王涵：或许，该关注一下择时了

来源：王涵论宏观

作者：王涵为中国首席经济学家论坛理事，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长

摘要

1. 市场常用的宏观分析框架为什么逐渐失效？

2. 西方陷入“零和博弈”思维，背后是长周期的供需结构逆转

3. 资本市场的宏观研究范式——“雨林竞争模式”的借鉴意义

4. “整体国家安全观”——宏观政策的结构性变化

5. 对资本市场的启示——择时或在重新变得重要

6. 为什么对中国我们应该保持乐观

正文

马穿山径菊初黄，信马悠悠野兴长。每年秋天这个季节，因处年中、年末两份大报告之间的“空窗期”，总愿意让思绪信马由缰，来琢磨一些长期的、形而上的、甚至有些“虚”的问题。

市场的常用宏观分析框架“失效”？

这些年做卖方宏观研究有两个感受。一个感受，是宏观越来越“自说自话”。当面对“最近宏观怎么看”这个问题时，我们总会罗列大量——主要是库存周期范畴——的数据，去论述“宏观好or坏”；另一个感受是“卷”，为了体现数据“跟得紧”，“拼体力、拼人数、拼手速、拼分工”变成了常态。然而，事后市场运行的走势——至少从机构投资者在意的时间尺度上来说——又和这些研究结果没有太大关系。许是多年前做理论物理研究时养成的思维习惯，面临这样的局面，很自然的会想到一个问题：有没有可能，其实大多数人的研究范式，需要进行根本性的调整？

资本市场两种常用宏观研究范式的问题。一种是“需求经济学”，“投资+消费+进出口”，或是“政府需求+私人部门需求”，层层拆分，然后加总，需求加速扩张则看多、反之则空。这一类方法近年来所面临的问题，主要是与市场的相关性越来越低，从而导致越来越多的买方产生一个印象——“宏观不重要”。另一种是“制度经济学”——基于对诸如“有形之手vs无形之手”、“开放vs封闭”等问题的好恶，然后得出对宏观悲观或乐观的理由，进而形成对市场的看法。这一方法近年来所面临的问题，是过度的趋势外推而导致“买在顶部”或“割在底部”。

全球长周期供需变化，

要求宏观研究范式发生变化

某著名中国手机品牌H过去三年困境引发的思考。时间回到2018年底，某个国内手机品牌H以2.1亿部的出货量坐稳全球第三，离第二名Apple 2.2亿部的水平仅一步之遥。而三年之后的2021年末，该品牌及其兄弟品牌R加在一起的出货量，仅有苹果的三分之一。如果看其他国产手机品牌厂商这些年的业绩，很难得出H的困境源自总需求不行的结论；而此企业也素以“创新力强”著称，因此很难归因为“治理结构、制度不激励创新”的范畴。如果非要找一个原因，就是此前在国内市场自由竞争中脱颖而出的H，因其染指产业链中高利润率部分的行为，开始威胁到美西方“命脉企业”的根基，而遭到了这些国家集全国之力的集体绞杀。

全球或进入低增长期，“雨林竞争模式”的借鉴意义。与人工培育的植物相比，热带雨林中每一棵参天大树的成长过程，都是与同类激烈竞争阳光等资源的结果。而新古典经济学中，从索洛到罗默的增长理论，都淡化了资源、市场等整体性约束条件。如果认为近年来西方国家“逆全球化”的势头背后，是全球市场饱和、西方国家财政货币政策接近瓶颈的困境，则在考察一国宏观经济前景时，类似“雨林竞争模式”中对于外部资源的竞争，或是比内部需求政策等因素更重要的变量。

“整体国家安全观”下，

经济政策的结构性变化

从手机品牌H的历史看“安全发展”的内涵。多年前H设立自己的芯片设计子公司，导致原本可以用于主营业务扩大再生产的资金，在十多年里源源不断的投向“备胎”而无立竿见影的资本回报。如果单纯从“追求资本回报率、追求效率”的角度去看，这其实并非是很好的投资决策。但如果从“提升抗风险能力”的角度来说，这样的商业决策则具有非常重要的意义。绝大多数商业决策，其实都可以从“效率”与“安全”两方面去分析其影响，而且，在大多数情况下，这两者之间是一个此消彼长的关系，追求安全大概率来看意味着损失一定的效率，而片面的追求效率则很可能会埋下安全隐患。

“整体国家安全观”意味着宏观政策“有所为而有所不为”。今年的俄乌战争，让我们看到不少经济体因为粮食、能源等商品对外依存度过高，而面临经济崩溃的风险。这些经济体此前的决策–比如靠从别国进口而非自己种植粮食，从经济学“比较优势、分工”的角度来说，显然是效率最大化的一种选择。但在今年这样“黑天鹅频出”的背景下，这种极致追求效率的政策导向，也充分暴露了其给经济埋下的脆弱性。从这个角度来说，如果接受未来全球经济发展中“雨林竞争效应”会越来越明显，则中国宏观经济政策中“有所为而有所不为”的特征将进一步体现。一些短期能够带来经济高速增长、但长期给经济“埋雷”的政策，就可能无法进入决策的备选项中。

择时策略或在变得重要

经济周期的变化会影响择时策略的有效性。择时策略的本质，是试图去回答“买/卖贵了还是便宜了”的问题。如果经济高增长导致企业业绩高增长，那么仅仅因为当前价格偏贵，就选择不买入、或是卖出的决策，显然是不明智的。因为业绩高增长可以很快抹平交易价格的高估，所业绩高增长期最好的策略是”买入并持有、不择时“。然而，如果由于企业基于”安全“的考虑而选择牺牲一部分的增长率，从消化估值的角度来说，同样“买贵了”的幅度，就需要用更长的业绩增长来消化。如果做一个非常极端的假设，假设一家企业业绩零增长，那么其股票就变成了债券，假设其他因素不变，则投资此债券要想有超额收益，最佳策略是”等打折“——即在市场恐慌抛售时选择买入。事实上，今年四月市场回调时是否买入，是今年很多投资者业绩差异的重要来源。从这个角度来说，结合我们前面对于政策与宏观经济的讨论，则“择时策略或将变得更重要”的结论是显而易见的。

哪些因素让我们变得乐观

再论传统的宏观经济框架为什么失效–甚至变成反向指标。从“需求派”的角度来说，本质上就是“效率上升=看多，效率下降=看空”，但如果我们考虑“安全发展”的本质是降低一定的效率来提升抗风险能力，且如果我们认可“雨林竞争模式”下安全的重要性上升，则单纯考虑需求的宏观研究方法，必然是一种反向指标。而考虑到前面所说，市场大多数对于宏观经济制度优劣的比较，本质上依然是考察制度能否激发出最大的效率，这一方法论失效的原因也就不言自明了——今年四月份市场极度悲观的那个点就是一个明显的例子。

从“雨林竞争”视角寻找乐观的原因。内部方面来看，无论是货币政策“不大水漫灌+切实降低综合融资成本”的组合，还是基于强调“粮食、能源、产业链、区域发展安全”背景下的产业政策，都切实提升了中国经济的抗风险能力；外部来看，继与中国建立“命运共同体”关系的老挝、缅甸、柬埔寨三国拒绝加入美国围堵中国的“印太经济框架IPEF”之后，东盟的第一大国印尼、中国在中亚重要邻国吉尔吉斯斯坦也纷纷表示要与中国建立类似外交关系，也让我们看到了中国的“朋友圈”的升级与扩容。从这个角度来说，”需求派“和”制度派“因为前述原因导致的阶段性市场悲观，反而变成了”买打折“的机会，也就不难理解了。

王涵，兴业证券首席经济学家

2022年8月30日