势所验证。如此则暂时保留该假说的正确性，并对该假说延伸出来的推论进行具体的投资操作。在此之后，耐心等待市场与经济数据是否进一步验证推论，再进而决定资产配置是否要发生相应的变化。在中观层面，从供给和需求的分析模式出发，对不同行业的商业模式进行判断，尽量把握变化的拐点，尝试去捕捉中期趋势的机会。而回撤的控制，主要基于对于中观趋势拐点的捕捉。

例如，2021年5~9月，我在某二级债基的组合中投资煤炭股，一方面是因为从基本面出发,判断煤炭行业存在较大供需缺口且股票估值低位，另一方面则是因为在2021年2~4月权益市场震荡下跌过程中，煤炭股表现出了抗跌性，而在随后市场企稳下其又能领涨市场。

从一般常识来看，“固收+”的权益投资应该分散。我个人觉得，是分散，还是集中，得因时而变。2020年，我在权益投资配置较为分散，核心原因在于2020年经济复苏过程中，权益系统性机会较多，分散不会明显降低收益却可以平滑净值。而在2021年和2022年，持仓配置相对较为集中。这是因为在2021、2022年的经济下行周期中，投资机会呈现高度的结构性特征，此时为了分散而分散的效果未必好。此时的适度集中是为了更好地实现净值上升的目标，在此集中可视为“离经而不叛道”。

综上是我对“固收+”投资道法的一点理解。一家之言，但求能自圆求说，若能与读者共鸣，幸甚至哉。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）