印度基础设施的资产货币化会是一个大赌局么？

印度政府采取了一种新的途径来实现基础设施创造——资产货币化。价值6万亿卢比的运营资产，包括公路、火车站、火车、体育场等，将在未来三年变现。

在2021年新冠疫情大流行的厄运和阴霾中，有两个例子表明，从财务角度来说，印度政府正在资产货币化。今年4月，印度电网公司通过发行基础设施投资信托基金(InvIT)成为第一家上市的电力企业，该基金主要包括高压输电线路和变电站，筹集了770多亿卢比。然后，11月，道路运输和高速公路部长Nitin Gadkari在推特上宣布，印度国家公路局(NHAI)的第一个InvIT项目已经筹集了500亿卢比，该项目包括五条收费公路，跨越390多公里。这一成功催生了另一项筹集300亿卢比的计划。

这两个例子表明，如果政府想要变现资产，私营部门对“可行的、结构化的和可投资的项目”有足够的兴趣，毕马威印度基础设施和特殊情况集团合伙人兼主管Manish Aggarwal说。

为了抵消新冠大流行导致的资本支出和借款的急剧增加，印度政府计划到2025财年通过将20多个棕地国有和公共部门拥有的跨部门资产变现，筹集60万亿卢比。这种国家货币化管道(NMP)对政府和私营部门来说是双赢的，前者可以填满自己的金库，而对私营部门来说，其吸引力在于来自珍贵资产的稳定现金流。“随着NMP的推出，基础设施投资者有了一个风险相对较低的选择，因为与新的基础设施不同，资产变现涵盖了运营资产，这些资产已经开始产生收入。因此，长期投资者将有很大的吸引力。”德勤印度政府与公共服务部合伙人兼负责人Arindam Guha说。

事实上，不仅NHAI的成功和电网的InvITs验证了资产货币化计划，各邦也开始了类似的努力。例如，马哈拉施特拉邦在2020年6月将孟买-浦那高速公路和旧的孟买-浦那走廊的收费权授予IRB基础设施开发商，价格为826.2亿卢比。一位不愿透露姓名的政府高级官员表示:“现在，我们看到来自各个邦的巨大兴趣。”“他们正在与我们接洽，以了解如何将其资产(货币化)。许多邦在这方面做得很好。”

投资者希望从他们的投资中获得可观的回报(RoI)。CRISIL基础设施咨询公司运输和物流主管兼实践负责人Jagannarayan Padmanabhan表示:“在当前的市场条件下，就私营部门而言，基础设施资产14%-15%的投资回报率是非常好的。”“如果他们看到这样的能见度，他们就会进行竞标。这完全取决于一个实体筹集资金的速度。”

随着NMP的推出，基础设施投资者有了一个风险相对较低的选择，因为与新的基础设施不同，资产变现涵盖了运营资产，这些资产已经开始产生收入。因此，长期投资者将会有很大的吸引力。

然而，这并不是一帆风顺的。虽然公路、电力、机场等部分领域引起了投资者的兴趣，但由于收入分成模式等各种担忧，一直没有人收购铁路资产。另一方面，酒店和体育场等资产也没有引起多少人的兴趣，因为它们是首次出现在变现平台上。

到目前为止，印度政府已经通过近1400公里的收费公路筹集了17000亿卢比。现在，它计划通过InvIT或收费运营转移(TOT)特许权，将另外26700公里的道路变现，进一步筹集1.6万亿卢比。专家们表示，投资者之所以排队等候，是因为他们对成熟、久经考验的TOT模式充满信心。在这种情况下，运营商可以在合同期内收取所有的通行费收入，以换取预付费用和维护资产。

“在高速公路领域，经历了一些最初的问题后，TOT模式和InvIT已经成为高速公路盈利的主要结构。市场已经理解了这种模式的细微差别。”律师事务所Shardul Amarchand Mangaldas & Co项目和项目融资业务合伙人Neelakantan V.R说。“高速公路，主要是因为它们的盈利记录，即使在新冠肺炎期间也成功吸引了投资者。”

根据之前的TOT让步，印度政府已经实现了大约每公里900万至1.4亿卢比的收入。根据NITI Aayog发布的一份文件，政府以此为指导，这次设置了每公里6000万卢比的指示性目标，以考虑当前投资组合中某些交通较低的路段，以及规模对货币化的影响。然而，安永(Ernst and Young)合伙人基础设施部门的阿巴亚•阿加瓦尔(Abhaya Agarwal)表示，对道路的浓厚兴趣最终可能会降低回报率。

“如果你看到NHAI的PPP(公私伙伴关系)项目，这也是一种货币化的方式，结果是喜忧参半的。在第一批中，人们赚了很多钱——大约20%-25%的投资回报率。但随着竞争的加剧，出现了激烈的竞标，因此投资回报率一直在下降。股本回报率(RoE)的预期总是在15%至25%左右，具体取决于资产种类。”

机场的总指示性货币化价值为2078.2亿卢比，包括两部分。首先，政府计划出售其在四个私营机场价值10亿卢比的股份。其次，它计划将另外25个印度机场管理局(AAI)运营的机场货币化，根据它们的估计资本支出，价值为1078.2亿卢比。就像道路一样，投资者对这25个机场，或者至少是第一轮竞标的6个机场都很感兴趣。这是由于预期合同将基于按乘客收费的模式。

该模式于2019年被采用，当时有6个机场实现了货币化，以取代自2006年孟买和德里机场私有化以来一直存在的收入分成模式。投资者的热情反应证实了新模式的有效性，该模式减少了监管干预，赋予特许经营者更多自主权。“如果他们复制按乘客收费的模式，投资者会等待，因为市场普遍接受这种模式是可行的。这次的计划还可能是将大小机场合并在一起。”Shardul Amarchand Mangaldas的Neelakantan表示。

铁路部门已成为政府货币化计划批评者的典型代表。去年，当印度铁路公司邀请竞标12个集群的151列列车时，有16家私营企业表达了兴趣。然而，最终只有两家公司参与了竞标，而且也是三个集群的竞标。此外，投标者之一是印度铁路自己的印度铁路餐饮和旅游公司有限公司(IRCTC)。

专家表示，缺乏兴趣有几个原因。这些担忧包括运营商将不得不使用铁路的运营人员，如司机，如果发生事故，运营商将独自承担责任。后者更令人担忧，因为缺乏独立的权威机构意味着铁道部本身除了是一个竞争者之外，还将是一个监管者。毕马威的阿加瓦尔表示:“我认为有必要设立一个独立的系统运营商，独立核实谁迟到了，他们应该支付多少罚款。”

另一个令人头疼的问题是，合同中没有明确表示，运营商支付的运输费用将在特许期内逐步增加。阿加瓦尔说:“每个人都得到的分析是，几年后，你最终将只支付运输费用，没有息税折旧摊销前利润，也没有任何回报。”

一位密切关注该计划进展的政府官员承认，由于这是铁道部的第一次，最初出现了一些问题，但“说铁道部对接受这种盈利模式不明确是错误的”，他补充说，重新开发火车站的计划吸引了“大量投标”。然而，CRISIL的帕德马纳班指出，火车站重建和将673公里专用货运走廊变现的计划，比其他铁路资产吸引了更多投资者的兴趣。

政府确定了31个项目，分布在9个主要港口，供私营部门参与。投资者对此很感兴趣。例如，去年孟买贾瓦哈拉尔•尼赫鲁港口信托公司(Jawaharlal Nehru Port Trust)集装箱码头的私有化，吸引了阿达尼港口和经济特区(SEZ)、荷兰APM Terminals和迪拜DP World等集团的12家初步投标。此外，VO Chidambaranar港(以前的Tuticorin港)和Paradip港也吸引了投资者的兴趣，CRISIL的Padmanabhan说。

和机场一样，关税法规的改变可能有助于激发这种兴趣。2021年12月的新指导方针允许港口制定与市场挂钩的关税，而此前主要港口的关税是由关税当局制定的。现在，公共港口可以更好地与私人港口竞争。“我认为，为了促进货币化，政府已经彻底修改了法律。所以对于港口来说，特别是在新法案出台后，实际上已经有了很大的放宽，这就允许了很大的灵活性。”Shardul Amarchand Mangaldas的Neelakantan说。

政府计划将印度旅游发展公司(ITDC)经营的8家亏损酒店变现，其中包括位于德里占地25英亩、已有65年历史的The Ashok酒店。根据NITI Aayog之前引用的文件，货币化的选项包括长期租赁、剥离和长期运营和维护合同。然而，专家们怀疑，由于该公司的业绩记录未经证实，不会有巨大的投资者兴趣。“不幸的是，酒店行业的历史记录非常有限，过去也不太成功。例如，泰姬陵曼辛格酒店的私有化是一个漫长的过程，充满了诉讼和纠纷。”

然而，这些资产伴随着可靠的土地和地契。这位分析师表示，尽管这可能会引起私营企业的兴趣，但新冠肺炎对该行业的影响可能会成为阻碍因素。“考虑到目前的旅游经济状况，我不确定酒店方面是否会有太多的兴趣和兴奋。”这位分析师表示。

位于德里的贾瓦哈拉尔·尼赫鲁体育场——为举办1982年亚运会而建立，也是印度体育管理局(SAI)的主场——是两个体育场和两个由SAI运营的区域中心之一，政府计划通过基于ppp的经营、管理和开发协议(OMDA)模式30年的特许经营来实现货币化。

确定的收入来源包括商业租赁租金、用户或会员费、场地租金、广告和停车费等。然而，这些资产也遭遇了首次恐慌。上述分析师表示:“这也是一个投资者处于观望状态的领域，因为他们过去没有任何既定的业绩记录。”

在印度这样一个基础设施匮乏的国家，将棕地资产变现的计划原则上是有吸引力的。但它的成功实施充满了许多挑战。一些分析人士、专家甚至Kelkar委员会(成立于2015年，旨在评估印度的PPP模式)提出的主要问题是缺乏合同纠纷解决机制。“由于这些都是经营资产，对投资者的根本吸引力在于现金流，而现金流由长期特许协议或合同决定。需要解决的问题之一是，任何影响现金流的合同纠纷都需要快速解决。”他指出，疫情减少了许多高速公路和收费公路的出行，这影响了收费。古哈说:“如果这种情况再次发生，就需要有非常明确的补救措施。”

此外，如果发生争议，特许人必须回到政府，即特许机构，进行仲裁。毕马威的阿加瓦尔指出，这有违直觉。“最大的缺陷是，我们没有一个更专业、更独立于特许当局的商业纠纷解决机构。在我看来，解决方案在于交易的结构，以及与潜在私人投资者分享风险回报的框架。”

印度前财政部长苏巴希•钱德拉•加格(Subhash Chandra Garg)表示，该合同本身应该成为解决纠纷的指南，而不是创建独立的监管机构。他说:“一些可能引起以后争议的原因应该事先决定。我不认为会有这样的监管机构因为这些都是独一无二的东西。最好能在合同中涵盖尽可能多的问题。”

相反，加格表示，更大的问题是估值。“问题通常是政府最终高估了东西的价值，或者设定了更高的底价。这就是为什么5G频谱至今仍未售出。”他建议估值应该低于公平的市场价格。

一些可能引起以后争议的原因应该事先决定好。我不认为会有这样的监管机构因为这些都是独一无二的东西。最好在合同中涵盖尽可能多的问题。

基础设施服务公司Feedback Infra的董事长Vinayak Chatterjee有一个更根本的担忧——通过臭名昭著的PPP模式，这些资产被视为收入来源。“所以，一旦进入这个阶段，你就会发现自己陷入了困境，因为你现在谈论的是购买力平价的复兴。正如我们所知，PPP模式非常复杂，私营部门对投资这一领域的信心非常低，尽管这些都是棕地资产。如果是直接出售，过程会更简单。”Chatterjee补充说，政府必须恢复PPP模式的可信度，因为它的货币化计划的成功取决于私营部门的参与，无论是企业、国际养老基金、私募股权基金还是主权财富基金。

德勤印度的古哈表示，降低这种依赖的一个方法是政府建立一个足够的国内养老基金主体。“像印度这么大的国家需要确保我们的养老基金有足够的资金来投资这些资产。我认为，激活国内养老金主体，使他们能够考虑在基础设施资产上进行比目前更多的投资，可能会改变我们的游戏规则。”

毕竟，将一项资产货币化需要的工作远比撤资要细致得多。

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· 竺道

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