为稳定新兴市场国家跨境资本，可提出哪些建议？

一、政策建议

（一）有序推进资本账户开放进程

目前，大多数新兴市场国家仍处于资本账户开放的初级阶段，资本管制数目仍然较多，日后在推进资本开放的总体战略上，应当遵循分层次、差别化的原则，根据三类跨境资本对外汇市场压力的影响程度，确定其开放顺序。

首先，由于新兴市场的短期资本净流动引起的外汇市场压力比长期资本净流动更大，即对金融稳定的冲击更大，因此应当优先开放长期资本即直接投资。其次，针对短期资本来看，新兴市场的证券投资净流动比国际信贷净流动对外汇市场压力的冲击更强，因而相比于国际信贷，证券投资应当更加审慎开放。

由此可见，从维持本币币值稳定和防范金融风险的角度来看，新兴市场国家在金融账户三类资本开放过程中应遵循的先后次序为：直接投资、国际信贷、证券投资。对于直接投资的开放次序， 在研究界基本达成了共识， 多数学者都认为直接投资应早于证券投资和国际信贷放开。

一方面，直接投资是较为稳定、受经济波动影响较小的资本项目。另一方面，随着新兴经济体的居民收入水平提升、国内消费市场扩张，境外资本进入的意愿更趋强烈，开放直接投资正是市场发挥资源配置决定性作用的重要体现。然而， 学界关于证券投资和国际信贷的开放次序则存在争议。

提出国际信贷优先于证券投资开放的建议，考虑到大多数新兴经济体的证券市场尚不发达， 很大程度上依赖银行进行间接融资，导致银行部门缺乏竞争， 优先开放跨境信贷可以倒逼国内银行提高竞争力， 推动金融系统不断发展完善。

在开放国际信贷的具体操作上，首先开展具有真实贸易背景的商业信贷，在确保资金流入实体经济的前提下，不仅能够利用成本较低的境外资金，解决企业融资难的问题，推动国际贸易发展，还能拓宽新兴市场货币回流渠道，进一步健全货币跨境流动机制，为货币国际化发展奠定良好的基础。

然后，随着贸易信贷的顺利开展和国内银行业的成熟稳定，可以逐渐放开其他形式的国际信贷。在开放证券投资的具体操作上，要审慎有序地推进，坚持成熟一项、推动一项的原则，二级市场的开放可先于一级市场。

（二）加强短期跨境资本流动管理

随着新兴经济体金融改革的深化和货币国际化进程的加快，各国跨境资本流动对外汇市场造成的影响日益加深。从资本类型和流向上看，证券投资流入和国际信贷流出引起的本币升贬值压力最为显著，因此新兴市场需要重点管控这两类跨境资本流动。

（1）证券投资流入管理

资本流入管理的措施主要有结构性改革、宏观经济政策、宏观审慎政策及资本流动管理工具等。由于结构性改革需花费较长时间才能实现，暂不考虑这种方法。后三项措施的使用有特定条件和先后顺序，宏观经济政策是用来应对资本流入引发的宏观经济风险，而宏观审慎政策是用来应对资本流入导致的金融风险，如果上述两种方式均无法应对，则运用资本流动管理工具（包括行政手段、税收、审慎政策等）作为补充。

资本流入引发的货币升值压力属于宏观经济问题，因而选择宏观经济政策来应对，主要包括汇率政策、储备政策以及货币与财政政策等。首先考虑汇率政策，如果本币被低估，可让名义汇率升值；否则，考虑外汇储备政策。如储备量未达到充足水平，则资本流入提供了增加外汇储备的机会。与此同时，央行投放基础货币，可能会引发通胀。

如果存在通胀压力，则应采取公开市场操作，冲销基础货币的增加量。但冲销干预受制于本国金融市场深度，且其维持的国内外利差会吸引更大规模的资本流入，因此，冲销干预不宜作为长期选择。

如果以上措施均不可行，例如汇率升值不合时宜、增加储备不可行、存在通胀压力或者冲销结果不理想，则运用货币与财政政策抑制资本流入，并且要注意结合政策的调整空间。

具体来看，如果经济不过热，则可以降低利率，以抑制资本流入。如果经济过热，在降低利率的同时还应紧缩财政。此时，如果财政政策是顺周期的，则可以实施紧缩；如为逆周期，会导致紧缩政策见效很慢甚至无效，在这种情况下，应采用资本流动管理工具，如对债务与股票资本流入征税，来配合抑制证券投资流入。

（2）国际信贷流出管理

如果国际信贷外流规模较小或者不至于引发危机，则应主要运用宏观经济政策与金融政策进行调整，尽量避免使用资本流动管理工具，以免加大国内及多边成本或破坏市场感知。

但是，在危机情形下，国内外冲击超出了宏观经济政策与金融政策的单独应对能力，或者资本流出规模与持续性不确定时，可以暂时运用资本流动管理工具，如贷款利息收入税、银行外币贷款限制、贷款特殊资本金要求等，为其他政策调整争取了时间，能够防止本币币值暴跌与储备耗尽，最大限度地维持金融稳定。

需要注意的是，在国际信贷流出管理过程中，要避免发生外债拖欠或者违约，尤其是主权债务问题，应当落实贷前风险评估和贷后跟踪监管，建立良好的债权债务关系。

二、全方位应对国际金融环境变化

在全球经济一体化进程中，新兴市场逐步开放资本账户，与其他国家的资金往来日益密切，使得各国在经济上形成相互联系、相互依赖的有机共同体。然而，当今全球经济体系中，以美国、欧盟、日本为代表的发达国家和地区居于主导地位，众多新兴市场国家虽然经济增速较快，但国际影响力仍稍显不足。

因此，一旦发达国家的经济形势改变，或其经济政策发生调整，必将迅速传递至新兴市场国家，典型地，在“2008 年金融危机”、“美联储实施 QE”以及“逐渐退出 QE”三次事件中，新兴市场的跨境资本经历了大规模的“流出、流入再流出”，外汇市场压力也呈现大幅波动，严重影响了国内经济金融稳定。新兴市场在应对全球经济环境变革时，有必要加强对跨境资本流动的针对性管理。

在全球金融危机时，新兴市场应当全面管控各类资本流动，并重点关注短期资本流动。当美联储放松银根时，应当重点管控短期资本流入，尤其是证券投资和国际信贷流入。当美联储收紧银根时，应当重点管控短期资本流出，尤其是国际信贷流出。目前，在美联储退出 QE 和展开新一轮加息的背景下，新兴市场除了针对跨境资本流动本身进行管理之外，还应当从各个方面来应对现存的或潜在的资金外逃，以防范风险。

第一，采取灵活的货币政策。在美国 QE 退出、资本迅速外流的情形下，新兴经济体应灵活调节货币政策，配合使用公开市场操作、再贴现、再贷款、短期流动性调节工具以及常备借贷便利等工具组合，必要时可适度调整存款准备金率，在实现本国经济稳定增长的同时，最大限度地控制游资撤离及其造成的风险。

当国内经济形势较好时，货币当局可以采用适度紧缩的货币政策，适当提高市场利率，稳定市场预期，留住部分国际资本；当国内经济下滑时，应采取适度宽松的货币政策，提振本国经济，同时加大经济结构调整力度，提高经济增长质量与效益，向国际市场释放积极信号。

第二，推进汇率市场化改革。IMF按照汇率变动幅度，将汇率制度分为硬盯住汇率安排、软盯住汇率安排、浮动汇率安排和其他管理安排等四类，目前20个新兴市场国家中，有8个国家未实行浮动汇率制度，其中一部分国家正在推进汇率市场化改革，例如中国。

美联储宣布退出QE后，新兴经济体的外汇市场压力波动幅度明显增大，本币贬值预期不断增强。对于正在推进汇率市场化的国家而言，应将本次事件视作契机，加快建立并完善本币汇率形成机制，真实反映市场资金供需状况，使得汇率更具透明性，有助于遏制大规模的外汇投机风潮和提高资源配置效率。

第三，加强国际合作，共同应对美联储政策压力。一方面，各国金融当局在跨境资本流动管理上，应完善与其他国家之间的政策协调，加强信息交流与沟通，此外，可以合作开发金融避险工具，并加大对全球资本流动的监测力度，防范金融风险跨境传递。

例如，金砖国家正在筹划建立规模为1000亿美元的联合外汇储备库，将其作为应对美国货币政策单边调整的一道“金融防火墙”，解决金砖国家之间的金融和外汇融通问题，能够在一定程度上发挥风险救助作用。另一方面，新兴经济体之间可以建立双边货币互换协议，在某些国家出现流动性极度紧张的时候，有条件地提供资助。