旭辉股债双杀，示范房企的增信中票，能否救赎到期美元债？

一号说：有债必还，积累起巨大信誉资产

房企债市分化继续。

9月27日，上交所披露，保利发展一笔“小公募”债券项目更新为“已受理”，拟发行金额99亿元。

融创则在寻求将“20融创01”到期日及第3笔分期款项兑付日延期6个月。富力地产已就8笔境内债展期事宜获得必要同意。

祥生控股曾因接获呈盘申请停牌，并于近日复牌。融信集团则仍在筹集资金用于支付“20融信03”本月应付利息。

几家欢乐几家愁。

销售与卖资产是目前房企回笼资金的主要来源，不过鉴于销售回款大部分留在监管账户，比例甚至超过80%，导致集团公司很难从项目上调集资金，所以当下流动性最紧张的不是项目反而是集团。

变卖资产也许是一条出路，但目下的市场行情能接盘的不多，可供出售的优质资产同样也不多。

这一点从恒大出售香港湾仔的恒大中心大楼就可以看出，虽然今年年中曾对外放售，但即便是李嘉诚的长实集团也只出价90亿港元，较之2015年恒大125亿港元购入时已折价3成，但后续仍然未能成交，据称是因为买家出价过低。

不过，在9月初由债权人中信银行接管后，最近又被招标出售，至于最后能达成交易的价格恐怕不会太高。

困局之下，发债成为房企解决流动性的主要途径，特别是对于尚未暴雷，仍有发债条件的房企来说，没有比在境内债市场融资更划算的机会了。

先来看看9月份发债的几家房企，再观察即将到期的美元债市场走势，兴许可以大致看出房企在境内外债市的不同心境。

拿到钱后都花哪了

9月份，有三家示范房企新城控股（601155.SH）、碧桂园（2007.HK）和旭辉控股（0884.HK）在中债增信下发了中票，发行金额分别是10亿元、15亿元和12亿元，发行利率分别为3.28%、3.2%和3.22%，期限均为三年。

在获得中债增提供全额担保上，各家房企都显得尤为雀跃。

或者称发行利率创下新低记录，或者表示这“体现了监管机构对长期维护自身信用的优质民企的持续认可”。

但我们同样需要关注这些资金的去向，因为只有去向可靠才能不辜负监管厚爱。

碧桂园在中票募集说明书中承诺，所募资金有“九不用”。

其中特别提到三点：

不用于支付土地款
不用于“地王”相关项目
不用于三四线地产

为了撇清碧桂园“三四线”的印象，碧桂园还特地在说明书中指出：

本期募集资金拟用于地产项目均为一二线城市普通商品房项目

然后，碧桂园就给出了一个资金用途：

北方四个省会城市的项目开发建设

不过，在资金用途上，碧桂园同样留了一手，表示在项目开发建设之外，也可用于购回或偿还美元债。

新城控股发行中票募集的10亿元资金用途，分为三类，其中2.438亿元拟用于偿还到期的中期票据本金及利息，另有不超过 7.562 亿元用于项目开发建设，剩余资金用于偿还美元债等。

在项目开发建设资金用途中，新城控股投向项目涉及较多，且多位于中西部的省会和直辖市，没有长三角也没有粤港澳大湾区城市。

旭辉中票募集资金用途范围也差不多，拟用于项目建设、购回或偿还境外美元债券、偿还发行人有息债务。

在项目建设范围中，旭辉表示将投向武汉、合肥两地的四个项目。不同的是，旭辉按照中票注册额度50亿元规模来进行的资金分配，而不是仅以本期发行的12亿元进行规划，因而仅项目建设的资金使用总额就超过25亿元。

第二批增信中票的“蜜糖”给谁

与上述3家不同的是，万科在本月也发了20亿元绿色中票，发行利率3.2%，期限3年。

只不过在担保情况一栏，万科填的是：

无担保

从中也可以看出，万科的信用在债市中的地位，根本不需要中债增信，就干净利落地发了境内债。

因为本轮中债增信其实与房企以往发行中票不同，由中债增进公司担保的票据，虽然会增加担保人，但是需要提供足额的资产进行抵押，以进行反担保。

而以往房企发行中票，不一定需要资产抵押，有可能为纯信用发行。万科恰恰属于后者。

按照注册额度40亿元，万科将绿色中票募集资金全部投向了13个项目开发建设，并且不同于上述三家示范民企，万科所投向的项目不局限于省会城市，而是包括烟台、宁波、徐州、东莞、温州等三四线城市。

无论是从担保情况还是从募集资金投向项目所在地城市来看，三家示范民企较之万科仍然所有不敌。

当然这与万科为国有相对控股企业也有关。9月份，中海所发境内债利率最低只有2.4%，华润置地发行中票，票面利率2.9%，都远低于包括万科在内的头部房企债券利率。

不过，在主体评级都为AAA的情况下，示范民营房企发债利率大抵上能够与地方国企背景的腰部房企一致，首开股份9月份中票发行利率就达到了3.76%。

这也算是中债增信担保带给民营示范房企实实在在的好处了。正因此，在示范民营房企之外，据称已有第二批民营房企正在计划发行债券，当然无一例外仍然希望得到中债信用增进公司的担保。

目前，传出消息的有卓越集团、中骏集团控股（01966.HK）、中南建设（000961.SZ）和绿地控股（600606.SH）以及金科股份（000656）。

首批中债增信的民企中票，市场普遍没有引发异议，反而认购颇为积极，因为首批发行中票的民企均属于头部房企，而且从未暴雷，本身债市信用就属于良好。

但新一轮入围民企中，暴雷的房企就有好几家，有的还拖欠大量商票不还，保交付也差强人意。如果让这样的房企也进入中债增信名单，恐怕又将陷入矫枉过正的怪圈，给未来的债务危机爆发留下不小的隐患。

未来三个月的“煎熬”

9月至11月，同样是美元债到期高峰时点，据不完全统计有25笔房企美元债到期，未偿总额达83.83亿美元。

其中，未偿债金额最高的是恒大TIANHL 11.5 10/24/22，金额为20亿美元，息票11.5，到期日为10月24日，现价4.5417。

此外恒大还有一笔TIANHL 13 11/06/22，也将于11月6日到期，金额6.45亿美元，息票13.0，现价4.5。

其次，像中海、融信中国、佳兆业都有单笔5亿美元以上美元债将到期，除了中海美元债息票较低仅3.95外，融信中国美元债息票为8.75，佳兆业美元债息票为11.95。

融信中国RONXIN 8.75 10/25/22在8月22日收益率高达557.8%，目前现价6.375。

佳兆业KAISAG 11.95 10/22/22收益率也在飙升，但尚没有融信美元债剧烈，目前现价11.488。

此外，还有当代置业、绿地控股、花样年、华夏幸福、红星美凯龙等多家房企美元债单笔未偿还金额在3亿美元以上。

最近美元债市场本身即较为脆弱，更有旭辉这样的头部房企美元债剧烈下挫，势必给即将到期的多家房企美元债增添了不确定性。

9月27日，旭辉美元债价格大幅剧烈下挫10-15美分。市场传闻因旭辉未能如期兑付天津项目涉及的一笔信托产品，也有消息称该笔信托目前尚在10天宽限期内，是否构成违约，仍要观察。

对于刚刚发行中票的旭辉来说，本次非标违约传闻在此前上周明股实债展期传闻的基础上发生，也打破了市场投资者对其信心的认知，带来剧烈下挫也属必然。

同日，碧桂园美元债也有所下跌，收益率位于74.5%高位，新城控股美元债收益率则在38.6%-56.4%之间。相较之下，龙湖、中海美元债价格依然坚挺，收益率分别为6.4%、5.8%。

一边是烈火烹油的境内债，各路主体纷纷摩拳擦掌。一边是黯然熄灭的美元债市场，能躲多远躲多远。

河东与河西的故事，从未走远。