估值600亿，2万加盟商撑起蜜雪冰城IPO

撰文 / 张可心

编辑 / 杨洁

凭借4元一杯的柠檬水，卖出一年百亿营收，蜜雪冰城完美诠释了“大市场下的小生意”如何做得虎虎生风。

9月22日，证监会官网预披露了蜜雪冰城股份有限公司招股书。从2020年底引入明星机构龙珠资本、高瓴的投资，到最新估值达到600亿元，茶饮江湖就一直对蜜雪冰城的营收规模充满了好奇心。现在，业界终于等来了蜜雪冰城的数据披露。

“这可以说是近年来餐饮投资界最为关注的一份财务数据了。”有投资人表示。在招股书中，蜜雪冰城果然不负众望，展示了其可怕的赚钱能力——2021年，蜜雪冰城实现营收103.5亿元，净利润19.1亿元，净利润率达到18.54%。

“太牛了。”一位投资界人士在看到蜜雪冰城财报数据后第一时间发出感慨。相比较之下，“新式茶饮第一股”奈雪的茶2021年营收为43亿元，经调整后亏损1.45亿元。而放眼整个餐饮行业，蜜雪冰城也即将成为除海底捞之外，营收超过百亿元的又一家本土餐饮上市品牌。

但即便如此，“雪王”似乎也有焦虑感，不断在延伸业务版图，试图在“蜜雪冰城”主品牌外开拓新品类，寻找业绩新增长曲线。就在招股书预披露之前不久，市场又有消息传出，蜜雪冰城推出瓶装水“雪王爱喝水”，并主攻天然饮用水。天眼查信息显示，蜜雪冰城已申请“瓶体（大雪王）”外观专利。对此，有蜜雪冰城内部人士表示，“瓶装水业务尚处于内测阶段，还未正式对外发布”。

实际上，自2017年起，公司就相继入局了咖啡和冷冻饮品行业，创立了咖啡品牌“幸运咖”和冰淇淋连锁品牌“极拉图”。至今为止，蜜雪冰城的这些业务发展仍相对缓慢，截至2022年3月末，幸运咖全国加盟门店数量为629家，极拉图则还不足20家。

频频尝试新业务的背后，是公司对于上市后业绩是否还能继续维持高增长的担忧。但是，蜜雪冰城的下一个故事在哪里呢？

（图/视觉中国）

卖食材最赚钱，百亿营收的秘密

在这份招股书中，蜜雪冰城首次对外界披露了自己百亿营收背后搭建的“雪王帝国”。

与喜茶、奈雪的茶以自营为主，靠门店对外销售现制茶饮及烘焙产品等盈利的商业模式不同，“加盟”是蜜雪冰城的核心经营方式。加盟商越多，蜜雪冰城的业绩也就更好看。

2019-2021年，蜜雪冰城品牌加盟门店从7171家增长至19986家，两年内合计净增加了12815家门店；而直营门店则仅从35家增加至37家。而同期内，公司收入从25.66亿元增长至104亿元，实现了四倍增长。

但蜜雪冰城的商业模式也与传统加盟连锁品牌有所区别。后者主要依靠收取加盟费，或加盟门店经营利润返点赚钱，而蜜雪冰城的营收则主要来自原材料供应。

据蜜雪冰城招股书显示，向加盟商出售食材获取的收入，连续多年在公司主营收中占比达70%左右；而加盟管理费的营收占比仅在2%左右。仅2022年第一季度，蜜雪冰城向加盟商销售食材就获得了17.56亿元收入，占当期总营收比例高达72%。

此外，公司在保证了高营收的同时还能取得接近19%的净利率，主要秘诀还在于其“成本优势”。

2007年，第一家蜜雪冰城的加盟店正式成立。大约五年后，蜜雪冰城就开始着手布局其原材料自主加工业务。公司创始人张红超回到了河南老家，自建工厂，加工原材料。如今公司旗下的原材料加工企业名为大咖国际食品有限公司，是蜜雪冰城全资子公司，专门从事固态饮料、风味饮料浓浆、调味奶浆等产品的研发、生产和销售。

蜜雪冰城通过向上游采购乳制品、糖类、植脂末、水果等原材料后，再经过供应链端的杀菌、调配、包装等标准化处理，投入至门店端销售，基本实现了公司现制饮品、现制冰淇淋等核心食材的自主生产全链条。在蜜雪冰城2021年主营业务收入中，包材、设备设施收入分别占了总营收的17%和6.7%。

食材和包装材料，是做茶饮店的核心成本构成。而蜜雪冰城作为供应商，和其他供应链端公司相比，它面向的是自己旗下超2万家加盟门店。掌握了供应链，蜜雪冰城不仅可以实现门店的产品标准化，还可以控制成本，保证产品的“低价”销售。

此外，蜜雪冰城还自建了仓储物流体系，逐步推动蜜雪冰城品牌走向全国。2014年蜜雪冰城门店破千家后，公司决定在焦作建立物流园，推出全国免费配送，支持加盟商省外开店。

根据招股书，目前，蜜雪冰城已在河南、四川、新疆、江苏、广东、辽宁、浙江等22个省、自治区和直辖市建设了仓储物流基地。“多年耕耘的全国范围仓储物流体系，在之后直接影响着蜜雪冰城门店网络铺设和市场响应速度。”一位业内人士表示。

如此看来，“雪王”早已不是一家单纯的茶饮企业，而是集产品研发、仓储物流、原材料销售、连锁经营为一体的庞大产业帝国。

超2万家加盟商，给蜜雪冰城打工

中国本土餐饮品牌破“万店”的并不多，而今年一季度，蜜雪冰城再度刷新了自己的开店记录。

截至2022年3月底，蜜雪冰城门店总数达到22276家，其中加盟门店22229家。在第一季度内，主品牌加盟店净增门店数量1596家，相当于每天开设新店18家，门店扩张依旧凶猛。相比之下，同样走“性价比”路线的另一品牌瑞幸咖啡，今年上半年时间开出了1171家门店，比蜜雪冰城的拓店势头，还是差了一些。

蜜雪冰城的门店扩张策略，和其上市计划也不无关系。2020年蜜雪冰城成立股份公司，这被外界视为其准备登陆资本市场的信号。在这一年中，蜜雪冰城品牌总门店数突破万家，年内净增门店数达到5760家；而2019年蜜雪冰城总门店数还只有7206家，新增近80%。

突破万店规模后，蜜雪冰城营收也迎来飞速增长。在2020年，公司实现收入47亿元，同比增长82%；净利润6亿元，同比增长43%。也正是在这一年，蜜雪冰城准备进行首轮融资，并成为了投融资市场的“香饽饽”。

“资本当时竞争非常激烈。”一位投资人回忆说，2019年蜜雪冰城也曾主动接触过投资机构，但“那时候蜜雪冰城的要价并不高，市场也明显更看好喜茶的直营模式”。但在其他新茶饮品牌经营受到疫情影响，以及盈利普遍难以覆盖直营门店高成本的情况下，蜜雪冰城的加盟模式开始受到了市场关注。据其透露，在2020年下半年，蜜雪冰城门店规模不断扩张，“公司还专门聘请了团队负责品牌策划，提升品牌增量等”。等到了2020年底，蜜雪冰城对待投资人的态度“已经非常强势了”。

最终，蜜雪冰城于2021年完成首轮融资，“胜出”的机构是龙珠资本和高瓴。从招股书披露的消息来看，关联龙珠资本的龙珠美城，以及关联高瓴的高瓴蕴祺，于2020年12月15日完成蜜雪冰城股权认购，二者分别出资9.33亿元，占公司4%的股份。完成该轮融资后，蜜雪冰城估值为233亿元。值得注意的是，高瓴和龙珠资本也均为喜茶的重要投资方。

拿到融资之后的蜜雪冰城开店愈发凶猛，2021年蜜雪冰城主品牌净增加盟门店数总计达到7058家。但令外界也不免担忧的是，尽管2021年蜜雪冰城品牌总体门店规模仍保持正增长，但同期关店数量也在大幅增加。

2020年蜜雪冰城品牌新增门店数量为6088家，同期关店数量为331家；至2022年，蜜雪冰城品牌新增门店数量为7643家，同期关店数量已经上升到了585家。蜜雪冰城近一年内门店扩张脚步凶猛，但关店的频率也不低。

（图/视觉中国）

2021年，也是茶饮领域竞争最为激烈的时期。茶饮赛道“内卷”持续加剧，蜜雪冰城的加盟模式，也在经受着考验。加盟商是蜜雪冰城商业模式的基础，但如瑞幸等品牌也在开拓加盟模式，并加速“下沉”，和蜜雪冰城抢夺市场。

“如何判断某一区域内门店数量是否达到饱和，是一个很复杂的事情。”前述投资人表示，“每个企业都有每个企业的考量标准，有些企业甚至会在明知亏损的情况下，为了围猎对手、保持市占率等，依旧保持扩张。”

自营模式为主的品牌是盈亏自负。而蜜雪冰城仍在不断大力拓店，背后的压力却主要压在了加盟商头上。

据懂加盟平台测算，随着蜜雪冰城的品牌声量越来越高，如今开店准备资金基本在35万元左右，已超过66%的同类品牌。

据平台数据，蜜雪冰城向加盟商收取的加盟费用一般并不高，公司一般与加盟商签订的特许经营期限为3年，按城市级别（县级城市、地级城市、省会城市）分别收取的加盟费为7000元/年、9000元/年和1.1万元/年，仅超过5%的同类品牌。但蜜雪冰城的设备采购及首批进货费用，是要高于其他同类品牌的。从招股书看来，这也和蜜雪冰城的核心盈利模式息息相关。

依赖加盟模式，蜜雪冰城在标准化管理和食品安全方面也容易出现问题。在2021年5月，蜜雪冰城就曾被曝违规使用隔夜冰淇淋奶浆、茶汤等食品安全问题。而在当时，就有加盟商向《财经天下》周刊表示：“但凡有的赚，门店可能都不会做这种事情。”

在他看来，蜜雪冰城产品单价太低，而房租、人工成本普遍较高，再加上蜜雪冰城门店的数量已具规模，加盟商们“根本已不是早两年‘躺着就能赚钱’的情况了”。而多位餐饮从业人士向《财经天下》周刊透露，2021年以来，咨询加盟蜜雪冰城的人已减少，不少加盟商开始转向开店暂不饱和的同类茶饮品牌古茗、沪上阿姨等。

从卖咖啡到“喝水”，雪王需要新增长点

而一直以“性价比”在下沉市场称王的蜜雪冰城，也在面临新的挑战。2022年开年，喜茶率先降价，宣布旗下产品告别“30元”时代。3月，奈雪的茶官宣大幅降价，产品价格降幅达10元，同时还推出了售价9-19元的“轻松”系列。新茶饮市场进入了“价格战”时代。

同时，蜜雪冰城也在面对同样以加盟模式深耕中低端市场的书亦烧仙草、茶百道、沪上阿姨等品牌的竞争。

站在资本市场的大门外，蜜雪冰城也要讲出更多的故事了。“雪王”也一直在努力延伸业务边界，从咖啡、冰淇淋，一直到近期的瓶装水产品。

在公司招股书披露的咖啡和冰淇淋两大业务板块中，冰淇淋品牌“极拉图”对公司的营收贡献仍然有限，截至2022年3月末，极拉图在全国仅有加盟门店18家，直营门店3家。

而2017年就已成立、曾备受公司总经理张红甫看好的咖啡品牌“幸运咖”，在2020年刚刚经历了一轮品牌升级，并正式开放加盟。这也显示了蜜雪冰城要把咖啡带入下沉市场的决心。品牌升级后，蜜雪冰城对幸运咖的门店装修环境进行了改造，由过去红黑配色的门头改为和主品牌类似的红白配色，并安装了大面积的落地玻璃窗，配上店内的橘黄色灯光，整体“格调”也得到了提升。

同时，幸运咖售卖的产品也做了调整。在原有的现磨咖啡、挂耳咖啡、咖啡豆的基础上，还增加了很多周边产品销售，如幸运果冻杯、幸运玻璃杯、陶瓷马克杯等。

幸运咖唯一不变的，就是饮品的价格。其中，轻乳拿铁、现磨美式、手捣冰柠咖都是5元/杯，轻乳燕麦拿铁、意式一口香的价格是6元/杯，雪山咖啡7元/杯、卡布奇诺8元/杯，招牌厚乳拿铁，也只卖10元一杯。

品牌升级后，幸运咖开始进入更多消费者的视野，门店数量也快速增长。截至2021年第一季度，幸运咖直营门店数为7家，但加盟门店数净增了166家，门店总数已达到629家，可以说是初具规模。

一位茶饮行业的业内人士表示，据其观察，幸运咖现在的策略，似乎是在下沉市场“围猎”瑞幸。在其所在的湖北省某县城内，幸运咖就开在瑞幸咖啡两个门店附近。“价格走的还是蜜雪冰城的老套路，主打性价比。”他说，“但在我这里，它的生意还是干不过瑞幸。”

在今年9月，蜜雪冰城又传出了将入局瓶装水赛道的消息。

据媒体报道，某饮料经销商称，他拿到的蜜雪冰城瓶装水的瓶身上，印有“源水取自地下220米”的字样；部分内测产品已经在蜜雪冰城大本营河南市场试卖，终端零售价为550ml 2元/瓶、380ml 1.5元/瓶。和蜜雪冰城其他产品一样，蜜雪冰城为瓶装水也匹配了“魔性洗脑推广语”——“每天8杯水，雪王爱喝水”。

瓶装水每瓶售价为1-2元左右，蜜雪冰城瞄准的仍然是自己的老客户群体。但在国内瓶装水市场格局已基本定型，并多年保持稳定的情况下，它又要靠什么突围呢？

在广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬看来，在该领域，渠道和产品是两大关键挑战，新品牌入局，想在短期内补强渠道短板并不容易。

“首先，你无法想象顾客走进一家蜜雪冰城门店，去买一瓶矿泉水。”一位业内人士表示。而在其看来，如果蜜雪冰城的瓶装水想铺设传统渠道，“几乎也是难上加难，因为传统大品牌的‘山头’并不容易撬动”。一位投资人更是直接表示，“我不太认同这个逻辑，虽然多元化确实是蜜雪冰城上市首先需要考虑的问题。”

对于雪王的IPO之旅而言，它已经给出了业界一张靓丽的过往成绩单。接下来，为了给上市寻找新的支点，它还需要提出更加有说服力的“第二增长曲线”。