复星医药，虽亏犹荣？

@新熵 原创

作者丨茹月

编辑丨月见

复星医药在引以为傲的投资上翻了车。

复星医药因通过投资并购扩充产品管线、整合产业链而作为“创而优则投”的典型医药公司，但同时因近年来复星医药的投资收益占当期净利率的高比重，也令其深陷“医药公司”还是“投资公司”的争议，但无论如何争议，其稳居中国一流药企行列是无可撼动的。

8月30日，复星医药发布半年经营业绩，市面开始流行“复星医药股神变韭菜”的评价，原因是上半年因市场波动，复星医药持有的持有BNTX股票致其损失了10余亿元，财报显示，2022年上半年复星医药实现营收213.40亿元，同比增长25.88%；归属于上市公司股东的净利润15.47亿元，同比下降37.67%

长期以来，由于投资撑起整体盈利，复星医药一直处在盈利是否具备持续性的质疑中。而从此次财报数据拆分来看，复星医药的创新药产品终于有所起色，未来此部分业务能够为其甩掉“业绩平平”的标签？剥茧抽丝，此次复星医药业绩的发布究竟释放了哪些信号？

投资翻车，增收不增利

近年来，投资收益是影响复星医药营业利润的重要原因。

根据复星医药2022年半年度财报数据，上半年复星医药营业收入为213.40亿元，同比增长25.88%；归属于上市公司股东的净利润15.47亿元，同比下降37.67%，呈现出增收不增利的现象。

具体来看，由于市场波动，复星医药所持有的BNTX（ BioNTech 公司）股票在2022年上半年的股价较2021年末下降，BNTX股价变动致公允价值损失等影响10余亿元。由于所持金融资产公允价值变动损失的影响，复星医药在上半年非经常损益为-3.15亿元，同比减少12.27亿元。

除此以外，复星医药上半年投资收益为21.67亿元，占同期营业利润和净利润的比重分别为85.08%、116.32%。公司投资收益主要来自于两个部分：权益法核算的长期股权投资产生的收益7.99亿元、处置交易性金融资产取得的投资收益7.53亿元，具体为转让子公司黄河药业、上海输血股权，及出售BNTX公司部分股票。

事实上，复星医药做投资由来已久。

早在1998年，复星医药登陆A股主板市场，就开启了投资并购之路。彼时，左手生物医药、右手房地产的复星医药拥抱资本市场后“胃口大开”，先后收购豫园商城、联合成立国药控股逐步建立起自身商业版图，随后复星一路大刀阔斧做投资，从房地产投资到时尚产业又到消费行业，更是在2016年耗资84亿元收购印度制药公司而创下海外并购最高纪录。

制药与投资两条腿走路是复星医药的发展底色，据时代数据统计，近十年来，复星医药先后参与110个项目的多轮融资。

凭借出色的投资能力，近十年来复星医药投资收益与净利润比重始终过半，其资产从223.22亿元增至988.04亿元，增长4.43倍。截至今年上半年，复星医药总资产在中国医药类企业中仅次于上海医药排名第二，其中复星医药目前长期股权投资总额为228.54亿元，占公司总资产比重约为25%。

上半年，复星医药同样没有停下“买买买”的脚步，企查查数据显示，截至8月16日，复星医药2022年投资标的涉及医疗影像智能设备、体外诊断、干细胞治疗、肿瘤医院、新药研发及养老机构，总计投资案例9起，合计金额超人民币17亿元。

收购式扩张，也令复星医药被冠以中国医药界 “投资狂魔”的称号。

过去，作为一家药企，复星医药依靠投资收益贡献主要经营利润，由于扣非净利润的增长性不高，而被市场质疑公司增长性不具备持续性。但此次的投资失利，市场对其“不务正业”的指摘更是不绝于耳。

从这次复星医药的投资失利，能否给复星医药下“未来增长具备不确定性”的结论？

新冠口服药，能否撑起股价？

上半年，创新药产品销售放量，未来将成为复星医药的发展重点。

根据复星医药2022年半年报数据显示，其上半年扣非净利润为18.62亿元，同比增长18.57%。拆分来看，上半年制药、医疗器械与医学诊断及医疗健康服务贡献收入分别为143.27亿元、40.43亿元及29.18亿元；较上年同期增长分别为16.97%、42.51%及58.24%；另外，对应业务的毛利率分别为54.57%、34.45%及17.68%。

也就是说，其一直被诟病的制药业务增长疲软问题正逐步得到改善。

具体到促成制药业务的高增长主要来自于新产品及次新品的收入贡献：复必泰（mRNA新冠疫苗）在港澳台地区实现销售800余万剂；汉曲优（注射用曲妥珠单抗）上半年累计实现销售8.13亿元，同比增长150.15%；汉利康（利妥昔单抗注射液）上半年实现收入8.19亿元；苏可欣（马来酸阿伐曲波帕片）上半年实现营收3.6亿元。

半年度业绩交流会上，复星医药方面亦多次强调新产品与次新品的收入已占据制药业务收入比重超过25%，并表示，“（新产品和次新品）25%的收入占比还会提高，我们希望努力将这个比例提到35%甚至45%。立足公司的整体战略规划，我们也希望能够用五年左右的时间，将创新药收入占比提高到整体营收的一半”。

复星医药将重点调转回创新药这一点，从2020年就见端倪。

彼时，吴以芳接棒陈启宇负责复星医药战略制定和经营管理。吴以芳一改股权投资的“买买买”风格，取而代之的是出售股权收紧金融性投资，仅谨慎增加产业链上的投资并购在多次的对外发言中，始终强调“聚焦主业”，早在2021年中期业绩交流会上，吴以芳就定下复星医药未来要达到“创新品种收入占比达50%，利润贡献达70%”的大方向。

体现在公司管理上是近年来的突进式研发投入。财报数据显示，上半年复星医药研发投入合计23.99亿元，占营业收入总额比例为11.24%，其中制药业务的研发投入为20.62亿元，同比增长16.04%，占制药业务收入的14.39%。

值得注意的是，复星医药新产品管线逐步迎来上市期。具体为，上半年复星医药有2个创新药（适应症）（汉斯状、汉利康）、10个仿制药（适应症）于中国境内申报上市；14个创新药（适应症）、9个仿制药（适应症）于中国境内获批开展临床试验。

创新药因投入资金大、研发周期长、失败概率高被称为“长坡厚雪”的黄金赛道。

国家集采政策逐渐落地，创新药成为制药企业的确定性发展方向，该领域同样竞争激烈。老牌药企有深扎创新药研发的“药茅”恒瑞医药十年磨一剑，仅上半年就有11款创新药上市；药研新星如“留美海龟”百济神州，三年豪掷200亿做研发跻身国产PD-1“四小龙”，复星医药的创新药初露光芒，未来仍有很长的路要走。

值得一提的是，复星医药与真实生物合作开发并商业化首个国产抗新冠口服药——阿兹夫定片，一度被市场认为将会是新冠下最后一个医药风口。毕竟前有九安医疗因新冠试剂盒成为年度妖股股价一路飞升，又有作为独一家阿兹夫定原料药国内持有批文/完成备案的拓新药业市值暴增200亿元。

或许基于以上预期，7月25日真实生物前脚拿到阿兹夫定片治疗新冠病毒肺炎适应症注册申请，后脚复星医药便迫不及待的在当日发布公告，称其控股子公司与真实生物就阿兹夫定签订了合作协议。然而，次日复星医药高开低走，接下来至今的一个多月里，其股价也没有走出疲态。

目前，阿兹夫定片驰援全国多地，已经调配河南、海南、新疆等地，但关于阿兹夫定在真实世界的数据还未完全形成。

关于抗新冠产品的市场表现及对公司股价提振作用的预期，复星医药表示，新冠病毒仍在不断变异，抗新冠产品所带来的收入，对冲了疫情对其他产品的一些影响，但仍不能把这种带有脉冲性特点的业务作为长期的可持续增长点。

老牌药企的市值之殇

“复星医药加重了我的精神内耗。”一位持有复星医药的投资者在其发布半年业绩后发帖称。

新华制药和真实生物合作收获11个涨停，华润双鹤和真实生物合作收获9个涨停，复星医药和真实生物合作收获了个放量大阴线。以“医药PE”著称的复星医药投资翻车，不少投资者吐槽称复星医药是其最大的投资败笔。

复兴医药在二级市场表现确实差强人意。复星医药市值年初至今已跌去15.33%，截至9月1日收盘，其市值为1901.89亿元，而同样跻身中国一流医药类企业的恒瑞医药市值为2190.55亿元，已经是其两倍有余；再看“烧钱式”研发的百济神州尚未盈利，市值也已超过复星医药也已触达1330.85亿元，这家行业龙头及公司为何在二级市场如此“不受待见”？

究其根本，还要说回其“投资后遗症”。

首先大额投资令复星医药面临偿债压力。半年报业绩数据显示，截至上半年，复星医药流动资产合计321.37亿元，流动负债合计319.67亿元，流动比率接近于1，对比恒瑞医药同期流动比率8.05相去甚远，降低的流动比率背后是复星医药短期偿债能力和变现能力逐渐放缓的信号，资本市场对两者的市值评估自是不同。

其次连续不断地投资并购带来的巨额商誉。欲戴其冠必承其重，长此以往的“买买买”令复星医药累积了沉重的商誉。2022年上半年财报数据显示，截至报告期末，复星医药商誉高达99.34亿元，商誉减值准备为5.06亿元。

从资本市场角度来讲，头顶近百亿的商誉，未来就面临着巨额资产减值准备被计提，这是投资者不能忍受的。一方面，面临集采全面落实，制药企业先是从仿制药到创新药大跨步，随后挤破头进入国家医保目录，另一方面，新冠疫情的持续，行业整体都暴露风险之中。复星医药这一投资帝国所控股的众多企业难保会有业绩暴雷风险，届时，复星医药商誉面临重大减值。

中国企业爱对标，复星医药屡次对外发言称对标强生公司，后者同样是一家重视并购的医药企业。但如今，强生市值已达到29263.31亿元人民币，而复星仍在千亿市值上下反复横跳，虽然紧随其后学习强生的并购之路无可厚非，但在经济环境下滑的背景下，做好经营业绩才是稳妥之路。