“暴利”警钟背后 敷尔佳价值经该咋念？

独立 稀缺 穿透

长期主义取胜

作者：郝科科

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：铑财——铑财研究院

都说，女人的钱好赚。让女人变美的钱，更好赚！

然面对148元一盒的面膜，成本只有10元时，多少人能淡定呢？

01

高低之间 偶然与必然

LAOCAI

9月19日晚，“148一盒的敷尔佳面膜成本仅10元”词条霸榜热搜，直到20日仍然在榜。舆论翻滚中，敷尔佳陷入风口、“暴利”生意尽览无余。

这多少，有些始料未及。要知道，9月8日，哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司(以下简称“敷尔佳”)创业板IPO刚刚过会。

公开信息显示，敷尔佳主营业务包括医疗器械类敷料产品和功能性护肤品两大类，围绕透明质酸钠和胶原蛋白，主打敷料、贴、膜类产品，还推出了水、精华、乳液、喷雾、冻干粉等形态。

作为医美面膜中红极一时的明星品牌，敷尔佳赢得众多消费者青睐。两款热销产品，为“医用透明质酸钠修复贴”白膜和黑膜，两款敷料去年卖了9个亿。

天猫旗舰店显示，白膜售价为148元/盒，黑膜售价为199元/盒，一盒均为5片，单片价格达25-40元不等。

而据敷尔佳披露的问询函，2020与2021年，其医用敷料和面膜采购单价分别为9.12元/盒和10.17元/盒，以及9.8元/盒和9.49元/盒。也就是说，市面上售价148元/盒、199元/盒的敷尔佳面膜，成本仅约10元。

低成本、高售价，为敷尔佳带来了可观收益。

2019年至2021年营收13.42亿元、15.85亿元、16.5亿元，净利6.61亿元、6.48亿元、8.06亿元。综合毛利率更达 76.97%、76.47%及 81.95%。

这是什么水平？

不仅超出美妆业70%毛利率的平均值，更大幅超出科技巨头苹果43.8%(2021年第四季度数据)毛利率，距离茅台的91.62%（2021年数据）不到10个百分点，是否一门“暴利”生意？

伴随话题发酵，不少网友高呼：“这不是欺负老实人吗？”也有网友认为“护肤品就像数码和软件一样，从来都不是以成本论定价的，而是贵在背后的研发和营销。你去查查爱马仕成本多少钱！”

所言不虚。可相较高企的利润率，敷尔佳研发投入远低于同业公司，自2018年至2021年第一季度，研发投入占营收的比不足1%，远低于行业4%左右的均值。尤其是2019年和2020年，投入体量仅 60.39 万元、147.97 万元，过去三年研发费合计也才732.65万元。而同期宣传推广费高达4.72亿元。

一高一低，背负“暴利”生意质疑背后，敷尔佳的真实产品力咋样呢？

同时，登上热搜的另一话题是：#敷尔佳面膜仅6名研发人员#

截至2021年底，敷尔佳员工总数441人，其中研发人员仅6人，占比1.3%，且其中2人还属于高级管理人员。

反观同行业类公司，巨子生物同期研发人员84人，占比12.56%；创尔生物研发人员78人，占比22.03%。

另外，敷尔佳仅持有1项已授权专利，还不是产品本身，而是“外观设计”，专利名称是“包装盒”。而创尔生物拥有28项专利；贝泰妮拥有46项专利；华熙生物拥有408项专利。

试问，核心竞争力竞争咋样？产品价值力到底咋样？有无智商税质疑？

可以肯定的是，欲戴王冠必承其重，聚光灯下，容不下多少槽点痛点。站上热搜的偶然背后，是否也有一定必然性？

02

业绩增速放缓

高企销售费可解？

LAOCAI

事实上，敷尔佳并不是今年首个被质疑企业。今年5月，巨子生物递交港股上市申请以及更早创尔生物披露数据时，都让人们看到医用敷料的多金度。

也不算苛求。细观敷尔佳业绩，体量光鲜之外也有增速放缓隐忧。

2019年，营收同比增长259.4%，2020年、2021年则掉到18.1%和4.1%。同期净利增速也不稳健，分别增长231.2%、-2%、和24%。

2022上半年，敷尔佳营收8.17亿，同比增长2.94%；归属于母公司的净利3.57亿元，同比增长1.57%，是否已有滞涨之态？

分产品看，医疗器械类产品，为第一大收入主力。2019—2021年分别为9.18亿元、8.80亿元及 9.28亿元，化妆品类产品为4.24亿元、7.05亿元及7.22亿元。

可见，医疗器械类产品增长已显天花板，化妆品类产品成为成长主力。但值注意的是，医疗器械类产品毛利明显超过化妆品类。

2019—2021年，敷尔佳医疗器械类产品占总收入的比重分别为68.38%、55.54%、56.25%，整体呈下降趋势。在单价稳定上升情况下，敷尔佳医疗器械类产品销量趋于下滑，分别为1945.88万盒、1847.60万盒、1871.72万盒，卖不了么？

如此局面，和竞争激烈不无关系。

据市界报道，一位医美机构院长曾透露，她所知道的医美机构，现在很多已不再用敷尔佳产品了。最重要原因是，如今医用敷料选择性越来越多，敷尔佳不具备价格优势，“作为耗材，敷尔佳的成本实在太高了。”

虽是一家之言，或有偏颇片面，可也折射了行业现状，市场不缺选择。

另一块业务化妆品，定位为功能性护肤品，这是近年一个快增“黄金赛道”。不过竞争同样激烈，从目前规模和市场格局看，敷尔佳跟同行相比优势并不明显。

比如贝泰妮，是国产功能性护肤品龙头企业，2018年到2021年其护肤品业务营收从10.5亿元增至36.3亿元。相比之下，敷尔佳化妆品业务规模稍显逊色。

行业分析师郝瑞表示，功能性护肤品特点在于“功能性”强，背后其实是科研做支撑。市场竞争激烈，各家比的短期是渠道资源、销售能力，长期却是研发实力、产品品质积蓄出的品牌力。

相比研发费的吝啬投入，敷尔佳销售费不断加码，堪称一掷千金。招股书也提示了相关风险。2019—2021年，敷尔佳销售费分别为1.15亿元、2.65亿元、2.64亿元，销售费用率分别为8.6%、16.75%、16.01%。三年销售费超6.4亿元，远超研发费。

其中，宣传推广费分别为7031.75万元、1.66亿元及2.36亿元，占比达到60.93%、62.62%和89.26%。

不可谓大手笔，可效果如何呢？

销售费自然可以快速起量，是拉高营收的一把利器，但别忘了其也有边际效应，同时对净利侵蚀不可不察，上述业绩波动、主营产品销量下滑或就是一警示信号。

行业分析师李晨表示，伴随行业日益成熟、消费者日益理性，对于无技术壁垒，主要靠品牌营销的网红产品，长期不确定性是显而易见的，任何公司都可以复制。唯有强研发打造的护城河，才是价值长虹的根基。长利短利、快慢取舍间，敷尔佳仍面临一道严肃考题。

值得注意的是，从此次IPO拟募资用途看，18.96亿元募资中，有8.85亿元拟用于品牌营销推广，占募资总额约47%，补充流动资金也达3亿，而只有0.60亿要用于研发和质量检测中心建设项目。

03

“传销”质疑 成本生态考量

LAOCAI

再看渠道。

主要包括线上和线下。线上面向包括天猫、京东、唯品会等官方店铺；而从代购、团购、美容院等非官方店铺购买的产品，则来自线下经销渠道。

2019年-2021年，敷尔佳线下经销收入分别为10.32亿元、11.24亿元和10.52亿元，分别占当年营收的76.93%、70.92%和63.77%，显然线下仍是主力。

线下渠道中，除分级经销商外，敷尔佳还建立了以自然人经销商为主的“联盟经销商”。即经销商的自然人帮助敷尔佳完成销售，敷尔佳对应给予3%~30%的销售额返利，作为销售激励。

梳理舆论，正是这一销售模式，让敷尔佳不乏诟病。质疑在于，这一返利区间安排，让联盟经销商成员具有了“发展下线”空间，由此引发是否具有“传销”特征的争议。

据招股书，2019年至2021年联盟经销商渠道收入分别为1.02亿元、1.75亿元和0.99亿元，同期返利金额为0.48亿元、0.67亿元和0.31亿元。

自称敷尔佳官方授权的经销商向媒体展示加盟代理表单，表示只需上交198元和598元不等费用，即可加入敷尔佳代理队伍，享受所有产品代理价拿货等服务。

据中国经济周刊报道，咨询得知，198元、598元这两种不同数额代理费的主要差别在于，598元的档位拿货价更低。该“经销商“给出的价目表显示，官方售价148元/盒的敷尔佳白膜，198元代理价为55元/盒;官方售价199元/盒的敷尔佳黑膜，198元的代理价则为83元/盒。

除这两款热门面膜外，敷尔佳泥膜、洁面产品、冻干粉等产品，均有高达六成左右的让利空间。这位“经销商”强调，如是代理批发拿货的话，价格甚至还可进一步下探。当媒体试探性询问是否需提供相应资质证明等，对方表示，完全不需要，只要交费即可。

国务院的《禁止传销条例》明确指出：传销是指组织者或者经营者发展人员，通过对发展人员的数量或者销售业绩为依据计算和给付报酬等扰乱经济秩序，影响社会稳定的行为。判断是否为传销，很重要的一点在于是否以销售商品为由，发展下线并收入人头费。

对于这一争议，敷尔佳曾表示：“不存在发展下级、收取入门费等，不存在违反《禁止传销条例》等相关规定的情形。”

天达共和律师事务所合伙人陈丽莎表示，传销或变相传销的本质特征在于通过发展人员牟取主要利益。其中，“拉人头”和“收会费”属于直接通过发展人员牟利，而“团队计酬”由于允许传销人员以其介绍加入的传销员的销售业绩作为计酬依据获得报酬，还可以从其介绍加入的传销员再介绍加入的传销员的销售业绩为依据计提报酬，因而属于间接鼓励通过发展人员牟利。

陈丽莎指出，招股书披露敷尔佳对于七种产品收取产品实行3%~30%“返利”，从形式上看，此种分销返利行为可能涉嫌构成“团队计酬式”的传销行为。但根据《关于办理组织领导传销活动刑事案件适用法律若干问题的意见》规定“以销售商品为目的、以销售业绩为计酬依据的单纯的‘团队计酬’式传销活动，不作为犯罪处理”。

孰是孰非，仁者见仁，留给时间作答。

值得一提的是，敷尔佳销售模式分为直销、代销以及经销，这也构成了不同的成本生态。

招股书显示，2019年-2021年，敷尔佳主营业务产品在线上直销渠道的每盒单价分别为 86.56 元、 70.44 元及67.59 元，整体呈下降趋势。线上直销化妆品的每盒单价分别为 94.55 元、66.34 元及 58.45 元，下降趋势亦较明显。

同期，线上经销商渠道的每盒单价分别为39.33元、40.17元、39.04元；线下经销商渠道的每盒单价分别为41.64元、41.48元、41.24元。

由此看，敷尔佳经销商渠道毛利率约为75%；经销商按120元/盒的均价销售，毛利率约67%。一片面膜生产成本按1.5元计，敷尔佳自己直销是14元-17元/片，成本与零售价价差达8-10倍！卖给经销商是8元/片，成本与零售价价差达4倍；经销商转售给消费者是20元/片，零售价为生产成本的13倍。

如此成本卖价生态，舆论怎能放过。即使过会，敷尔佳仍面临重重考验。

04

分红10亿 到底缺钱不

警钟之思 靠啥取胜？

LAOCAI

公开信息显示，敷尔佳前身是1996年在哈尔滨成立的华信药业，主要做处方药批发生意，是东北药企、哈三联的代理商。

2012年，华信药业和哈三联合作多年的公司开始一起研发皮肤护理产品，2014年，研发出“医用透明质酸钠修复贴”。2015年华信药业取得“敷尔佳”商标注册证书。如今的“敷尔佳”品牌，是2017年从华信药业独立出来的。

从2014年到2020年，敷尔佳只负责“医用透明质酸钠修复贴”营销、推广和销售，二类医疗器械生产许可证和“医用透明质酸钠修复贴”的产品注册证都在哈三联子公司北星药业手中。

2018年1月至2021年2月，敷尔佳的主营业务产品均通过外部采购产成品方式取得，其中哈三联是第一大供应商。

2021年2月，敷尔佳以换股形式从哈三联手中收购北星药业后，才具备了研发、生产能力。

但和华熙生物、珀莱雅等相比，敷尔佳还没打通原料端。

如上所文，此次IPO，拟补充流动资金3亿元。

可敷尔佳似乎并不差钱。2021年末，其货币资金5.78亿，理财产品5.61亿，合计11.39亿，占总资产比例达54%，这还是在分红10亿现金之后的资金情况。

招股书显示，2020年和2019年，敷尔佳连续两年、分9次现金分红。其中，2019年分红3次，分红金额为1.2亿元；2020年分红6次，分红总金额9.22亿元，两年合计分红金额达10.42亿元。

2019年-2021年，敷尔佳累计净利润为21.15亿元。截至2019年末、2020年末和2021年末，敷尔佳未分配利润分别为7.55亿元、1.33亿元、7.52亿元。这意味着，上述分红几乎将过去3年利润拿走了一半。

最受益者，自然是张立国，IPO前，其直接持有93.8111%股份，为控股股东及实控人。招股书显示，张立国及其女儿张梦琪合计税后分红所得83392.72亿元。

据多家自媒体称，分红后，张梦琪在三亚花1.32亿买了648平米亚特兰蒂斯二期豪宅用于自住。根据公告，当时张立国一家并不具备在三亚购房资格，张梦琪和母亲孟慧（张立国配偶）便在海南合资注册了一家北星贸易公司，以此获取资格。

同时，招股书显示，2022年8月，敷尔佳收到哈尔滨市松北区发展和改革局促进生物医药产业健康发展扶持奖励资金9400万元。三年时间，敷尔佳拿到了约1.4亿元财政补贴。

一边分红、一边理财，一边募资补现金流，不禁疑问到底缺不缺钱？多些研发投入、主业精进、强链补链是否更香？

不算苛求。回到业务本身，利润可观之外、监管趋于严格。

2020年1月，国家药监局曾发布“化妆品科普：警惕面膜消费陷阱”一文，明确不存在“械字号面膜”的概念，医疗器械产品也不能以“面膜”作为其名称。

2021年底，国家药监局再次发文，在《一类医疗器械产品目录》中删除“液体、膏状敷料”相关条目；并表示：“成分不具有药理学作用、所含成分不可被人体吸收的液体、膏状敷料(不包括凝胶)拟均按照II类器械监管。”

在我国开办第II类医疗器械经营企业，应当向省、自治区、直辖市人民政府药品监督管理部门备案。其产品和生产活动由省级食品药品监管部门实行许可管理，分别发给《医疗器械注册证》和《医疗器械生产许可证》。

面对种种趋严信号，面膜生意未来并非坦途，敷尔佳如何应对、拿啥应对呢？

敷尔佳称，将坚持医用敷料与功能性护肤品并重均衡发展，在医用敷料领域搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的策略。

胶原蛋白领域，敷尔佳在研的医用胶原蛋白敷料为胶原蛋白Ⅲ类医疗器械产品，目前处于前期研究阶段，尚未进入临床阶段。

目前国内获批的胶原蛋白注射类的医疗器械只有6种，相比之下透明质酸有40多种。且应用于注射类场景的胶原蛋白产品和创新药一样，获批前也要经历Ⅰ期、Ⅱ期临床试验。

可见，研发胶原蛋白是一可贵备手，但何时如愿、后续市场反馈等也需时间解答。

在此期间，敷尔佳何以夯实竞争力？

需要补的短板、欠账并不少。

过会只是一个开始，聚光灯下，要想真正念好面膜生意经、价值经，查漏补缺，多些研发敬畏、强链敬畏、内力敬畏，以长期主义取胜、总是好的。

从此看，开文的热议热搜，又算一件好事，更是一个可贵警钟。

只是，能否敲响梦中人呢？

本文为铑财原创

如需转载请留言