合康新能研究报告：高压变频龙头，探索新能源第二曲线

（报告出品方/作者：中信证券，纪敏、华鹏伟、刘海博）

盈利预测：变频器龙头，新能源构筑第二增长曲线

公司经过一系列业务瘦身，目前主营业务涉及高端制造节能设备（高低压变频器、 SVG）、新能源（分布式光储、户用储能）与节能环保三大领域：

1. 高端制造节能设备：随着局部疫情影响缓解，制造业投资景气度持续回暖，叠加 各项节能环保政策紧锣密鼓地推动，公司作为国内高压变频器龙头将持续受益。公司变 频器二期工程已于今年 4 月完工，高压变频器产能从 1500 台提升至 2500 台，交付能力 更上一阶。低压变频器方面，公司加大专机研发，有望在国产替代进程中快速攫取份额。 此外，光伏风电发电量的不断增加和全国用电需求的刚性增长对电网造成更大冲击，公 司 SVG 装置能够有效改善供电环境，市场需求持续旺盛，今年上半年 SVG 新增收入 111 万元，新增订单 1160 万元。我们预计公司高端制造节能设备业务 2022-2024 年收入为 9.0/11.4/13.8 亿元，同比-9%/+27%/+22%。

2. 新能源产品：分布式光伏 EPC 方面，政策+用电稳定性需求助推工商业分布式光 伏建设，初始投资成本降低经济性进一步凸显，公司背靠美的订单充沛，根据公司关联 交易公告，我们预计该业务全年收入 2-3 亿元。海外户储方面，公司充分借助美的海外的 成熟渠道以及配套售后团队打开市场，目前已经斩获部分欧洲市场（意大利、英国、德 国、奥地利、波兰、德国、比利时等）订单，未来公司有望自建渠道与美的渠道形成协 同，构筑公司业务第二增长曲线。我们预计公司新能源产品业务 2022-2024 年收入为 3.2/6.0/15.0 亿元，同比+493%/88%/150%。

3. 节能环保：公司采用 EPC 项目管理、EMC 合同能源管理、PPP 公私合营等方式 致力于工业节能环保、资源综合利用，力争成为节能环保领域新标杆。此外，公司运营 的 60MW 光伏电站项目每年能够给公司带来约 6000 万稳定收益。我们预计公司节能环 保业务 2022-2024 年收入为 2.0/2.2/2.5 亿元，同比+16%/13%/11%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年整体营收分别为 14.1/19.6/31.3 亿元，同比 +17%/39%/60%，归母净利润分别为 0.5/1.0/1.7 亿元，同比-2%/+96%/+78%。

背靠美的享受估值溢价，公司具备成长爆发力。美的控股后，公司基本完成业务结 构调整，具备较强的赋能预期：1. 传统主业背靠美的，有望享受工控领域技术共享及研 发支持，有利于公司低压变频专机领域的突破以及基于变频业务的优势外延；2. 光储一 体化 EPC 业务前期依托美的订单，确定性强、放量快，后期有望向社会工商业及农户领 域拓展，成长性不俗；3. 户储业务有望借助美的供应链和渠道优势跻身行业前列，充分 享受户储行业发展红利。较强的赋能预期下，公司成长具备爆发力。我们预计公司 2022- 2024 年归母净利润分别为 0.5/1.0/1.7 亿元。

公司概况：变频器起家，新能源扬帆

公司工业自动化基础深厚，发力储能寻求第二增长曲线。公司是我国最早一批挂牌 上市的变频器企业之一，在经过多年连续的业务延伸后公司进行了一系列业务瘦身，现 主要聚焦以高端制造节能设备、新能源与节能环保领域。1. 高端制造：主要生产销售高 压变频器、中低压变频器与高压动态无功补偿装置 SVG，经营稳定，贡献公司大部分营 收；2. 新能源：主要提供分布式电站全生命周期服务和储能系统的生产销售（工商业与 户用储能），其中工商业储能系统主要用于光储一体化电站建设配套，户储系统主要销往 海外；3. 节能环保：以北京华泰润达为主体，采用 EPC 项目管理、EMC 合同能源管理、 PPP 公私合营等方式，致力于工业节能环保、资源综合利用系统性解决方案。

从变频器出发，无序拓张后调整布局聚焦核心。公司历史可主要概括为以下四个阶 段： 初创阶段（2003-2009 年）：公司成立于 2003 年，从变频器业务出发，不断攻克技 术难题，拓宽产品应用行业领域。 成长阶段（2010-2014 年）：公司于 2010 年在深交所上市，并在同年与国电南自签 署战略合作框架、使用募集资金 2.1 亿元建设武汉研发生产基地。2012 年公司高压变频 器出口多国，海外业绩发展迅猛。 多元扩张阶段（2015-2019 年）：变更公司名称为“北京合康新能”，并购东菱技术、 深圳日业、华泰润达、滦平慧通，成立合康动力、合康智能和畅的公司，丰富伺服电机、 低压变频器、节能环保和新能源领域。另外成立子公司开拓新能源汽车动力总成及零部 件、新能源汽车租赁和充电系统。但部分子公司经营不佳，对公司形成拖累。 聚焦与赋能阶段（2020 年至今）：2020 年美的集团控股合康新能，为调整公司业务 聚焦重心和避免同业竞争，公司剥离非核心业务，布局智能微网与储能，形成以高端制 造+光伏储能+节能环保核心业务布局。

美的集团 2020 年入驻，公司划归工业技术事业部。2020 年，公司控股股东上海上 丰集团有限公司、股东刘锦成先生将股权通过协议转，广东美的暖通设备有限公司成为 控股股东，截至 2022H1 持有 18.85%股权，美的集团成为间接控股股东，何享健先生成 为公司实际控制人。因美的旗下 Welling（威灵）业务涉及电机驱动系统等汽车部件、高 创业务涉及机器人运动控制技术，公司为优化资产和业务结构前后转让合康动力 60%股 权、合康智能 64%股权与东菱技术 100%股权。截至 2022 年 H1，公司子公司中仅剩下 深圳合康电机系统有限公司或将面临剥离，其余资产已完成剥离，不会对公司未来盈利 能力产生更多影响。

经营回顾与财务分析

业务调整阵痛已过，经营拐点初步显现。1. 收入端：2014-2016 年间，公司设立合 康动力、合康智能、畅的公司，进军新能源车动力总成与零部件制造、充电网络与汽车 租赁领域，收购东菱技术涉足伺服，业务版图逐步扩张，2014-2016 年营业收入 CAGR 达 45.8%。2017 年后，受制于新能源汽车相关政策和市场竞争加剧的影响，公司部分业 务经营承压，而后自美的控股以来，逐步对质地较差的子公司进行剥离，并对业务进行 瘦身，聚焦主业，2017-2021 年公司收入 CAGR 为-2.8%。目前公司业务调整基本完成， 主业清晰，有望充分享受行业增长带来的红利，重回成长快车道。2. 利润端，2020 年受 疫情影响及资产剥离大额减值拖累，归母净利润达-5.2 亿元，自此也基本完成了对低效、 无效资产/子公司的处置，2021 年以来经营稳步修复，扭亏为盈实现归母净利润 5000 万 元，随着业务调整的完成，经营拐点初步显现。

美的赋能，财务压力缓解，周转效率提升。随着 2014 年公司开始版图拓张，资产负 债率逐年攀升，2016 年急速上升至 46%，速动比率、流动比率与资产周转率连年下降， 公司营运能力遭受考验，财务方面压力较大。随着美的集团进驻，与公司签署了金融服 务协议，在协助实现交易款项的首付、提供担保、办理票据承兑与铁线、办理委托贷款 （授信总额不超 60 亿元）等方面提供帮助。公司资本结构改善，2021 年资产负债率降 至 26.4%，总资产周转率由 2018 年 0.27 次提升至 0.47 次。公司现金流能力进一步增强， 有望为工控、新能源等核心业务的腾飞提供资金空间。

变频器业务稳中求进，新能源业务迎来拐点。公司高端制造业务（变频器）稳中有 进，2016-2021 年 CAGR 达 6.5%，2022H1 受下游房地产行业疲软影响，同时为规范经 营控制应收款质量，公司低压变频器业务规模下降，变频器主业短期承压。目前公司变 频器业务正处于研发投入与业务拓展的关键时期，随着公司变频器二期产能落地叠加低 压变频专机的突破，预计变频器主业将重回快车道。新能源部分由于 2017 年后受到新能 源车补贴政策与市场竞争影响锐减，而后随着公司剥离新能源车动力总成相关业务，业 务占比持续缩小 2021 年为 4%。目前公司再起航，聚焦户储及光储一体化 EPC 业务，背 靠美的集团，有望充分享受到供应链、渠道、品牌、技术、订单等方面的赋能，打开第 二增长曲线。

变频器业务经营稳健，整体毛利率边际改善。随着公司业务剥离顺利落地，毛利率 2021 年已恢复至 30.2%，2022H1 受原材料上涨影响，出现小幅下滑。拆分来看，公司 变频器业务以高压变频器为主，主要以直销方式进行销售，经营较为稳健，疫情后公司 变频器毛利率 2021/2022H1 恢复至 28.8%/25.9%，预计随着原材料价格回落与公司聚焦 行业专机，将有望迎来进一步改善。新能源业务方面，随着合康动力的剥离，2021 年毛 利率水平恢复至 26.1%，2022H1 受户储、集装箱一体化储能产品结构调整下滑至 10%， 未来随着规模打开将迎来大幅改善。

费用率管控渐佳，净利率有望回暖。1. 美的集团为公司提供借款担保、保险代理等 业务，公司财务费用及短期借款大幅削减，财务费用率 2022H1 降至-0.2%，公司现金流 能力得到提升；2. 美的入主以来，公司营销效率显著优化，销售费用率下降明显， 2022H1 销售费用率为 10%，相较于 2020 年的 15.6%降低 5.6pcts；3. 归母净利率方面， 2022H1 受原材料影响有所承压，后续随着公司毛利率稳定向好，非经常性损益降至正常 水平，各费用率得到有效管控，预计将迎来显著改善。

高压变频龙头底蕴不俗，低压变频有望打开空间

行业：变频器需求稳步增长，国产替代进行时

变频器为工业自动化关键设备，主要起到变频调速的作用。变频器应用变频技术与 微电子技术，通常用来驱动有不同工作频率的交流电机，或者用来提高启动速度，使电 机平稳启动。为了调节电动机的运行频率来调节输出转速，变频器一般会进行多次电压 转换，主要组成结构包括整流器、滤波器和逆变器。变频器上游包括变压器、IGBT、电 阻电容、散热器和各种机柜生产企业。此外，变频器还能通过连接 PLC 进行更准确有效 的控制，在工业自动化中发挥着重要作用。

根据工作电压，可分为中低压与高压变频器。按照输入电压等级进行分类，低于 3KV 的归为中低压变频器（低于 690V 的为低压变频器），高于 3KV 的归为高压变频器。 两者的适用对象不同，但调速原理相同。因目前广泛应用的 IGBT 模块耐压不足，二者在 拓扑结构上差别较大。低压变频器对于电力电子器件和变压器的容量要求相对较低，具 有成熟的一致性的拓扑结构，而高压变频器拓扑结构较多，较为复杂。从功能来看，变 频器主要起到变频调速、软启动、节能等作用。

中国变频器市场规模持续增长，低压变频器规模占比较大。随着国内工业生产规模 不断扩大，我国变频器市场规模整体呈现稳定增长态势，2020 年市场规模达 541 亿元， 同比增长 9.3%，2015-2020 年 CAGR 达到 7.3%。其中低压变频器规模占比较大，2020 年占比为 74%。高效节能的市场需求与国家鼓励政策驱动下，高压变频器规模占比逐年 增长，已由 2012 年 22%提升至 2020 年 26%。

高压变频器应用领域集中在高耗能领域，而低压变频器适用场景广阔。高低压变频 器适用领域差别较大，高压变频器主要用于冶金、电力、石化、采矿等高能耗行业，可 实现对各类高压电动机的风机、水泵、空气压缩机、提升机、皮带机等负载的软起动、 智能控制和调速节能，2021 年 CR5 总占比为 76%。低压变频器适用范围广，下游较为 分散，一般应用在起重机械、电梯、纺织机械等领域，2021 年 CR5 总占比为 43%。

“双碳”顶层设计赋能叠加下游投资景气，高压变频器有望维持较快增长。随着疫 情逐步消退，新老基建项目双重启动，叠加冶金行业设备升级，高压变频器市场有望维 持较高增速。同时“双碳政策”自上而下推动各行业低碳转型，而使用高压变频器节电 率可达 10%-40%，甚至高达 60%，需求支撑强劲。根据前瞻产业研究院预测，2025 年 高压变频器市场规模将达 212 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR+8.5%。低压变频器方面， 我国制造业疫情后率先恢复促使纺织机械、塑料机械、包装机械投资增加，先进制造业 升级发展推动机床、物流、半导体设备行业发展，根据前瞻产业研究院预测，低压变频 器 2025 年市场规模有望达 464 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR+4.1%。

国内变频器市场早期受外资主导，国产替代逐步落地。近年来国内品牌产品质量逐 步提高，故障率逐渐减少，相比进口品牌性价比表现出优越性。高压变频器方面，合康 新能为市场龙头，且市场涌现出一批如汇川技术等优质国内公司，逐步挤占施耐德等外 资市场份额。低压变频器中汇川市场份额迅速提升，由 2015 年的 6%上升至 2020 年的 19%，已成为低压变频器龙头，此外英威腾与中达市场占比均有大幅增长。随着国产品 牌定制化能力以及产品研发制造实力的提升，未来国产替代有望逐步落地。

公司：高低压市场稳中有进，工控领域优势外延

高压变频底蕴不俗，产能扩张落地巩固龙头地位

高端制造节能产品矩阵丰富，对市场需求较大的行业实现全覆盖。公司生产的高压 变频器可分为通用高压变频器和高性能高压变频器两大系列。主要应用领域涉及电力、 矿业、水泥、冶金、石化、建材、军工等行业。公司低压变频器产品包括变频器、伺服 驱动器、一体化专机等，能够实现工艺调速、节能、软启动、改善效率等功能，其中电 梯升降机、物料提升机产品因其智能、稳定的特性，在细分行业中处于头部地位。此外 公司生产的 SVG 无功补偿装置能够满足用户在功率因数调节、谐波治理等方面的使用需 求。

公司变频器领域技术积累深厚，坚持创新。公司是高压变频器国家标准的主要参与 制定单位之一，技术团队拥有丰富的行业经验，在高压变频矢量控制、大功率单元水冷、 四象限能量回馈等技术研发应用方面处于领先地位。公司在低压变频器领域拥有施工升 降机驱动器、高性能矢量变频器、伺服器和永磁同步电机控制等核心平台技术。截止至 2021 年底，公司拥有各种专利信息 334 项，软件制作权 77 项。同时美的集团工业技术 事业群研究所院成立了三个与合康业务相关的研究所，为合康输出产品和技术方案提供 支持。

公司高压变频器性能行业领先，参数覆盖范围广。变频器的控制精度参数包括速度 控制精度、转矩控制精度、转矩响应时间等，该些参数于不同适用场景中有不同要求。 此外变频器控制算法是决定性能的重要因素，控制算法主要包括 V/F 恒压频比控制和矢 量控制两大类，其中矢量控制精度更高，更多适用于需要精确控制和对动态响应能力高 的场合。公司高压变频器覆盖电压等级和功率范围广，散热方式灵活，能够适配各种电 机以及应对不同工况，支持全中文界面和多语言版本。我们通过公司变频器与国际知名 品牌竞品比较，合康高压变频器在平台的统一性、应用场景、控制算法、电压等级和功 率等级覆盖上能够跻身行业前列。

高端制造营收稳健，毛利率有望迎来改善。公司高端制造板块业务营收 2017-2021 五年复合增长率为 3.5%，较为稳健。随着局部疫情影响缓解，制造业景气度回暖，项目 投资有望再上台阶，叠加各项节能环保政策紧锣密鼓地推动，企业生产对于工业设备的 性能提出了更高要求，公司作为国内高压变频器龙头有望持续受益。盈利能力方面，公 司毛利率水平在行业竞争中尚显薄弱，主要系公司产品结构中高压变频器占比较高（高 压变频毛利相对较低）且在竞争中为抢占份额采用相对低价策略所致。但在 2021 年大宗 材料价格上涨、芯片短缺的情况下，公司该业务板块毛利率水平仍呈改善趋势，预计随 着美的集团的供应链优势的赋能，公司采购成本将稳中有降。

高压变频产能扩张稳步落地，对市场需求较大的行业实现全覆盖。高压变频器因其 适用场景复杂，客户需求不尽相同，其中冶金为高压变频器需求最大行业。公司自 2017 年发力冶金与矿业行业，其中 2020 年矿业领域订单相较 2019 年同期增加 398.6%，带 动公司高压变频器销量 2020 年同比增长 51.4%。2021 年高压变频器销售仍延续 2020 年 高增态势，销售量同比增长 50.0%，销售收入 7.2 亿元，同比增长 32.2%。我国采矿业 固定资产投资完成额增速 2020 年迎来拐点，该行业节能环保设备仍有需求空间。另外公 司变频器二期工程已于 4 月完工，高压变频器产能从 1500 台提升至 2500 台，交付生产 能力更上一阶。

国产替代正当时，低压变频器有望打开空间

低压变频器技术壁垒较低，海外品牌先发优势将缩小。在低压变频器具备与高压变 频器较高的生产工艺和运行稳定性要求相比，低压变频器技术相对简单成熟，但对不同 场景的差异化设计提出了更高要求。低压变频器领域因顶尖国际厂商进入较早，品牌效 应构筑起相应护城河，特别在中高端市场该品牌效应更加明显，且低压变频器应用领域 相对分散，优秀经销渠道资源早期被某些国外品牌垄断，导致该领域海外品牌仍占据大 比例市场份额。随着本土品牌产品性能与客户认可度的不断提高、渠道的开拓、产品覆 盖场景的增加，国产品牌市占率将持续提升。根据 MIR Databank 数据，2021 年欧美品 牌低压变频器占比为 44.6%，日韩份额为 13.1%，中国本土品牌占比为 42.3%，相较于 2017 年的 38.7%上升 3.6pcts。

公司低压变频器订单占比逐步提高，地产景气下行扰动短期经营。低频变压器方面， 2021 年公司实现销售收入 25761 万元，同比增长 22.4%，近年来低压变频器订单占比逐 步提升，已由 2017 年 23.9%扩大至 2020 年 41.0%。公司聚焦中低压变频器的全资子公司长沙日业电气有限公司被工信部评定为“专精特新小巨人”企业。产销方面，公司前 期低压变频器产品主要为施工升降机一体机，较为单一且多为通用机，主要目标市场为 电梯、建筑行业，市场规模受房地产行业影响有所下降，公司上半年同样有所承压， 2022H1 低压变频器新增订单 11,446 万元，同比-34.0%。因此为打开增长空间，公司近 年来除了继续稳固自身在通用机型及施工升降机一体机的行业优势地位外，开始积极研 发注塑、暖通、冲床等行业专机，以丰富产品线。

专机领域提升空间广阔，研发加码有望贡献长期增量。从产品参数来看，公司通用 机型覆盖功率与汇川相近，仅次于西门子等头部品牌；而专机则与国内外龙头仍有较大 差距，应用领域、应用场景覆盖范围小，存在较大提升与拓展空间。随着美的集团在技 术、资金方面的支持，公司未来将进一步加强中低压变频器的研发，在保持施工升降机 一体机行业优势地位的同时，向注塑、暖通、冲床等行业专机拓展，有望在国产替代进 程中快速攫取份额，打开长期增长空间。

工控领域优势外延，打开主业增长空间

电网输出的功率包括两部分：有功功率和无功功率。有功功率是指直接消耗电能， 利用这部分能量作功。而无功功率则是指为建立交变磁场所需要的电功率，这部分电能 不做功。由于电网中存在许多如发电机、变压器等存在电磁感应的设备，所以了产生大 量的无功功率。无功功率补偿是一种在电力供电系统中起提高电网的功率因数的作用、 降低供电变压器及输送线路的损耗、提高供电效率、改善供电环境的一种技术。目前有 三种主要的无功补偿方式，包括传统无功补偿（电抗器、电容器、同步调相机）、SVC （静止无功补偿器）、SVG（静止无功发生器）。 SVG 在新型电力系统中扮演重要角色。SVG 静止无功发生器采用可关断电力电子器 件（IGBT）组成自换相桥式电路，经过电抗器并联在电网上，适当地调节桥式电路交流 侧输出电压的幅值和相位，或者直接控制其交流侧电流，在补偿基波无功的同时可以消 除开关频率以下的谐波。SVG 广泛应用于石油化工、冶金、电力、煤炭以及其他具有或 者靠近冲击性负荷和大容量电动机的工业领域。此外，SVG 无功补偿装置还能应用于风 电光伏电站中，装机容量的配置比例一般与电厂周边用电的实际无功情况有关，最低不 低于 10%，普遍比例约为 24%左右。智研咨询预测 2026 年中国高压 SVG 行业市场规模 将达 75.5 亿元，对应 2020-2026 年 CAGR+8.4%。

工控技术优势外延，SVG 静待放量。公司基于早前在变频器领域积累起来的研发优 势，成功实现 SVG 自主研发落地，其中公司研发的两套总计 60MW 的 SVG 于 21 年底 成功在陕西省分散式风电项目中投运。公司生产的 SVG 产品能够满足用户在无功补偿、 功率因数调节、谐波治理、电压波动和闪变、不平衡负荷补偿、用电损耗等各方面的使 用需求，容量范围 10MVA-200MVA，响应时间≤ 5 毫秒，在行业内属优秀水平。此外， 因 SVG 应用领域与变频器重合度较高，公司有望依托变频器领域多年积累的销售经验实 现快速放量。目前公司已在 SVG 市场斩获一定战果，2022H1 公司该业务板块收入 111 万元，新增订单 1160 万元。

公司为美的工业技术事业部重要组成，协同发力工控领域。2021 年末，美的发布了 工业技术全线战略愿景，五年内工业技术事业部将冲击千亿元营收目标。美的加大面对 B 端的业务布局投入，坚定点燃第二引擎，着力发展机器人与自动化、楼宇科技、能源管 理、智能储能等四大核心。而公司作为美的在工控领域的重要布局主体，有望获得集团 赋能，在变频器及无功补偿装置外，拓宽工业自动化领域业务。

美的赋能，探索新能源第二增长曲线

背靠集团，分布式光储一体化电站订单稳定

政策助推分布式光伏装机高景气。今年 7 月，住建部和发改委发布《城乡建设领域 碳达峰实施方案》，方案提出到 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力 争达到 50%。另外在去年颁布的整县推进政策下，大批央国企纷纷入局，央国企的资金 优势与民企的开发经验和渠道实现互补，分布式光伏市场迎来快速放量增长。根据国家 能源局数据，我国 2021 年分布式光伏新增装机 29.3GW，同比增长 89%，新增装机首超 集中式装机，占比达 54%，2016-2021 年分布式光伏新增装机量 CAGR 达 47.5%。前期， 为促进光伏发电项目的经济性提升，国家对光伏发电项目给予电价补贴，行业迎来补贴 红利期。随着技术进步和生产规模化，光伏设备发电成本下降，国家开始实施补贴退坡， 倒逼行业良性发展。2021 年工商业分布式已实现平价上网，户用仍给予 0.03 元/kWh 补 贴，2022 年起新建户用分布式项目不再给予补贴，光伏全面平价上网时代到来。

电力紧缺+电价市场化改革，刺激工商业分布式需求。近年来企业对生产用电稳定性 的重视程度明显提升，企业通过自建分布式光伏和微电网系统，可有效保障企业生产所 需的电力供应。2021 年 10 月，国家将燃煤发电市场交易价格浮动范围由-15%至 10%扩 大为上下浮动不超过 20%，高耗能企业市场交易电价不受 20%限制，代理电价也较之前 目录电价有所上涨，企业建设分布式光伏自发自用意愿提升。此外，光伏日间高功率发 电时间与尖峰电价时段重合度较高，可以缓解企业高峰用电压力。

技术突破降低投资成本，经济性进一步凸显。投资成本方面，根据中国光伏行业协 会数据，工商业分布式光伏初始投资结构中，光伏组件约占一半。随着硅片大尺寸化、 异质结等高效率电池技术进一步推广、电池片转换效率持续提升，分布式光伏系统造价 有望进一步下降。据 CIPA 预测，到 2030 年我国工商业分布式光伏系统 2021 年 CAPEX 为 3.38 元/W，2030 年有望降至 2.69 元/W，现已实现用电侧平价，未来经济性有望进一 步上升。

2025 年分布式光伏新增装机有望达到 70GW，对应 2021-2025 年 CAGR 近 25%。 我们将分布式光伏装机拆分成工商业与户用进行测算，最后进行加总可得，2025 年分布 式光伏新增装机有望达到 70GW，对应 2021-2025 年 CAGR 近 25%。关键假设如下： 工商业分布式：1. 根据住建部城乡建设统计年鉴，我国 2020 年工商业及公共建筑用 地面积为 344 亿平方米，假设 2021-2025 年复合增长率与 2017-2020 年相同，为 0.67%； 2. 工商业建筑密度 45%；3. 新增实际可安装光伏面积占屋顶面积 50%，存量实际可安装 光伏面积占屋顶面积 40%；4. 根据《城乡建设领域碳达峰实施方案》，2025 年需达新建 工商业建筑屋顶覆盖率 50%，假设 2021-2025 年每年增加 10%；5.通过倒退可得 2021 年存量建筑光伏装机面积渗透率达 6.0%，假设 2025 年上升至 10%，每年渗透率增长1pct。综上可得工商业分布式光伏 2021-2025 年 CAGR 达 26%。

公司布局新能源领域，助力美的绿色战略目标。为顺应“双碳”政策号召同时提升 集团发展经济性，美的集团于 2021 年 10 月首次发布绿色战略，规划到 2030 年绿电占 比达到 30%。合康积极布局新能源业务，涉及分布式光伏及储能领域，成为集团绿色战 略的先锋军，同时有望依靠新能源业务打开第二增长曲线。

背靠集团，公司分布式光储一体化订单稳定。公司承担美的集团工业园区绿电项目 统筹落地工作，提供包括项目规划、设计集成、施工交付、售电交易、运维检修在内的 EPC 总包服务。公司预计 2022 年集团内部智能微网（包括工商业集装箱储能）订单 2-3 亿元，未来背靠集团内部需求订单稳定。此外公司独立持有运营的位于河北省滦平县 60MW 农业光伏发电站 2021 年发电 74,967MWh，实现收入 6,477 万元，运营经验丰富。

美的传统家电优势有望助力公司业务外延。分布式光伏开发安装商核心竞争要素为 渠道资源获取能力、融资能力、安装能力和运营维护能力，这些恰好是美的集团在多年 主业经营过程中积累的核心优势。美的集团为公司控股股东，其成熟的下沉渠道+品牌优 势+完善的安装团队是公司将分布式光伏业务从集团订单到社会/央企订单，从工商业拓展 至户用外延拓展的坚实保障。

布局海外户储，美的赋能腾飞

海外户储高景气，产品渠道为核心竞争力

分布式光伏加速渗透背景下，户用储能成为配套重要辅助。在居民家中，光储系统 通过太阳能等新能源发电设备为家庭供电，同时对剩余电量进行管理，通过储能电池进 行储存亦或是供给电网。户用光储系统由光伏组件、逆变器、储能电池、并网及计量设 备、家庭负载等构成，能够提高电力自发自用水平、实现峰谷电价差套利和提升供电可 靠性。根据 NREL 对典型户用光储系统（PV 6.9kw，储能 14kwh）的成本测算，总投资 大概在 1.4-1.6 万美元（不含销售、管理费用，若考虑则全部成本在 3 万美元左右）。

户储系统分类多元，分别适用不同场景。1. 根据耦合方式进行分类：其中直流耦合 系统采用混合逆变器，兼具光伏与储能逆变器功能，系统集成程度高，安装售后效率高， 比较适用于光储增量市场。而交流耦合系统无需更改现有设置和并网逆变器，只需要添加储能电池和储能变流器，适用于已有光伏系统加装储能。2. 根据是否并网进行分类： 其中并网系统可将结余电量上网获得补贴，同时电量不足时方便从电网购电；而离网系 统与电网无连接，适用于孤岛等偏远无电网地区或电网不稳定区域。3. 根据集成程度进 行分类：分体机分别售卖电池与逆变器，易于扩容，配置灵活，目前占据主要市场；一 体机即电池与逆变器集成化设计，一体化程度高，售价较高，但安装方便，能够节约安 装费用，在海外人力成本高企背景下全生命周期成本较低，未来占比有望提升。

1．户储经济性凸显，自发自用模式渐成主流

海外户储需求高景气，欧美贡献主要装机增量。国内由于电价较低，户用储能的经 济性差，因此海外市场是户储企业竞争角逐的主舞台。海外高电价+政策补贴支持+稳定 性供电，户储经济效益显著提升，性价较高；此外，上网电价补贴退坡，多数国家光伏 倾向自发自用，进一步带动户储装机需求。根据 BNEF 统计数据，2021 年全球户储新增 装机 1.9GW/4.4GWh，分别同比+53%/56%，2015-2021 年新增装机 CAGR（按功率计 算）约 48%，保持较高景气，未来空间广阔。分国家来看，欧洲、美国户储发展较为领 先，2021 年全球新增户储装机中有 22%来自美国，47%来自欧洲，其中德国贡献最大需 求，全年户储装机接近 1.5 GWh，占全球户储新增装机的 34%。

推动因素一：户储经济性显著提升

地缘政治冲突引发能源危机，居民用电成本高企。近年来，各国为应对碳排放，纷 纷调整能源结构鼓励发展清洁能源，使得天然气逐渐取代煤炭成为全球发电的主要原料； 在欧美澳日等发达资本主义经济体中，电价随天然气市场波动幅度较大，且价格昂贵。 2021 年下半年以来欧洲天然气市场供需失衡叠加后续爆发的俄乌冲突，再加上风能等可 再生能源发电不足，共同助推了欧洲天然气价格上升，天然气价格的“失控”导致欧洲 各国电力价格的急剧飙升。

技术日益成熟，户储装机成本下降。随着技术进步、生产规模扩大以及产品的一体 化程度提高，锂电池单位制造成本、户用储能系统平均标准化度电成本迅速降低。未来 随着电价进一步上涨与光储成本进一步降低，两者差距有望拉大，户储经济性凸显。根 据 EUPD 数据显示，2021 年德国光储 LCOE 为 14.7 欧分/kwh，相较于德国家用电价不 到一半。

推动因素二：户用储能可保证供电可靠性

因欧美地区电网系统老化，近年来各种大型停电事件频发。今年 4 月份波多黎各发 生大面积断电，约三分之一用户供电中断，四十万居民用电收到影响。此外根据彭博社 预计，欧洲国家出现大规模停电将成为新常态。为应对突如其来的停电事件，装备户用 储能系统可在停电故障时供应储备能量，保障居民用电稳定性。

推动因素三：补贴政策赋能叠加上网补贴退坡

户储补贴加码，刺激需求释放。近年来海外各国纷纷出台相关政策，通过税收减免 以及资金补贴等形式支持户用配储：如德国国家层面对满足条件的自用光伏系统免除 EEG 税；美国联邦层面 ITC 税收抵免提升至 30%并延长 10 年，澳大利亚直接根据电量 提供 500 美元以上的资金补助。这些政策进一步提高了户储配套的经济性，也激发了户 储装机量的高速增长。

上网电价补贴退坡，自发自用模式成主流。FiT 政策即光伏上网电价补贴政策，电力 公司根据上网补贴电价全额收购户用光伏发电量，净计量政策则为电力公司通过计算户 用光伏发电量与使用量差值结算居民电费，而自消费为在 FIT 基础上单独计算反送电量 或使用电量。德、日、澳等国不断下调上网电价补贴，如今户用光伏发电上网电价已大幅低于居民消费电价，美国、意大利、荷兰等国退出净计量，海外户用光伏将逐步从售 电模式更多地转向自发自用，进而激发配套储能的需求。

全球户用储能 2025 年有望达到 85GWh，2021-2025 年 CAGR 超 100%。据我们测 算，2025 年户用储能需求容量空间约为 31.4GW/84.8GWh，2021-2025 年市场需求 76.6GW/191.5GWh，CAGR 达 99.0%/110.0%。具体假设如下： 1）通过 2021 年全球 户用光伏新增装机与光伏新增装机数据可得户用光伏占比约为 24%，未来户用光伏占比 逐步提升，假设每年占比提升 2%，2025 年上升至 32%；2）2021 年新增配储比例约 4%，假设每年提升 4 pcts，2025 年提升至 20%，存量配储比例 2022-2025 年新增 0.4%/0.6%/0.8%/1.0%；3）长时储能占比提升，2021 年配储时长 2.2h，假设 2025 年提 升至 2.7h。

2．品牌力与渠道优势构筑行业护城河

户储产业链主要环节为电芯、逆变器与系统集成。电芯头部供应商为宁德时代、派 能科技、鹏辉能源等，逆变器头部供应商有古瑞瓦特、德业、锦浪、solar edge、固德威 等。系统集成只针对一体机而言，分体机无需集成，直接通过经销商与安装商触达终端。 其中系统集成商又可分为两类：1）上游供应商通过垂直一体化延伸系统集成：电芯与逆 变器厂商通过垂直一体化并自建品牌进行销售，如派能科技与阳光电源；2）专注品牌营 销的集成商：外购电芯与逆变器进行系统集成，具有较强的品牌力和完善的销售渠道， 如 sonnen、特斯拉等。由于不同区域政策、电力市场准入要求不尽相同，故不同区域经 销商和安装商需满足准入、安装以及场景差异化等服务需求，各区域本土市场差异较大。

全球市场海外公司主导，中国企业迎破局机遇。因户储海外经济性较为显著，故目 前欧美市场份额仍以当地品牌为主导，但中国企业在需求端巨大增长空间的刺激下纷纷 出海，与龙头厂商之间的差距在不断缩小。美国市场偏好本土品牌，特斯拉凭借自身的 品牌竞争力和渠道构建能力市场份额遥遥领先，比亚迪位居第二。根据 S&P Global 数据， 2021 年特斯拉、比亚迪、Enphrase 市场份额分别为 55%/13%/12%。欧洲市场方面， 2020 年前五品牌分别为 sonnen、比亚迪、E3/DC、senec、LG 化学，其中比亚迪与 sonnen 差距仅 2%。未来随着中国企业对海外渠道布局和品牌建设的加码，凭借完备的 供应链以及产品制造、成本控制等优势，预计有望成为全球户用储能市场的重要参与者。

品牌力与渠道优势构筑护城河。户用储能面向家庭消费者，具有消费属性，产品力、 品牌力以及渠道触达能力依然是构筑壁垒的有力武器。其中渠道的触达能力，除了丰富 的经销商资源、广而深的网点布局外，还包括及时可靠的售后安装、运维服务，例如本 地仓库、物流、语言支持、维修安装调试等。目前部分集成商还通过提供租赁模式或其 他金融支持等一站式服务增强自身综合竞争力，帮助用户接入 VPP（虚拟电厂），帮助用 户获得初始投资折扣或在未来按月/调用电量获得收益。

优秀的产品力仍为品牌拓张基础。户用储能系统相比于发电侧和电网侧的储能系统 而言，集成的内核技术要求并不高，其产品力主要体现在储能变流器品牌兼容性、产品 覆盖范围（电压/功率/容量）、安装便捷性和外观设计等。这些方面从特斯拉、比亚迪等 头部企业的产品来看都有较好的体现。

国产品牌性价比突出，有望成为海外户储市场有力竞争者。根据 clean energy reviews 最佳光储系统测评中，固德威、比亚迪、华为三个国产品牌位列前三，分别为最 佳小型电池、最佳低压模块化电池系统、最佳高压模块化电池系统，市场认可度较高。 另根据 Eco Experts 评测，比亚迪 Battery-Box Premium HV 产品的多功能性在英国市场 受到高度好评。随着技术的成熟以及供应链的逐步国产化，国产品牌无论是在产品性能、 安装便捷性、界面易用性、容量可扩展性等方面均能与国外品牌相媲美，而在产品价格 方面更具优势。未来国内品牌有望凭借性价比优势逐步铸就自身品牌力，成为海外户储 有力竞争者。

公司布局海外户储，美的赋能下有望快速起量

借助美的渠道，打开海外市场。公司储能业务分为两块，公司储能业务分为户用储 能和工商业储能。工商业储能产品主要面向集团内部，搭配分布式光伏电站建设形成解 决方案，而户用储能产品主要面向海外。美的集团作为国内家电龙头，全球化布局领先， 具备较强的品牌力、丰富的海外运营经验以及广而深的渠道网点资源，截至 2021 年，美 的海外自主品牌零售网点超过 4.3 万家。目前公司已经斩获部分欧洲市场（意大利、英国、 德国、奥地利、波兰、德国、比利时等）订单，且处于陆续交付阶段，前期主要通过集 体对外销售，充分借助美的集团海外的客户群体、成熟的海外渠道以及配套服务和售后团队打开市场，未来亦有望自建渠道与美的渠道形成协同，充分享受海外户储行业高速 发展带来的红利。

产品设计精美，核心参数不输头部企业。2022 年 5 月 12 日，公司携户用储能一体 机 HEC-S 亮相德国慕尼黑国际电池储能与智慧能源博览会。该产品面向家庭用户，外观 造型沿用美的专利钻石外观，集成光伏逆变器、并网逆变器、电池充电系统、电池一体 化设计，堆叠式安装，1-4 个电池包灵活扩展，并可通过移动终端或电脑终端显示当前和 历史数据。从核心参数来看，公司产品不输头部企业，能够覆盖家庭使用需求，具备易 于安装、与逆变器具有较好适配性、较长的生命周期、优秀的放电效率、自保护等特点。

供应链享受赋能，成本控制能力突出。2020 年以来国内外疫情反复，国际大宗商品 原材料价格持续上涨，芯片等主要原材料出现紧缺局面，而美的集团与公司供应链存在 重合部分（IGBT 结构件等 PCS 原材料以及大宗商品），且供应链优势地位显著，议价能 力不俗，因此公司有望充分享受到美的规模化采购带来的成本优势以及供应链效率的提 升，行业内电芯短缺的问题亦有望得到解决。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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