公司研究｜中期增速创近五年最低，五粮液还能稳多久

研究员｜龙刚 编辑｜曹杰军

稳定，意味着差距的鸿沟变得越来越难以逾越。

近期，五粮液（000858.SZ）披露了2022年半年度报告，这也是曾从钦【1】自今年进入五粮液后交出的首份半年报。

对于五粮液的半年度业绩，市场中的大多数媒体给出的评价是“稳定”，一些券商对于五粮液的中报点评也是“符合预期”。

《蓝筹企业评论》认为，企业的稳定增长是极其可贵的，但在激烈的白酒行业中，五粮液还能追得上茅台吗？

一、增速放缓，位列第一梯队末尾

2022年上半年，五粮液实现营业收入412.22亿元，较上年同期增长12.17%；实现净利润158.5亿元，同比增长14.5%。就数据而言，五粮液继续保持着双位数的增速，但如果将此数据放在五粮液发展的长周期中，那就显得有些不够看了。

近五年中期，五粮液营收与净利润增速都呈现着整体下降的趋势，营收增速由2018年中期的43.82%降低至14.5%，净利润增速由37.13%下降至12.17%。2022年上半年的业绩增速甚至不如2020年中期。

那其他酒类同行表现得怎么样呢？

先以老大哥茅台为例，2022年上半年贵州茅台（600519.SH）【2】实现营业收入576.17亿元，较上年同期增长17.38%；实现净利润311.05亿元，较上年同期增长18.69%。不论是在体量还是增速上，茅台都明显领先五粮液。

再看市场第三的洋河股份（002304.SZ）【3】，今年上半年其营收为189.08亿元，同比增长21.65%；净利润为69亿元，同比增长21.78%。

如果将对比再扩大几家后位酒企中，泸州老窖（000568.SZ）【4】的营业及净利润增速也均超过20%，山西汾酒（600809.SH）【5】营业增速超过20%，净利润增速超过40%。

后置的几家酒企想要追上五粮液尚需时日，就目前而言，行业第二的位置依旧十分稳固。

就综合行业前列的白酒企业来看，后置企业追上五粮液并非没有可能。更关键的一点，五粮液与茅台之间的差距更大了，一个体量比你大，增长还比你快的对手其二者之间的差距只会越来越大。

二、经营性现金流缩水，合同负债锐减

在五粮液的半年报中，经营性现金流大幅缩水的情况也十分值得重点关注。

2022上半年，五粮液经营活动产生的现金流净额为18.87亿元，较上年同期减少78.33%。其中，销售商品、提供劳务收到的现金为313.34亿元，低于2021年的360.85亿元，降低了12.89%，销售而产生的经营性现金流是在明显减少的。

以茅台为例，今年上半年，销售商品、提供劳务收到的现金为611.57亿元，较上年同期增长21.66%。

针对经营性现金流大幅减少的情况，五粮液在半年报中将原因解释为“受国内疫情呈多点反复态势影响，公司通过降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力致销售商品提供劳务收到的现金减少，及上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响。”

在经营性现金流出现大幅缩水的情况下，五粮液的合同负债也出现了较大程度的减少。

虽然合同负债【6】也称为负债，但实际上合同负债会成为一些上市公司用来进行财表调节的方式。合同负债实际上是承接了此前一部分“预收账款”的核算内容，销售商品、提供劳务等执行收入准则的预收账款，将记为“合同负债”。实际上可以理解为，经销商先款后货，五粮液订单在手。

那对应到今年上半年的业绩中，五粮液合同负债缩减到18.77亿元，此前2021年末时五粮液的合同负债有130.59亿元，减少了111.82亿元，缩水85.63%。如果结合一季度数据来看，今年一季度时五粮液的合同负债便已经下降至36.07亿元。

三、二级市场力不从心，年内跌幅超25%

结合今年2月五粮液换将这一情况来看，五粮液或许已将此前的积蓄的订单一并释放，而目前合同负债处于低位，意味着在大量释放过往订单后，目前渠道商、经销商暂未有更多的动作，五粮液目前在手的订单并不多，下半年业务恐面临一定的压力。

仍以茅台为例，2021年年末合同负债为127.18亿元，今年一季度降低至83.22亿元，随后开始增长，截止上半年年末茅台合同负债为96.69亿元。综合行业来看，2021年年末，五粮液合同负债为行业第二，仅低于洋河股份，2022年中期降至行业第七。

最后，在二级市场的表现五粮液已经力不从心，根据同花顺iFinD数据，2022年年初至9月2日，五粮液股价已跌幅达到26.31%，跌幅明显大于泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、洋河股份等行业前位公司。

目前来看，五粮液与茅台之间的差距仍有不小距离，虽然五粮液目前依旧处于稳定增长的状态，但相对与其他酒企而言，龙头的茅台依旧强势，后位的洋河股份、山西汾酒、泸州老窖保持快速增长，如果不能出奇制胜，那么五粮液想要赶上茅台恐怕还有很远的距离，

对于想要争行业第一的企业来说，“稳定”的结果并不坏，但一定不是最好的。

注释与参考：

【1】曾从钦：历任宜宾市资源开发办公室主任、市物价局局长、市能源局局长。2019年9月，任五粮液集团公司党委副书记，五粮液股份公司党委副书记。2022年2月，任宜宾五粮液集团有限公司党委书记、董事长

【2】贵州茅台：酱香型白酒代表企业，国内白酒企业龙头，股票代码：600519.SH

【3】洋河股份：江苏洋河酒厂，位于江苏省宿迁市，旗下代表品牌为“蓝色经典”系列，股票代码：002304.SZ

【4】泸州老窖：泸州老窖位于四川省泸州市，旗下代表品牌有“泸州老窖”、“国窖1573”系列，股票代码：000568.SZ

【5】山西汾酒：清香型白酒的典型代表，因产于山西省汾阳市杏花村，又称“杏花村酒”，股票代码：600809.SH

【6】合同负债：是指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务。企业在向客户转让商品之前，如果客户已经支付了合同对价或企业已经取得了无条件收取合同对价的权利，则企业应当在客户实际支付款项与到期应支付款项孰早时点，将该已收或应收的款项列示为合同负债

【7】《曾从钦开局不顺，五粮液成失速的老二，业绩“蓄水池”骤降百亿》，作者：张佳儒，来源：德林社

【8】《五粮液的烦恼：业绩增速掉队、现金流下滑，减产低价酒》，作者：赵超，来源：电鳗财经

【9】《白酒新帅的中期答卷：双雄激战，三巨头竞逐探花》，作者：黄嘉祥，来源：时代周报

【11】《增长乏力的五粮液，不得不“竭泽而渔”》，作者：马粮，来源：胜马财经

【10】《宜宾五粮液股份有限公司2022年半年度报告》

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来源：睿蓝财经（ID:ruilan808）