脱水研报：人民币汇率跌破7.2关口！出口概念股走高，汇率怎么走

　　9月28日早盘离岸人民币兑美元跌破7.2关口，日内跌近300点。受人民币兑美元汇率走低消息影响，出口概念股表现活跃，贝仕达克涨超11%，爱仕达、棒杰股份、恒天海龙涨停，新澳股份、七匹狼、浙江永强、依依股份、真爱美家等跟涨。

　　巨丰投资首席经济学家邱晓华在《巨丰邱晓华经济数据解读》表示，不用对当下人民币兑美元跌破7过于紧张，下半年人民币汇率不会大幅度波动；央行调降外准是为了对冲人民币较大波动的干预措施，改善外汇供求和贬值压力；中国出口保持平稳增长趋势值得期待。人民币双向波动背景下，可关注出口相关行业如机电、化工等。

　　民生证券研究所认为，当下汇率贬值的主要触发因素在于美联储加息节奏和出口增速急跌，9月上旬人民币快速破7正是二者同时作用的结果，而年内两大因素再次形成共振概率不大，人民币贬值最快的时期或已过去。

　　其一是，9月FOMC标志着美联储已经完成对市场利率曲线追赶，加息预期纠偏已告一段落。

　　9月FOMC会议预计将大幅调整点阵图，也将标志美联储对市场加息预期的纠偏已告一段落，美联储或重新领先市场利率曲线。从更长的角度上看，在CPI读数见顶回落的过程，联储更追求加息的持续性。单次超市场预期的力度加息不再是适宜的选择，因为这与美联储反复强调的“更坚定更长期抗争通胀，以实现经济软着陆”的思路相悖。

　　其二是，8月出口增速相较于7月已经下滑超10个百分点，年内再次急跌的可能性不大。

　　8月出口增速下滑主要是对美出口大幅回落，需求骤降的可能性较小，同比读数异常是读数波动与短期扰动因素的叠加。今年上半年，尽管美国国内消费读数与中国对美出口月度波动较大，但美国需求韧性与中国对美出口趋势保持一致。7月以来，美国消费、就业等指标均小幅反弹，出口增速“崩溃式”下跌的概率不大。

　　决定汇率走势的中短长期因素

　　西南证券认为，短期看，两国宏观政策将持续作用于汇率走势。美国方面，政策制定者将注意力更多集中在控制通胀上；国内方面，政策以稳增长为导向。中美政策分化明显，短期中美宏观政策分化将延续，仍会给人民币带来贬值压力，中期看，我国稳增长政策将逐渐发力，宏观政策将尽快尽支持实体经济，美国在通胀仍在高位政策加码的背景下中期经济增速或有所放缓，两国的经济复苏相对强弱差异中期缩窄，支持人民币汇率维持在较稳定的水平。长期看，人民币国际化使得人民币汇率有升值趋势，但政策与市场的共同作用将使得汇率在新的均衡下维持相对稳态。

　　其他影响因素

　　其一，地缘政治风险的多重影响。俄乌冲突对人民币汇率的影响主要有两层：俄乌冲突对全球供应链、进出口贸易的影响；西方对俄罗斯发动制裁，或使得人民币结售汇有所增加。

　　其二，近期高层对于汇率的相关政策，指向维持汇率基本稳定。对比之前对外汇存款准备金率的调整，这次的调整幅度更小，政策调整更加谨慎。

　　其三，随着金融市场开放推进，外资与人民币资产的联动增多。

　　其四，美国债务压力风险长期需引起注意。受后两个因素影响，人民币汇率长期持续贬值压力并不大。

　　今年以来，人民币有两轮大幅贬值，一次是4月到5月中旬，另一次就是8月到现在，这两次贬值有个共性，就是当月的出口增速，都有大幅回落，引发了市场对未来出口的悲观情绪。再加上最近美国对中国提出了各项制裁，包括芯片方面的，新能源方面的，市场担心2020年时中国凭借供应链率先恢复，所赢得的全球制造业份额，会逐渐吐出去。如果出口话语权下降，会进一步影响咱们的政策空间，毕竟手里的外汇储备少了，就少了一种对抗中美利差的手段。

　　近期多种现象对人民币走势影响：

　　现象一：美联储加息周期开启后人民币贬值。上一轮美国加息周期中，人民币汇率经历了先贬值后升值，之后受中美贸易影响动，缩表对于人民币汇率的影响体现不明显。但本次加息在上半程节奏更快，中期海外经济复苏或有所放缓，我国稳增长政策发力，海内外经济相对优势或逐渐缩小，人民币汇率大幅贬值的压力不大。

　　现象二：美债收益率曲线倒挂。美债收益率曲线对人民币汇率走势的相关性高于中美利差与人民币汇率，但根本仍在两国相对经济强弱上，不能简单的用美债收益率利差作为人民币汇率的解释变量。

　　现象三：中美利差倒挂。中美利差缩窄对于两国货币政策出现背离时，本次中美利差缩窄的根本原因在于疫后中美经济周期错位导致两国货币政策节奏出现分化，对于我国政策的影响较小，但需注意中美利差带来的外资扰动因素。

　　以邻为鉴：日本政策与日元

　　2012年，综合日本经济情况、政治因素及货币政策等影响，日元大幅贬值。从结果上看，日元贬值对出口提振并没有抵消消费税提高对日本内需的抑制。日元贬值对应的结果为日本国际收支中的净资本流入并不大，美债与日本国债利差也基本稳定，但衍生品活动发生了变化。时间切回到当下，日本维持宽松的货币政策、灵活的财政政策，日元贬值幅度加大，相应的美日利差走扩。日元贬值使得周边国家本币升值上升，周边国家或出现竞争性贬值现象，其连带影响或给其他国家带来风险。

　　从历史复盘来看，人民币汇率并非直接影响A股市场

　　从历史复盘来看，汇率并非能直接影响于A股市场，短期有情绪，长期有共振因子。究其根本，汇市和股市有各自的定价体系，共振的本质源于共同的驱动因子。其中，汇率其实更多和出口正相关，对于外部重大事件以及国内基本面变化更为敏感；A股的主导因子更多且反应略有滞后。从全历史复盘来看，可以将共振因子归为基本面、流动性以及事件驱动等三方面。

　　第一，长期来看，汇市与股市在驱动因子相同时更易发生共振。“811”汇改以来，人民币兑美元汇率与上证指数的长期相关系数在0.6左右，其中，在2017年国内外经济共振复苏和2018年中美摩擦升级阶段，汇率与A股走势同步性增强，二者阶段性相关系数升至0.8-0.9左右。而从短期视角看，A股在汇率大幅波动期（如单日涨跌幅超过1%）也会有短期共振，并且在大幅贬值当日A股下跌幅度更大，结构上看，在大幅贬值阶段，纺服/家电等出口型行业的短期跌幅小于市场整体。

　　第二，从基本面视角看，汇率受出口的影响敏感度更高，而在汇率贬值阶段，A股中进口型行业受到的成本压力冲击更为明显。与理论上贬值利好出口不同，宏观数据表明“811”汇改以来我国出口增速与人民币汇率变化基本同向，2015-2016年持续贬值同期出口增速持续下行由正转负，2020-2021年升值期间出口增速中枢升至20%以上高位。对应于A股市场，家电/电子等出口型行业并未在贬值期间有明显的超额收益，反而在人民币升值阶段呈现顺周期行情；相比之下，交运/钢铁等进口型行业以及房地产等外债较多的行业在贬值阶段的表现弱于升值阶段，这与贬值加大成本压力和偿债压力有关。

　　第三，从流动性视角看，外资行为尚未对A股有决定性影响，但对行情的顺势强化作用日益凸显。汇市和股市同样受到货币政策和无风险利率变化的影响，但不同点在于汇率更多关注中美货币政策的差异和两国国债利差的变化，A股则会受到社融、权益市场资金供需以及金融监管政策等多重因子的影响。从A股市场上的外资行为来看，外资往往在人民币升值期间加速流入，北向资金在人民币升值期间日均净流入规模均值为17亿元，贬值阶段均值不足4亿元；其持仓结构往往顺应A股结构性行情进行调整。

　　第四，从事件驱动视角看，汇率对外部事件的敏感性更强。特别是2018年以来，外部事件（如中美摩擦、新冠疫情等）发生后，汇率和股市在期初的反应趋于共振，特别是汇率波动和北上资金行为往往领先于A股价格变化。但中长期走势可能会有所分化，汇率走势与事态变化基本同步，A股市场则可能在其他多重因素的影响下迎来反转。

　　本轮股市调整和外资流出领先于人民币贬值，二季度短期企稳反弹也领先于人民币贬值速度放缓。在中美经济周期和货币政策错位的大环境下，本轮金融账户资本流出比人民币快贬发生的时间更早，叠加俄乌冲突对全球资金风险偏好的影响，美元指数持续走升，A股市场外资净流出波动加大，主要市场指数也迎来持续调整。不过，在人民币4-5月快速贬值期间，A股市场在疫情好转预期和国内稳增长政策持续发力下率先开始触底反弹，此后随着各项经济数据逐渐验证经济边际修复，市场主体对人民币汇率预期才逐渐稳定。结构上看，在本轮人民币贬值期间，A股市场面临“衰退式宽松”的环境，自下而上的行业相对景气的比较优势更为重要，例如，能源紧张背景下煤炭、石油石化、电力设备、公用事业等与新旧能源产业链相关的行业具有显著的超额收益，汽车、美容护理、家用电器等部分消费类行业也有稳健表现；而计算机、钢铁、银行、传媒、电子等行业跌幅相对较多。

　　目前来看，A股在三季度持续盘整后已经处于估值历史中枢附近，短期与人民币汇率走势的相关性较弱，长期来看仍然具有全球配置吸引力。A股市场在上半年经历了疫情冲击和疫后复苏脉冲式影响后，7月份以来在国内基本面相对弱势、流动性外紧内松、人民币震荡贬值的环境下维持盘整走势，截至9月9日，上证指数、沪深300、创业板指等市场主要指数PE_TTM估值已回归至近十年30%-40%分位区间，股债收益比处于近十年90%以上分位，目前整体估值水平处于相对合理区间。短期来看，A股与汇率的相关性走弱，人民币汇率面临基本面走弱和跨境资本流出的压力相对更大，A股更多趋于震荡盘整，

　　市场风格延续收敛但并未反转，三季报是重要观察节点。长期来看，我国高端制造在全球的竞争力仍有望进一步提升，中国经济增长在全球的相对竞争力仍将持续显现，A股与人民币汇率在长期中仍有支撑，特别是A股中的电力设备与新能源、半导体、国防军工等制造成长板块更具长期配置价值。

　　大盘股和低估值风格，由于业绩更稳定，防守属性更突出，在这段时间会相对占优。行业方面，跟出口相关的行业，会受益于人民币贬值，比如家电，电子，纺织制造，黄金等，这些可能会有相对表现。

　　往后看，咱们出口下滑是个大趋势，同时目前美国的通胀还降不下来，两点因素叠加，导致美元还会维持在高位。这样的话，人民币贬值就还会继续。而现在央行的货币宽松，也基本没啥空间了，只能等到美联储加息缓解，全球经济进入衰退，强美元才会结束。

　　现在市场预期，后面可能还有进一步降息，而且可能是一个非正常手段的降息，具体来说就是只降LPR利率，而不降MLF，而且可能只降长端利率，不降短端，这样对于汇率的影响最小。总之央行现在比较难，一方面要守汇率，另一方面，要稳经济大盘，继续释放信用，所以会使用一些非常规的手段。还是那句话，现在做投资要尽量跟央行站在一起，因为面对市场的下跌，我们是没办法的，但是央行却有办法，他会主动去改变，降息不行，还有降准，常规降息不行，那就用特殊降息，现在市场信心是比较缺失的，但也恰恰说明，太多的钱都已经退出了市场。未来只要经济指标和信用指标有好转，那么市场回来的速度就会比较快了。所以现在就是一个底部震荡和波动。没有绝对损失的风险，这种时候千万不要退出市场。

　　风险提示：

　　国内宏观经济下行超预期，出口和房地产行业景气超预期下滑；美联储紧缩不及预期；新冠肺炎疫情蔓延超预期；地缘政治博弈升级超预期；金融监管以及去杠杆政策加码超预期。