晨星双5星牛基盘点（中盘平衡）：工银瑞信杜洋对的时间做对的事

杜洋的厉害之处在于，总能在正确的时间，正确的地点，做正确的事情。

这是一篇拖了半年的稿子，被粉丝在群里或是私信催了N遍了。

但是分析杜洋确实有些难度，他管理6只产品，各只产品的关系都谈不上特别高“紧密”，主题、业绩有较大差异。

当然，这肯定也是不少投资者选择杜洋的产品时面临的问题，所以这篇文章又是非常有必要的。

鉴于本人水平有限，无法洞察到杜洋投资的全貌，所以文章仅就他的代表产品工银瑞信战略转型主题进行分析，从一个切面来了解杜洋。

近5年业绩NO.2

来源：ifind，截至9月20日

据ifind数据显示，杜洋目前管理6只产品，多数产品相对业绩在前30%。

其中，杜洋长期管理的工银瑞信战略转型主题任期实现收益295%，年化收益率19.82%，跑赢基准回报283.30%，在普通型股票基金中排名2/70。

在杜洋单独管理的近5年时间，产品实现收益245.88%，跑赢沪深300指数283%，在普通型股票基金中全市场排名2/245！

从自然年度来看，工银瑞信战略转型主题在过去的5年表现稳定且优异，其中在2020年更是实现了翻倍收益。

更值得表扬的是，工银瑞信战略转型主题在2018年和今年市场极端环境下，均有较为不错的表现。

尤其是在今年，同类的普通股票型基金和沪深300指数亏损均在20%左右，然而工银瑞信战略转型主题赚实现盈利0.82%，在同类产品中排名15/736。

在季度业绩方面，在2021年1季度和2021年3季度市场大幅下跌的情况下，均跑赢沪深300指数10%！在2020年2季度和3季度沪深300指数涨超10%的情况下，产品竟连续实现季度30%的收益，跑赢沪深300指数20%！

对于如何控制产品回撤，杜洋在采访中透露主要分为两个层面：

一是组合层面注意相对收益的回撤。

避免组合相对收益的大幅回撤，需要清楚与基准的偏离在哪里、风险暴露在哪里，以及可能出现的问题。比如工银瑞信战略转型主题以中证800为锚，单行业最大偏离20个点左右，多数行业与基准相比超欠配在10个点以内；同时通过控制行业、单一风格的上限，保持适度的均衡性，以控制无意识偏离基准带来超额收益的巨大回撤。

二是个股层面严格做好止损。

过去的大部分公司是基本面止损，小部分公司是交易面止损。基本面出问题一定会止损，但不是短期跌多就及时止损，股价下跌不一定是风险，反而可能是机会，前提是基本面的跟踪要做到深入和具有一定的前瞻性。

为了避免买入这些不太熟悉的公司给组合带来短期的杀伤，杜洋坚持的原则是，如果不是信赖的研究员对它跟踪两年以上，持仓不会超过2个点，希望通过拉长研究周期的方法来提高股票的胜率。杜洋希望个股可以容忍波动但尽量减少绝对收益的损失，避免单个公司看错对组合的冲击。

相较于画线派基金经理，工银瑞信战略转型主题之所以能在极端环境下表现较好，并不是依靠均衡分散的行业配置，而是杜洋看得准，这个我们下面会展开讲。

在6只产品中也有业绩不算特别理想的，如工银稳健成长，这只产品目前配置方向偏重于消费领域，在杜洋4年单独管理的任期内实现收益26.89%，年化收益率5.26%，同类排名489/628。

考虑到工银稳健成长权益资产占比较高，行业配置集中，资产配置并不算稳健，这样的表现很难让人满意。

拒绝贴标签的杜洋

前两年，杜洋给人留下深刻印象的产品是2年翻2倍的工银新能源汽车混合，很多投资者认为杜洋的投资方向是新能源汽车。

今年大家对杜洋的印象则可能是依靠金融和地产成功抗住市场暴跌，认为他又是深度价值派的基金经理，这两个印象其实都比较片面。

1、工银瑞信杜洋：一位高行业段位的全能型基金经理，以专业研究驱动专业投资，猫头鹰基金研究院

2、工银瑞信杜洋、夏雨联合战队：如何同时实现高收益和低回撤？，点拾投资

3、工银瑞信杜洋：将80%的经历投入20%的行业，在自己擅长的领域发挥

据了解，杜洋开始管钱的第一天就提醒自己，慎重给自己打标签，因为一旦给自己打上标签，可能会固化自己的思维，限制自己的思维方式，对信息接受的包容度可能就会下降。

例如，如果把自己定义成投资成长股的基金经理，看到金融、地产、建筑或周期股，自然而然就会潜意识里面可能会有排斥，

杜洋认为，投资是一个系统的工程，应该是兼容并蓄的，方法论具有很大的容量，它也有不断自我更新、自我迭代的能力，本身它可能是一个兼容度比较好的，思维方式也是接受度比较高的。

因此我们看到，工银瑞信战略转型主题在行业配置方面比较灵活。

从行业看，工银瑞信战略转型主题在2018-2020年长期大比例配置电力设备、化工、光伏和传媒，2021年开始又逐步建仓金融、建筑和房地产。

来源：wind，截至2022年1季度

以中证800作为参照对工银瑞信战略转型主题的超额收益进行brinson绩效拆解，建筑、银行、机械设备、传媒和煤炭等均提供了超额收益。

从市值风格来看，工银瑞信战略转型主题自杜洋2018年单独管理之后也有明显的风格切换。在2021年之前较大比例配置小盘成长股，2020年1季度甚至全仓配置，而在2021年之后则重仓大盘价值股。

投资框架主要分为三部分

杜洋的投资框架主要分为三部分：一是自上而下和自下而上相结合，二是长期主义，三是专业化研究驱动专业化投资。

1、自上而下--精准切换风格

杜洋的厉害之处在于，他总能在正确的时间，出现在正确的地点，做正确的事情。

杜洋会以年为单位对组合进行一些风格配置，他总是能够结合各方面因素切换风格，让组合和宏观经济的特点匹配，找到正确的行业和正确的个股，从而赚取超额收益。

杜洋透露，他风格切换的具体决策依据是综合了宏观经济、流动性、企业盈利、基本面趋势、估值水平及结构、市场预期等因素的系统思考，当出现一两个指标变化时应当引起重视，出现一半指标变化时应当非常警惕，出现大多数指标变化时应当进行风险应对。

此外，风格切换是根据产业发展规律、中长期景气度变化，或者行业结构变化、行业发展趋势，结合估值水平、研究领域和标的选择等因素做出的决策，并非是短期炒政策或热点的逻辑，所以一旦做出这种决策持续的时间都是至少在一年，像传媒、新能源可能在两三年甚至更长的周期，但也有时候也会调整后也面临了一定短期的业绩压力。

他在采访中曾详细谈过在过去5年3次重大风格切换的原因，逻辑和过程值得大家好好研究学习：

第一次、2016年从小盘切大盘

2016年初市场对以创业板为代表成长股的盈利一致预期增长大概为60%-70%，但是我自己算过把创业板的外延考虑上，它16年的增长很难超过25%；

从估值来看，当时创业板TTM在70多倍，虽然比15年高峰时候的110倍有回落，但依然在一个非常高的位置。站在16年初那个位置上来看，以创业板为代表的成长股可能既赚不到业绩的钱，也赚不到估值的钱。

而以强周期行业为代表的传统行业，经过三年左右的去供给端去产能，加上15年的年底出了供给侧改革的政策，供给和需求两端对强周期板块都有非常好的提振；

从估值来看，当时这些行业也都处在一个非常低的位置。以沪深300或传统周期品为代表的行业盈利和估值都处在底部，同时景气度向上，因此切换至偏大盘蓝筹。

第二次、2018年从大盘切小盘

2018年是从PPI的角度考虑，当时认为PPI大概率见顶往下，传统行业应该往下走，同时成长板块经历两年调整，应该开始往上。

但事后来看，2018年的切换不够理想，个人反思认为框架没有问题，主要原因是当时分析不够细致。

一是可以从库存判断地产韧性远超预期，二是低估17年底开始去杠杆对估值的杀伤力，加上一个意外因素，2018年5月开始直到现在的中美贸易战对科技/成长行业的盈利预期有负面的影响。一正一反之间，以中证500为代表的中小盘在2018-2019年表现不太好。

这个也是值得反思的，因为做风格切换本身比较有挑战，也是需要做好风控，如果把风险预算都用完了，更是需要做好均衡化的配置。我自己做分析，还是从盈利相对变化的角度来看，以后也可能会继续按照这个思路来做，做风格的转换还是会比较慎重。

第三次、增配顺周期、低估值的金融、地产

工银瑞信战略转型能够避开自2021年开始的这一轮回撤，主要来自2020年年末的调仓。

杜洋降低了组合配置中的高估值资产，增配顺周期、低估值的金融，同时买入中小市值里自下而上挑选的公司。

他表示此次调整更像是一次“战略再平衡”，主要基于以下几点考虑：

从宏观角度上，2020年Q2-Q3宏观经济疫情后快速恢复，9月份社融总量和结构大超预期，我们观察到中上游普遍涨价的迹象，经济先导指标、地产、出口指标较好，经济快速复苏的概率在提升。

从企业盈利角度上，2020年1月企业盈利出现30个点以上的下滑，金融板块尤其是银行盈利还是正增长，这种盈利走势与客观规律违背，必然会经历回归的过程。

因此，在2020Q2-Q3整体工业企业盈利大幅恢复的过程中，金融企业的盈利反而是下降的，叠加政策影响，市场对金融企业的盈利预期有变化，认为下滑将要持续一段时间，但实际上因为经济的快速恢复，我们判断金融企业盈利将进入见底向上的周期。

从估值角度上，经过2019-2020年的上涨，机构持有的偏大盘成长的公司涨幅大、收益好，估值到达历史最高附近，以金融、建筑、地产为代表的大盘蓝筹在历史最低附近，但在经济上涨的过程中这类资产实际受益，有均值回归的动力。

如果你能够把上文仔细读下来，能够看出来他对于市场整体分析透彻且清晰的分析。

笔者翻阅杜洋过去几年的季报，欣喜发现他会通过这个渠道分享给投资者自己对于未来的判断。

来源：2021年半年报

来源：2020年年报

来源：2020年半年报

来源：2019年年报

2、自下而上寻找有“时间价值”的公司

杜洋选股能力较为出色，据ifind基于T-M回归模型测算(Rp-Rf＝α＋β×（Rm-Rf）＋γ×[（Rm-Rf）^2]＋ε),工银瑞信战略转型近5年的选股能力α为0.1223%，列同类基金2/815，对比同类选股能力α中位值为0.0403%。

据ifind数据显示，工银瑞信战略转型在2018年单独管理以来共重仓过58只股票，笔者简单测算了重仓股模拟净值贡献（注:模拟净值贡献=占基金净值比(%)*区间涨跌幅(%)），在58只股票中有48只股票提供了正收益，胜率高达82.75%！

杜洋透露，不管是自上而下/自下而上，还是风格和行业配置，以及个股选择，都是从长期着眼，做时间的朋友，相信投资规律在中长期才能发挥作用。从自上而下与时间的结合来看，风格和行业都至少以年度为单位来思考和配置，长期的胜率相对更高。从自下而上与时间的结合来看，企业盈利需要时间沉淀，公司复利的价值随着时间推移往往越来越大，在估值合适的时候买入并长期持有优秀的公司是获得收益的好方法。

在个股的选择中，杜洋非常看重一个公司的“时间价值”。

首先，这个公司本身要具有时间价值。公司的商业模式、空间、增速、护城河等因素，会让公司在越长的时间周期中，表现越好。

其次，杜洋会做一个全周期的研究，不仅仅是对公司未来的展望，还要对公司的历史进行深入分析。

杜洋会去看公司过去10年甚至更长时间的财务报表。通过历史的财务数据、公司关键时间点的所作所为、公司的治理等各方面因素，理解这个公司是如何成为今天这个样子，并且从中更好的展望公司未来会变成什么样子。

我一直认为做“时间的朋友”是需要有两个重要的约束条件。

首先，我们做的事情本身是有“复利特征”。比如说，我们不断构建对公司的认知，不断跟踪优秀公司的基本面，那么时间越长，对于这些公司的理解就越深。

相反，如果我们做的事情没有“复利特征”，那么做时间越久，也无法进行有效积累。比如说研究K线，本身短期的波动都是随机漫步，看盘的时间是无法形成复利的。

其次，我们买的公司或者对商业模式理解的本身，最好也有“复利特征”。这些公司是能够伴随着时间，形成更强的壁垒，维持长期可持续成长。

历史上许多大牛股，都有很强的“复利特征”，这些公司在单一年份未必是表现最好的，但是拉长时间看复利惊人。

3、专业化研究驱动专业化投资

杜洋透露，自己会在研究中会把80%的精力投入在20%的领域中，通过长期专业化分工和研究来获得超额收益，尤其是在自己擅长的行业内找出好标的。个人长期关注较多的是偏中上游行业，重仓股也多数出自这些行业，目前分管研究小组也集中在中上游板块。个人无研究优势的领域更多依靠公司强大的研究团队，工银瑞信有超40位研究员，大多从业3年以上，研究能力突出。

说到这里就不得不提工银瑞信基金，这家公司近些年来权益投资方面强势崛起。

难能可贵的是工银瑞信基金比较务实，旗下产品大多不是依靠押宝某一行业获得业绩，而是向投研要业绩，不断修理内功，搭架投研平台，夯实研究能力，建设人才梯队。

当然，如果我们总结规律可以发现，大多数能够崛起的基金公司都是如此，而衰落的基金公司往往将注意力过分放到了营销上。

银行系基金崛起范本：“百花齐放”的工银瑞信基金

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