走出困境，温氏股份：精细管理笃定前行，猪鸡共振景气可期

（报告出品方/分析师：财通证券 余剑秋）

1. 深耕畜禽养殖，布局逐渐完善

公司是一家以肉猪、肉鸡养殖为主，以奶牛、肉鸭养殖为辅，以食品加工、农牧设备制造为产业链配套的大型畜禽养殖企业。

公司于 1989 年开创“公司+农户”养殖模式，坚持以农业产业化为主导，以公司为载体，将养殖产业链中的市场、技术、劳动力、土地、资金等稀缺资源进行流程创新与整合，提升综合效益。“公司+农户”的经营模式已运行三十多年并不断完善，促进公司肉鸡和肉猪养殖业务的稳步发展，是公司持续发展和壮大的主要驱动力之一。

公司业务布局逐渐完善，持续稳步发展。

公司 1983 年在新兴县成立，开始布局肉鸡养殖业务；1994 年，进入生猪养殖领域；1995 年，开始布局动保业务； 2000 年，创建乳业公司；2018 年，发布温氏食品品牌，继续进行产业链延伸。

公司历经温北英、温鹏程、温志芬 3 位董事长，在 2015 年吸收大华农在深交所创业板挂牌上市。

公司营业收入波动上升，2012-2021 年复合增长率为 7.65%；2021 年实现营业收入 649.65 亿元，同比下降 13.31%。畜禽类养殖营收占比在 90%以上，是公司的主要业务。

受养殖业务周期性影响，公司归母净利润呈周期波动趋势。

2016 年生猪板块高景气，2019 年猪鸡共振高景气，公司归母净利润达到周期高点；2021 年，非洲猪瘟疫情及大宗商品价格上行大幅拉高养殖成本，公司亏损达到 134.04 亿元，2022H1 亏损 35.24 亿元。

公司肉猪出栏量短期受非洲猪瘟疫情影响，肉鸡销售量波动上行。2013-2018 年公司商品猪出栏量一直持续稳定上升，复合增速为 17.1%，2018 年达到顶峰；后受非洲猪瘟疫情影响，出栏量连续两年下降，公司肉猪养殖业务遭遇较大危机。

2021 年公司实现商品猪出栏 1321.74 万头，同比增加 38.47%，约占全国生猪出栏量的 2%，上市公司中排名第三。公司肉鸡销售量整体波动上升，2016-2021 年复合增长率为 6.10%，2021 年肉鸡销售量 11.01 亿只，同比增长 4.76%，约占全国黄羽鸡和白羽鸡总出栏量的 11%，上市公司中排名第一。

公司以全员持股形式实现利益共享，股权结构稳定。

公司自上市之前股本结构一直较为分散，无持有公司股份 5%以上的单一股东。温氏家族为公司的控股股东及实际控制人，截至 2022H1，持股比例超过 14%。公司实行员工股份合作制，力求最大限度调动员工积极性，并且在一定程度上实现股东和员工利益的相对统 一，实现企业的持续健康发展。

2. 猪禽共振，景气提升可期

2.1.禽行业：黄羽鸡产能持续去化，价格景气有望持续

我国鸡肉消费中，黄羽鸡和白羽鸡占据主要部分，2021年分别占比 27%和 57%。

黄羽鸡是我国原产品种，病力、耐受力强但生长较慢，肉质好、味道鲜美，主要面向家庭消费者销售，且主要以活禽形式销售。禽流感疫情对禽行业的量价产生较大影响。

高致病性禽流感为人畜共患病，对鸡肉消费需求冲击较大，因此活鸡价格在 2013-2018 年持续处于低迷状态。

禽流 感疫情在 2013 年及 2017 年发生频率最高，因此活鸡价格在 2013 年 3 月及 2017 年 3 月经历了急跌。

受活禽交易限制影响，黄羽鸡 2020-2021 年出栏量重回下行。

受禽流感疫情影响，2017 年黄羽鸡出栏量下降 7.5%。

鸡肉与猪肉的消费具有一定的替代性， 2019 年非洲猪瘟疫情爆发后，生猪存栏大幅去化，猪价高企，替代猪肉的鸡肉消费量开始攀升，带动黄羽鸡出栏量同比增长 23.7%至 49 亿，养殖企业盈利水平亦保持在较高的水平。

2020 年起，部分省份对活禽交易和流通进行较为严格的限制，2020 年 7 月 3 日，国务院联防联控机制鼓励有条件的地方推广活禽集中宰杀，逐步取消活禽市场交易。

此举对黄羽鸡养殖企业的经营模式产生了较大的冲击，一些小企业被迫出清，因此 2020-2021年黄羽肉鸡销售重回下行，2021 年销售 40.4 亿只，同比下滑 8.8%。

黄羽鸡产能持续去化，价格景气度有望持续。

自 2020Q2 起，黄羽鸡产能持续去化，截至 2021 年底，我国黄羽鸡在产祖代黄羽肉鸡存栏量 151.45 万套，同 比-1.3%；在产父母代黄羽肉鸡存栏量 4047.15 万套，同比-5.9%。

黄羽鸡养殖行业经历 2020 至 2021 年的长时间亏损，产能去化幅度较大，2022 年逐步进入景气上行阶段，叠加 4 月以来猪价上行对鸡价拉升作用，黄羽肉鸡价格呈现震荡上行趋势。

2.2. 猪行业：新一轮周期开启，行业集中度提升

我国生猪价格波动呈现出明显的周期性。最近一轮猪周期，由于非洲猪瘟疫情的爆发，生猪产能与存栏大幅去化，2018 年和 2019 年能繁母猪存栏分别同比减少 15.2%和 16.2%，2019 年中国生猪出栏量同比下降 21.6%至 5.44 亿头。

2018 年 6 月起猪价快速上行，在 30-40 元/公斤左右的高位维持一年以上。随非瘟疫情逐步得到控制，生猪产能快速恢复，而需求相对刚性，短期内供大于求，2021 年中起猪肉价格急速下跌，一度下行至接近 10 元/公斤。

受非瘟疫情影响，规模养殖企业在落实防疫政策上进一步体现优势，龙头上市猪企凭借规模、技术及资金优势，穿越周期，市场占有率持续提升。2021 年，排名前 5 家公司生猪出栏量占比达到 13.4%。

2022 年 4 月起，猪价再次转入上行区间。

根据母猪量价指标，量方面，能繁母猪存栏从 2021 年 7 月开始连续 10 个月逐步下降，整体去化幅度达到近 9%；价格方面，二元母猪均价可以一定程度反映母猪补栏的积极性，2021 年 6 月起快速回落。

生猪价格自 2022 年 3 月触底 12.12 元/kg 开始进入反转上行区间，至 9 月最高点涨幅达 94.1%。

3. 生产管理模式迭代更新，养殖龙头竞争优势显著

3.1.公司畜禽业务：穿越周期持续发展，非瘟冲击逐步消退

公司肉鸡销售规模呈上行趋势。在禽流感冲击期间，公司控制整体肉鸡销售规模，2013 年及 2017 年，肉鸡销售量分别下滑 1.5%及 5.3%，收入仅分别下滑 7.5% 及 5.5%。

禽流感疫情负面冲击后,2014 年和 2018 年收入均迅速恢复。

公司是国内黄羽鸡行业龙头，近年来黄羽肉鸡市占率一直处于 20%左右，2020-2021年销量逆势增长，市占率进一步提升。2021 年公司肉鸡出栏量达到 11.01 亿只，毛利率开始逐渐恢复。

公司肉猪业务呈现较明显周期性波动，在猪价下行阶段的 2018 年及 2021 年，公司肉猪业务收入分别下滑 3.7%和 36.4%。

2019 年非洲猪瘟发生之后，公司合作农户在非瘟疫情防控方面缺乏经验，而众多农户管理难度较大；同时部分发展较早的种猪场和合作农户育肥场硬件设施比较老旧，生物安全防控设施安全性不足，公司产能受损严重。

公司出栏量大幅下降，2020 年生猪出栏量约 955 万头，相较于非瘟前 2018 年的 2230 万头出栏下降了约 57%，市占率下滑至 1.81%，2021 年以来市占率开会恢复上行。

在非洲猪瘟疫情冲击下，公司肉猪业务完全成本大幅上行。

非洲猪瘟疫情发生以前，公司完全成本仅略高于牧原股份，在行业中具备较强竞争力。

非洲猪瘟疫情影响下，一是公司大幅增加外购母猪和仔猪来补充产能，2020 年外购种猪超过200 万头，金额达到 51.92 亿元，其中部分为高价低效产能，同时还外购仔猪超过 80 万头；二是公司生产效率受到影响，存活率等生产指标下行，摊销费用有所提升，2020 年公司口径下完全成本 22-23 元/公斤，高出牧原股份约 7-8 元/公斤。

公司 2021 年上半年开始停止外购种猪，随着高价低效母猪的淘汰，公司生产指标逐步恢复，成本再次进入下行通道。

3.2.持续创新，模式迭代，应对危机

3.2.1. 齐创共享的企业文化

坚持共创共享的企业文化，是公司能够在经历多次危机后持续前行的重要基础。公司积极探索各项激励措施，为股东员工等各方面创造收益：公司在创业发展初期就开始在公司内部实行员工股份合作制，鼓励骨干员工积极持有公司股份，从根本上提高其忠诚度和主人翁精神；公司发展期间发布多期股权激励计划，覆盖员工广；公司进行员工薪酬改革，建立薪酬、奖金、专项超额奖励及股权激励等多层次收入体系，出台“一司一策”“一场一策”“一段一策”等激励制度，落实考核目标，鼓励干部员工多创多享，最终实现齐创共享。

公司一直在进行管理和组织架构变革，促进管理精细化和内部良性竞争：

1）2016年，成立养猪事业部、养禽事业部、大华农事业部，分管公司的不同业务。

2）2020年 7、8 月，将原养猪事业部拆分为种猪事业部、猪业一部和猪业二部，进行精细化管理。

3）2021年 10 月底，为促进公司种猪和兽药业务的发展，撤销种猪事业部、大华农事业部，相关管理职能由中芯种业和肇庆大华农生物承接，直面市场竞争，打造新的盈利中心。猪业一部和猪业二部分别由在非瘟防控中表现优秀的原云南分公司总经理和原秦晋分公司总经理担任总裁，一方面有利于将优秀经验在所在分部内进行复制，另一方面通过内部赛马的方式，有效激发员工的积极性，提高养殖效率。

4）2022年，成立猪业三部，进一步优化公司养猪业务的区域布局，形成南部（猪业一部）、东中部（猪业二部）及西北部（猪业三部）三大区域协同发展的新格局；同时撤销投资管理事业部，其管理职能由广东温氏投资有限公司承接。

3.2.2. 创新迭代的生产模式

公司长期坚持的“公司+农户”生产模式是公司能够持续发展的重要驱动力。随着行业发展和技术进步，公司不断升级迭代生产模式，已由“公司+农户”升级为“公司+家庭农场”模式，目前继续升级为“公司+现代养殖小区+农户”模式，未来进一步向“公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代。

公司 1989 年首创“公司+农户”经营模式。

在该模式下，公司负责品种繁育、种苗生产、饲料生产、疫病防治、产品销售等环节的管理及配套体系的建立，并向农户提供饲养技术指导；合作农户负责畜禽的饲养管理环节。

公司根据与合作农户签订的委托养殖合同回收商品肉鸡和商品肉猪，进行统一销售，并在完成销售后，与合作农户进行结算，按照公司浮动补贴标准结算农户应得的委托养殖费用。

公司 2010 年起开始向“公司+家庭农场”模式发展，相比于“公司+农户”模式，该模式推动合作农户进行养殖设施的改造，合作农户的单户养殖规模有所增加，养殖效率提升。

户均肉鸡养殖规模从 2012 年 21387 只增长至 2017 年约 23731 只，户均肉猪养殖规模从 2012 年 535 头增长至 2017 年约 907 头。

2018 年，公司开始积极向“公司+现代养殖小区+农户”经营模式转变。

与此前生产模式不同，公司负责整个养殖小区的租地，并统一做好“三通一平”（通水、通电、通路和平整土地）、建设规划和经营证照的办理等工作，再与农户通过三种方式开展合作。畜禽栏舍主要由公司或第三方建设，相比农户自建会更加自动化、智能化、数字化，相比自繁自养模式公司资本投入较少。

养殖小区的合作方式在多方面体现了优势：

一是解决了农户拿地困难、环保不达标的痛点，同时更利于公司对养殖资源的有效把控；

二是采用适度集中的养殖模式，提高管理和生产效率；

三是便于公司统一安排专用车辆、监测设施等，完善生物防控设施，有效防控非瘟；

四是规模化养殖在成本控制上更有优势，出栏肉猪约节省成本 75-100 元/头，出栏肉鸡约节省 0.5 元/只。

非瘟疫情加速公司向养殖小区模式转变。

当前公司现有养猪养殖小区年有效饲养能力约 500 万头，其中公司出资自建约 150 万头，租赁他建的（含与政府、农户合作建设等多种模式）饲养能力约 350 万头。

公司 2021 年 10 月调整可转债募集资金投资项目，将原一体化生猪养殖项目资金共计 18.54 亿元用于 21 个新项目，其中养殖小区项目 13 项，涉及生猪育肥产能达 118 万头。

按照公司五五规划，预计到 2024 年，公司“公司+现代养殖小区”模式和“公司+农户（或家庭农场）”模式产能将各占 50%左右。

公司将稳步推进向“公司+现代产业园区+职业农民”模式的迭代。

通过现代产业园区的模式，形成养殖-屠宰-食品加工-分销一体化产业链，在养殖链各环节 与合作农户紧密合作，提高农户的专业化水平。

公司牵头建设的“广东省新兴县现代农业产业园”，成为全国首个获批建设的畜禽种业国家现代农业产业园，公司还有多个优质鸡、生猪产业园和畜禽种业产业园入选省级现代农业产业园建设名单。

“公司+农户”的生产模式，促使公司和合作农户形成利益共同体。

在“公司+农户”生产模式中，委托养殖费用是主要的结算方式，公司一直按照委托养殖合同的约定与合作农户结算，确保农户的收入合理稳定。

公司合作农户数一直相对稳定，受到非洲猪瘟疫情影响，2020 年公司管理农户下行至 4.8 万户；2021 年起，随公司养猪业务迭代升级，部分低效合作农户退出，2021/2022H1 合作农户分别为 4.54 万户/4.42 万户。

公司对委托农户养殖费随周期波动做出适当的调整，即使在重大畜禽疫情期间，公司单位代养费也并没有大幅度下滑。

单户委托养殖费用在 2015-2019 年呈上行趋势，自 10.8 万/户提升至 17 万/户。猪周期景气上行的 2016 年、2019 年，生猪代养费上升至 260 元/头及 244 元/头；在猪周期下行的 2018 年下降至 221 元/头，2019-2020 年生猪代养费下降至 200 元左右。

在禽流感冲击较大的 2017 年，公司肉鸡羽均代养费仍然有 3.38 元/羽，保证合作农户数量的相对稳定性，保证疾病过后公司能够迅速恢复，再次实现扩张。

3.2.3. 领先行业的研发能力

公司与华南农业大学、南京农业大学、中国农业大学、中山大学等多所院校和科研院所建立了紧密型“产学研”合作关系，分专业、分阶段统筹开展畜禽育种的技术研究与储备，坚持研发投入，完善研发体系。公司以“产学研”合作单位为技术依托，建立了以研究院（技术中心）为核心的五级研发体系。

公司研发人员占比呈上升趋势，2021 年达 3.77%，同时研发投入高于行业可比公司。

截至 2021 年底，公司累计获国家级科技奖项 8 项、省部级科技奖项 67 项，畜禽新品种 10 个，新兽药证书 44 项；拥有有效发明专利 177 项、实用新 型专利 358 项。

公司掌握行业领先的育种技术，具备专门化的品系选育流程。

种鸡培育方面，公司目前已培育出 50 个优质鸡纯系和肉鸡品种（配套系），基本覆盖市面上所有优质类型黄羽肉鸡品种，其中有 7 个品种配套系通过国家畜禽新品种配套系审定并获得畜禽新品种证书。

种猪培育方面，在二元杂交种猪生产模式为主的基础上，公司于 2021 年新增了“三系杂交种猪”育种体系。

与二元杂交母猪相比，长白2*[长白 1*大白 1]的三系杂交配套种猪生产模式生产出的三系杂交母猪，繁殖性能更具优势、制种速度更快、成本更低，比二元杂交母猪平均一窝可多生 0.5-1 头。

由于培育更多品系的长白猪需要花费较长时间和大量资金，这一育种模式行业较难复制。

未来在杂交种猪生产体系中，公司仍将以“三系杂交配套”作为重要的杂交种猪生产模式。公司在育种、选育、种猪饲养等环节不断实现技术突破，积极推广、应用新技术、新成果。

在畜禽疫情发生期间，公司及时控制规模，保护种鸡种猪产能。

2017年禽流感流行期间，公司种鸡账面金额并未显著减少；2019-2021年非洲猪瘟爆发期间，公司种猪账面金额整体保持上行趋势。

2019-2020年，为提高出栏量，公司外购高价母猪占比大幅提升，母猪选择标准上相对宽松。

2021 年，公司自由优质种猪数量逐步恢复，为降本增效，公司开始对种猪群结构持续进行优化，不断用优质母猪替换性能差的母猪。

同时，公司提高后备猪选留率和利用率，合理开展场外配种，弥补种猪缺口，加快推进猪场满负荷生产。

目前，公司下辖 7 家专业化猪育种分公司，30 多个现代化育种基地和高标准区域公猪站，分布全国 11 个省份，满负荷投产后，存栏基础母猪核心群 2 万头，扩繁群 5.2 万头，年提供上市祖代以上纯种猪 60 万头，优质公猪 1.5 万头，可满足上市肉猪超 1 亿头的配套种猪需求。

4. 当前时点：储备充足，发力下一轮成长

4.1.盈利能力：成本改善，保持优势

公司肉猪养殖完全成本自2021 年一季度约 30 元/公斤回落至 2022 年 7月 16.8 元/公斤。

公司对老旧猪舍进行改建，增加安全防控设施、防疫设施等，同时停止外购仔猪，淘汰生产效能较低的母猪，当前多项养殖效率指标已经接近非洲猪瘟以前的水平。

公司肉猪养殖成本主要构成部分是饲料原料成本及委托养殖费用。2019 年，饲料原料成本占完全成本的比例约为 59%，委托养殖费用占比约 18%。相比自繁自养模式，“公司+农户”模式固定资产折旧及摊销占比低，公司 2019 年折旧占完全成本比例约为 4%。

从猪苗成本来看，公司各项生产指标不断恢复，且仍有改善空间。公司整体猪苗成本，由 2021 年初 650 元/头下降至 6-7 月的 370-380 元/头。

在育种阶段，

1）窝均健仔数：从 2021 年底 10.3 头提升至 2022 年二季度 10.8 头；

2）配种分娩率：2022 年 7 月达 82%；

3）死淘率：降低至 4%以下；

4）PSY：稳定在 20 左右。

肉猪阶段：

1）上市率：整体达到 89%以上；

2）料肉比：下降到 2.74。

从饲料成本来看，公司通过强化集中采购和国外进口，推行线上招标，持续优化饲料配方应对冲饲料原料价格上涨冲击。

公司持续推进实施玉米、豆粕减量替代方案，同时加强基础管理，优化物料运输流程，强化饲喂管理减少浪费。

2020 年以来，豆粕现货价涨幅达约 85%，玉米涨幅达约 48%。公司积极调整饲料配方，2019 年猪料方案中玉米占比 60-70%，豆粕占比 13-15%；2021 年方案中，能量玉米可达到占比 14%，蛋白类豆粕占比 5%。

公司肉鸡完全成本在行业中始终保持一定竞争力。

公司黄羽肉鸡生产效率不断提升，2022H1 公司肉鸡上市率达到 94.9%，料肉比 2.87，生产成绩创历史高位，在行业中保持较强的竞争力。

4.2.规模增长：产能恢复，稳定增长

肉猪方面，公司猪场储备充足，高质量能繁母猪占比持续提升。

公司 2022 年出 栏初步规划为 1800-2000 万头，2023 年约增加 800-1000 万头。

2022 年 8 月，公司拥有高质量能繁母猪 125 万头，年底目标为 140 万头，其中高效母猪占比提升至 95%以上，能够支撑公司未来 2 年的产能扩张。

公司现有猪场竣工产能约 4600 万头（种猪场满负荷状态时，能繁母猪按正常生产性能生产），育肥端有效饲养能力（含合作农户、家庭农场及现代养殖小区等）约 2600 万头。

公司生产生物性资产和出栏量自 21 年 Q1 后恢复增长，预计未来两年能表现出较好增长。

公司的可转债项目预计在 2023 年开始逐步建成。在 2021 年 4 月发行 92.97 亿可转债，42.52 亿元拟投入生猪类项目，预计建设完成后能达到年出栏猪苗约 487 万头，自建养殖小区上市肉猪 83.6 万头；11.36 亿元拟投入黄鸡类项目，11.3 亿元拟投入水禽类养殖项目，27.29 亿元拟补充流动资金。

公司 2021 年 10 月调整可转债募集资金投资项目，将原一体化生猪养殖项目资金共计 18.54 亿元用于 21 个新项目，预计能实现年上市肉猪产能共 118.36 万头，生猪屠宰产能 200 万头。

4.3.业务拓展：下游延伸，转型升级

通过毛鲜联动，可以分流肉鸡和肉猪销售渠道压力。比如当毛鸡市场价格走低时，可以通过屠宰或以鲜品销售，分流毛鸡销售渠道压力，平滑禽板块整体效益波动。

禽业方面，公司五五规划为“532”比例，即未来黄羽肉鸡中 50%以毛鸡形态销售，30%以鲜品形态销售，20%以熟食形态销售。

猪业方面，公司五五规划为“82”比例，即 80%以毛猪形态销售，20%为屠宰后鲜品形态销售。

公司的鲜品和熟食业务，顺应当前消费习惯转变的趋势，发展值得期待。

公司 2021 年销售鲜品鸡销量 1.5 亿只，同比增长 18.33%，占公司黄羽肉鸡总销量比例达到 14%，2022 年规划销售鲜品近 2 亿只；2021 年销售预制菜产品共 16889 吨。公司亦持续推进屠宰产能的配套发展。

禽屠宰方面，公司 2017 年通过收购肉鸡屠宰场实现 1.3 亿只屠宰产能，未来将重点确保高效养殖小区和屠宰配套项目的建设，公司现有肉鸡养殖小区产能 1.7 亿只，肉鸡单班屠宰产能约 2.56 亿只/年。

猪屠宰方面，公司 2021 年对原屠宰业务进行整合，组建了晶宝食品公司筹建办，引进多名人才，明确未来发展定位和组织顶层设计，目前公司屠宰竣工产能约350万头，在建生猪屠宰项目共 4 个，设计年产能超 400 万头。

公司逐步完善品牌矩阵，布局长期发展。

公司设立子品牌“温氏天露”，涵盖集团中高端活禽、活猪、鲜品、鲜蛋等核心品类，产品包括天露矮脚黄鸡、鲜猪蹄、天露初生蛋等；设立子品牌“温氏佳味”，负责畜禽产品深加工及销售，主要产品包括白切土香鸡、胡椒猪肚鸡、虫草花老鸡汤等；设立子品牌“温氏牧场”， 提供新鲜优质奶源与乳制品。

4.4.财务状况：资金安全，行稳致远

“公司+农户”模式上相对自繁自养模式是轻资产的经营模式，主要由于养殖所需的栏舍和配套养殖设施由农户自行承担。

公司一直以“公司+农户”模式为主，能够以较低资本投入实现快速复制和扩张，相应融资需求较小。公司上市以来直接融资规模约 197 亿，显著小于牧原股份直接融资规模约 354 亿。公司整体资产负债率处于行业较低水平，且负债中多为中长期负债，偿债压力较小。

综合考虑公司可变现的投资性业务，截至 2022H1 公司可用资金超过 120 亿，能够覆盖公司可能的经营性现金净流出，资金安全性较高。

在行业景气下行期间，公司及时停止规模扩张，安全度过行业寒冬。

公司在 2019-2020 年为扩张产能和改善公司现金流，大幅增加融资，2020 年增加间接融资约 77.9 亿元。公司于 2020 年四季度开始停止了新项目立项，2021 年一季度开始停止新项目开工，2021 年 10 月延迟部分募资投资项目实施进度，比行业整体约提前半年时间。

5. 盈利预测与估值

公司主要业务由肉鸡和肉猪销售构成，对 2022-2024 年业绩做出如下预测：

肉猪养殖：

行业于 2022 年逐步进入新一轮周期上行阶段，预计 22-24 年全年猪价分别为 16.7/18.0/17.0 元/千克。依据公司产能规划，预计 2022-2024 年出栏量分别为 1800/2700/3400 万头。预计随着公司生产效率改善，育种成本预计进一步降低；随着大宗商品价格逐步开始进入下行通道，饲料成本有下行空间，预计毛利率持续改善。

肉鸡养殖：

我们预计 2022 年下半年行业供应整体仍然偏紧，叠加黄鸡与生猪消费旺季高度重叠，2022-2023 年鸡价仍维持在相对高位，公司作为行业龙头，将充分受益于行业高景气，预计 2022-2024 年肉鸡销售单价为 14.0/14.2/14.2 元/千克。

按照公司产能规划，预计公司黄羽鸡销量按照 5%的增长速度，2022-2024 年销售量分别为 11.56/12.14/12.75 亿只。

综合测算，预计公司 2022-2024 年利润分别为 16.3/95.2/120.7 亿。公司利润对生猪价格和鸡价变化较为敏感。

我们测算公司 2023 年猪价和鸡价对公司净利润变化敏感性分析如下（假设肉猪养殖成本 15.7 元/公斤，出栏 2700 万头；肉鸡养殖成本 13.0 元/公斤，出栏 12.1 亿只）：

估值分析：

从头均市值角度分析，参考 9 月 28 日收盘价，对应 2022 年头均市值为 4793 元，公司目前处于自身历史估值低位。从 PE 角度分析，我们预计，2022-2024 年公司 EPS 为 0.25/1.45/1.84，参考 9 月 28 日收盘价，对应 PE 为 81/14/11 倍。

选取牧原股份、新希望、天邦食品、圣农发展作为可比公司，均参考 23 年业绩，在 PE 估值下，公司估值处于行业平均水平。考虑到公司稳步推进产能建设，持续精细化管理成效显著，预计充分受益于猪禽景气上行。

6. 风险提示

产品价格波动风险。

中国肉鸡和肉猪市场呈现较大的周期性波动，造成产品价格的较大波动。公司主要产品为肉鸡和肉猪，若肉猪或肉鸡价格未来大幅下行持续低迷，将会对公司盈利产生明显不利影响，甚至导致亏损。

饲料原料价格波动风险。

公司主要经营成本为饲料原料成本，占比较高的主要有玉米、豆粕、小麦、高梁等。由于俄乌战争、中美贸易摩擦等事件，饲料原料的国际贸易存在很大的不确定性，价格波动的风险将中长期存在。如果全球大宗农产品的供应持续偏紧，价格进一步上行或维持高位，将进一步推高公司饲料原料成本，间接推高公司养殖业务成本，对公司业绩产生不利影响。

畜禽疫情风险。

疫病的大规模发生与流行，一方面会导致畜禽的疾病甚至死亡，从而导致公司畜禽出栏量下行，对公司收入和业绩产生明显不利影响；另一方面会影响消费者心理，导致短期内行业需求降速，从而对公司销售量和销售单价产生不利影响。

食品安全。

如果公司产生重大食品安全事故，将对公司的品牌和口碑产生较大损害，甚至导致企业被诉讼或受到处罚，从而对公司的收入和业绩产生明显不利影响。

极端灾害风险。

自然灾害和极端气候可能造成生产设施设备的重大损坏、影响正常物流，从而影响公司经营的正常开展；也可能会造成原料减产、增加疾病传播风险，从而增加公司原料成本和畜禽疫情防控成本，对公司业绩产生不利影响。

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