从股神巴菲特的浮动亏损3000亿元 看价值投资的奥秘

近日，纽约投行KBW（Keefe, Bruyette & Woods）股票分析师Meyer Shields在一份研究报告中表示，将伯克希尔·哈撒韦股票加入了“KBW 2022年剩余时间内的最佳空头想法名单”。虽然在美国股市上做空是常见的现象，但是直接把股神巴菲特的公司纳入“最佳空头想法名单”，依然是引发了市场的广泛关注。

事情的导火索，还要回到8月6日，伯克希尔·哈撒韦公司发布了二季度财报，公司归属股东净亏损高达-437.55亿美元（约合人民币2959亿元），相较于去年同期盈利280.94亿美元的净利润大幅下滑。如此大幅度的亏损额度，引发了市场投资者的关注和质疑，投资者不禁在思考伯克希尔·哈撒韦公司到底发生了什么。（数据来源：格隆汇）

据财报显示，如果不包括投资损益的话，二季度伯克希尔·哈撒韦的运营利润为92.8亿美元，同比增长38.7%，此项利润的范畴涵盖集团拥有的保险、铁路和公用事业等业务。叠加其投资组合在二季度的损失高达-530亿美元（约合人民币3584亿元），导致二季度公司归属于股东的净亏损高达-437.55亿美元，上半年公司归属于股东的净亏损达到-546亿美元。而且二季度伯克希尔·哈撒韦公司的A类股股价在二季度下跌幅度也超过-22%，区间的最大跌幅达到-27%。（数据来源：格隆汇）

如此大幅度的浮动亏损，叠加有机构公然宣称做空，自然在敲打着众多普通投资者的内心，也引发一些投资者对价值投资的质疑，甚至产生对92岁高龄的股神巴菲特的持续投资能力的信心动摇，那我们就来看看股神巴菲特的价值投资的逻辑和演化。

巴菲特的价值投资理念并不是一成不变的，也不是一下子就形成的，按照时间周期可以分为四个发展阶段：

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从1950-1971年22年期间

价值投资1.0阶段：85%的格雷厄姆+15%的费雪。

1950年价值投资之父格雷厄姆成为巴菲特的研究生导师,教授证券分析的课程，宣扬价值投资理论，对年轻的巴菲特产生决定性的影响。格雷厄姆的价值投资思想主要是：（1）内在价值。根据公司的内在价值进行投资，而不是根据市场的波动来进行投资。股票代表的是公司的部分所有权，而不应是日常价格变动的证明。价值投资就是寻找以等于或低于其内在价值的价格标价的证券。（2）安全边际。投资者以大幅低于当前内在价值的价格买入证券，并持有至价格更多地反映这些价值。就是要用低于企业内在价值的市场价格买入证券，差额越大，安全边际越高。（3）多元化投资组合。投资组合应该采取多元化原则。投资者通常应该建立一个广泛的投资组合，把他的投资分布在各个行业的多家公司中，其中包括投资国债，从而减少风险。（4）聚焦长期投资。股市从短期来看是“投票机”，从长期来看则是“称重机”。不看股票看公司，不想价格想价值，不做投机做投资。

菲利普·A·费雪则认为价值成长型投资优于价值低估投资，提出投资目标应该是一家成长性公司。其价值投资思想主要是：（1）聚焦价值的成长性。公司应当有按部就班的计划使盈利长期大幅成长，且具有很难让行业的新加入者分享其高成长利润的内在特质。发现低估价值的机会是有限的，调整到真实价值需要花费相当长的时间，而成长型股票的投资者获得的利润要多得多。（2）投资集中化。真正出色的公司数量很少，往往也难以用低廉价格买到。因此，当有利的价格出现时，充分利用当时的机会，把资金集中在最值得拥有的机会上。如果要买入那些创业或小型公司，必须要更高程度的分散化投资。投资者应该把投资慢慢集中在少数具有吸引力的公司上。（3）坚持长期投资，不要择时投资。讲述一只股票的价格将如何变化，要比该股票需要多久才能发生这种变化要容易的多。他认为通过预测企业的景气周期，市场的萧条和繁荣周期进行投资时机的选择，也就是“择时”并非一个好的投资方法。那些找到“真正优秀的公司”，在他们发展的早期买入，然后坚定持有的投资者，赚到了更多的钱，承担的风险也更低。并且从长期看，这种方法赚钱远比“择时”赚波动的钱多。

比较一下可以发现，格雷厄姆属于定量分析派，强调可以测量的因素，研究范围限于公司档案和年度报告，不去拜访公司的管理者、顾客和竞争者，通过内在价值和安全边际来获得安全的投资方法，强调投资组合的多元化与分散化。而费雪则属于定性分析派，强调公司本身的盈利能力和成长性，注重公司的发展前景和管理能力，强调投资组合的集中化。这个阶段，巴菲特的价值投资思想是85%的格雷厄姆+15%的费雪，更偏向安全边际高而价值严重低估的公司股票，兼顾价格合理而具有成长性的公司股票，显然受到自己导师的影响更大一些，对费雪的理论的重要性认知不够深刻。

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从1972-1990年19年期间

价值投资2.0阶段，45%的格雷厄姆+35%的费雪+20%的芒格。

1959年，芒格34岁，巴菲特29岁，两人一见如故,此后便开启了一段传奇。最初，两人只是互相分享好的投资机会，后来在蓝筹印花公司的投资奠定了二人的合作基础。芒格关注到了蓝筹印花公司账面上充沛的现金，便推荐巴菲特极力关注该公司，巴菲特大量买入后获利丰厚。

芒格认为，与其花廉价的价格买进普通的公司，更应该花合理的价格买进出色的公司。收购高品质企业有巨大获利空间，“一家资质良好的企业与一家苟延残喘的企业的区别在于，前者一个接一个地轻松作出决定，后者则每每遭遇痛苦抉择”。

如果说，预见芒格之前的巴菲特投资理念是：价值投资1.0，那么预见芒格之后巴菲特的投资理念便升级为：价值投资2.0。巴菲特深受其导师格雷厄姆的影响，格雷厄姆投资的核心理念是：捡烟蒂，影响了早期的巴菲特，表现为花廉价的价格买进普通的公司。芒格与格雷厄姆的区别在于，前者买入可持续发展的公司，而后者买入陷入危机的公司。巴菲特曾这样形容芒格：“查理拓展了我的视野，让我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类，没有查理，我会比现在贫穷得多。”

实际上，芒格推动巴菲特的投资理念从其导师格雷厄姆的思想更多地转向费雪，聚焦具有成长性的优质的公司。所以这个阶段的特征是45%的格雷厄姆+35%的费雪+20%的芒格，这就极大地推动了伯克希尔·哈撒韦公司的投资规模容量得到极大的扩大。

到了1972年，巴菲特开始采用芒格的理念，用合理的价格买进好公司。巴菲特和芒格利用蓝筹印花的浮存金，以2500万收购喜诗糖果；1988年，巴菲特和芒格又动用10.2亿美元购买了可口可乐的股票，占可口可乐股本的7%。到1998年的时候，可口可乐市值就已经超过了1500亿美金，给巴菲特带来超过10倍的投资收益。（数据来源：格隆汇）

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从1991-2000年10年期间

价值投资3.0阶段，45%的格雷厄姆+35%的费雪+20%的芒格+流动性考量。

1990年以后，巴菲特主要的挑战就变成了需要管理的资金规模不断增大，所以需要不断的发掘好公司去买。但由于他的资金量实在是太大，中小公司无法满足其需求，因而他的投资重心更多的转到大公司上。

1991年巴菲特将吉列公司的可转换优先股转换成普通股，持有吉列股票的总市值为13.47亿美元，1991-1997年，吉列公司的净利润从2.82亿美元增长至9.53亿美元，年均增长率为22.5%，伯克希尔·哈撒韦持有的吉列股票市值从13.47亿美元增长至48.21亿美元。（数据来源：雪球网）

在1990年10月，巴菲特宣布伯克希尔·哈撒韦投资2.89亿美元购买500万股富国银行的股票，均价57.88美元/股。伯克希尔拥有10%的富国银行股票，成为该公司最大股东。到2000年，富国银行股价也从1990年的57.88美元/股增长到503美元/股。伯克希尔·哈撒韦的持仓市值从2.89亿美元增长到30.67亿美元，增幅达到960%。从1991-2000年这10年中，巴菲特在富国银行上实现了10年10倍的收益。（数据来源：雪球网）

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从2001-2022年23年期间

价值投资4.0阶段，35%的格雷厄姆+35%的费雪+30%的芒格+流动性考量+投资科技股。

从1998年10月到2000年3月，美国股市出现了科技股的泡沫与狂潮，以微软与英特尔为代表的科技公司股价出现连续的非理性的暴涨。巴菲特因为坚守自己的能力圈，无法评估科技公司的未来愿景和内在价值，就没有投资科技类公司，导致伯克希尔·哈撒韦的投资业绩受到影响，价值投资的模式被投资者质疑甚至失去兴趣。此后，巴菲特开始认真审视科技类公司的投资价值，重新定义价值投资的外延与内涵。

过去二十年是全球科技大发展的二十年，特别是美国的科技公司，是第四次科技革命的领导者。巴菲特没有投资于科技股，让他躲过了2000年的美国科网泡沫破裂，但是同时也错过了近十几年科技股的大发展。在2018年5月的伯克希尔股东大会上，巴菲特承认，当年拒绝投资亚马逊和谷歌是个“错误的决定”，这个错误是因为他固守长久以来的投资原则所致。芒格补充说，他与巴菲特都不是最有灵活性的人，也有些后悔没有抓住互联网极端发展的机会。巴菲特及时进行了纠正，开始先后投资了比亚迪、苹果、IBM以及亚马逊等科技股。

芒格对比亚迪的王传福大为赞赏，“这家伙是爱迪生和韦尔奇的合体——既能像爱迪生那样解决技术难题，又能像韦尔奇那样把要做的事情一一搞定。我就从来没见过这样的人。”在芒格的极力推荐之下，2008年9月29日，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司斥资2.3亿美元(约18亿港元)，以每股8港元的价格，在港股认购了比亚迪2.25亿股股票。而2022年8月24日，伯克希尔·哈撒韦持有的比亚迪的股份数量降至2.19亿股，出售了133万股比亚迪H股，平均价格277.1016港元/股，按照减持价格计算，巴菲特所持比亚迪股票14年间已增值约33倍。（数据来源：格隆汇）

2016年5月，巴菲特首次投资苹果，并对苹果看好，多次予以增持，“因为我感受到苹果拥有非凡的消费者特权，我只会关注数亿个依靠苹果手机生活的人们”。到2022年6月30日，伯克希尔·哈撒韦公司持有苹果的市值达到1251亿美元，成为第一大持仓股票，买入成本在311亿美元，持仓浮动盈利达302.25%。对于苹果的投资，巴菲特表示很满意：“主要的一点缺陷就是苹果股价太贵了，如果便宜一些，就能加大购买量。”（数据来源：格隆汇）

巴菲特与搭档芒格，重新定义价值投资的外延与内涵，价值投资中的“价值”并不是绝对的低市盈率，而是综合考虑买入股票的各项指标，侧重于对公司的未来的成长性和长期业绩的综合考察，投资科技股也是价值投资的一部分。

综合来看，巴菲特的价值投资理念是一个基于长期时间框架下的投资模式，从1950-2022年，巴菲特不断地进化和完善其价值投资的内涵与外延。从实际的统计数据来看，从1965-2017年，伯克希尔·哈撒韦公司在53年间实现了年均19.1%的复合增长率，而标准500指数只有年均9.9%的复合增长率，分析大盘盈利的年份，巴菲特大部分并没有跑赢市场，尤其是大盘连续上涨的时候。再看大盘下跌的年份，巴菲特都大幅度跑赢市场。对比标普500指数和巴菲特的投资收益，标普500指数53年间的累计收益为155倍，巴菲特53年间的累计收益为10880倍，差距是非常之大的，难能可贵的是，53年投资业绩期间，只有2年是亏损，且幅度只有2001年的-6.5%及2008年的-9.5%，股神之名，名副其实。（数据来源：雪球网）

具体来看，2022年二季度的伯克希尔·哈撒韦的浮动亏损3000亿元人民币，主要原因是纳指二季度暴跌-22.44%，标普500指数大跌-16.45%，道指跌-11.25%，巴菲特的股票持仓的大约69%集中在五家公司：苹果（1251亿美元）、美国银行（322亿美元）、可口可乐公司（252亿美元）、雪佛龙（237亿美元）、美国运通（210亿美元）。在二季度期间股价出现大幅度的下跌，其中苹果跌-21.63%、美国银行跌-24.09%、雪佛龙跌-10.30%、美国运通跌-25.46%，仅有可口可乐在二季度逆势上涨了2.22%。但是拉长周期来看，截止2022年6月30日，巴菲特持仓苹果公司6年，成本在311亿美元，目前市值1251亿美元，累计浮动盈利达302.25%；持仓美国银行9年，成本在146.3亿美元，目前市值322亿美元，累计浮动盈利达120%；持仓美国运通29年，成本在12.87亿美元，目前市值210亿美元，累计浮动盈利达1531.7%；持仓可口可乐32年，成本在12.99亿美元，目前市值252亿美元，累计浮动盈利达1840%。（数据来源：格隆汇）

因此，价值投资的原理与方法非常的简单，那就是寻找具备内在价值的成长性公司股票在合理的价格买入，等到价格涨到被严重高估时卖出，稳定地获得确定性的收益。但是要真正做到却不容易，第一个难点是在于人性的弱点喜欢及时性的正反馈，而价值投资的隐形限制条件是必须着眼于长线的周期，股价在短周期内可能毫无表现。巴菲特持有可口可乐32年实现18倍的投资收益，持有比亚迪14年获得33倍的投资收益，持有苹果公司6年获得3倍的投资收益。曾经亚马逊的贝索斯询问巴菲特，“你的投资体系那么简单，为什么你是全世界第二富有的人，别人不做和你一样的事情？巴菲特平静地说：“因为没有人愿意慢慢变得富有。” 第二个难点是价值投资要求所使用的资金本必须是长期内可以运用的资金，仅此一点就把大部分散户挡在了价值投资的大门之外。这就是价值投资的奥秘所在，所以投资者要想践行价值投资的逻辑，除了提升自己的对投资的认知能力，还需要加强的是磨练自己的心性，同时寻找长线可用的资本金。

仅仅用一个季度的时间维度的数据来判断股神巴菲特的价值投资失灵了，显然是有失公允和没有太大意义的。即使是宣称做空的Meyer Shields最后也强调，从长远来看，仍然看好伯克希尔·哈撒韦公司。对于大部分投资者来说，现在与未来，价值投资仍不失为一种实现个人和企业财富增长的一种积极有效的投资模式。

文中图片均来源于网络

作者：唐行知

美术设计：李茉莉