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邮储银行的“星辰大海”

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说到零售型银行,市场总会想到招商银行和平安银行,其实从业务占比来看,邮储银行的零售属性有过之而无不及。2022年上半年,邮储银行个人业务营收占比高达71.95%,远超招行与平安银行同期的54.48%和55.9%。

当然,与招行、平安银行在激烈的竞争中主动拥抱零售并作出成绩相比,邮储银行更多地是网点资源禀赋使然,具有独特性和不可复制性。

对大众而言,邮储银行最大的印象标签便是网点众多,且深入到县乡各个角落,几乎随处可见。截至2022年6月末,邮储银行合计营业网点39579个,远超第二名农业银行的22807个(2021年末数据)。

不过,邮储银行营业网点中,自营网点仅有7821个,占比不足20%,其他均为邮政集团所属的代理网点。代理网点主要以代办个人业务尤其是储蓄类业务为主,代理网点占比超过80%,自然造就了邮储银行“零售强、对公弱”的业务结构。

同时,由于大量依赖代理网点,也使得邮储成本结构中产生了一项“代理费”,推高了成本收入比。2022上半年,储蓄代理费支出496.67亿元,在业务及管理费中占比高达53.8%,受此影响,邮储银行成本收入比高达53.21%,远超商业银行28.85%的平均值。

独特的网点资源结构,造就了邮储银行的差异性,也拓展了邮储银行的发展潜力。

让我们先从2020年末的一则热点消息说起。

2020年12月18日,知名价值投资者、芒格家族资产管理人李录以4.23港币/股的价格买入10.06亿股邮储银行港股股票,随后又在2021年1月补仓2.68亿股,一度引发市场对邮储银行的关注。从2021年度披露数据看,李录至今仍在持有。

从AH两地上市的银行股溢价率(20220825)来看,邮储银行的AH溢价率(A股股价*汇率/H股股价-1)仅为7%,表明其港股估值折价并不明显,侧面证明其投资价值受到国际投资者认可。

李录的投资理念师从巴菲特&芒格一派,从巴菲特的持仓看,李录偏好银行个股并不奇怪。众所周知,巴菲特持有富国银行30余年,截至2021年末,前十大重仓股中就有三家银行股。李录自己管理的喜马拉雅资本也持有美国银行,2021年末仓位权重高达24%。

问题来了,作为对银行股有深刻理解的投资者,李录看中了邮储银行哪一点呢?

先看看巴菲特是如何评价银行股的。对于银行股投资,巴菲特曾做过精辟总结:

“由于银行业的高杠杆特征,使得管理层的优点和缺点都得以放大。我们对于以‘便宜’的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣。相反,我们仅仅对于以合理的价格购买管理优良的银行感兴趣。”

简单来说,在巴菲特看来,银行的高杠杆是把双刃剑,管理优良可以放大股东收益,糟糕的管理也可以把股东权益赔个精光。这类股票,就像丛林里的各类野生蘑菇,普通人无法分辨哪个有毒,最好一概避而远之。当然,巴菲特艺高人胆大,并没有一意规避银行股,而是通过精选个股,希望利用银行的高杠杆属性放大投资收益。

李录也曾表达相似的观点,在他看来,金融行业高杠杆,且大量运用会计假设,很容易出现代理人风险,即管理层有动力利用高弹性的会计假设为自己牟利,甚至不惜以损害股东和消费者利益为代价,故而金融行业的潜在风险非常高。

以巴菲特钟爱的富国银行为例,2016年便爆发了虚假账户丑闻,令市场大为错愕。为完成交叉销售KPI指标,自2011年起,富国银行员工便私自为客户开立虚假账户,累计达200万个,这些账户在客户不知情的情况下持续收取费用。事情败露后,富国银行解雇了5300多名涉事员工,时任董事长也引咎离职,但影响远未结束。践踏用户信任之后,大量优质客户用脚投票,富国银行之后几年的经营指标明显恶化,存款成本、净息差、ROE等指标先后被其他大行超越,估值水平也大幅缩水,连持股30余年的巴菲特都最终做了清仓处理。

连巴菲特都会中招,可见,投资银行股,必须格外慎重,必须优中选优。

第一层是挑选优秀的管理层。金融业务高度同质化,管理层便成为差异化的来源:优秀的管理层可以靠前瞻的战略、一流的执行和激励约束相容的激励机制来创造差异化竞争优势;平庸的管理层只能沉陷同质化泥潭,靠牌照红利平庸化发展。

但管理层是会变的,不可控性强,所以,更保险的那些是不会变的东西,比如商业模式、资源禀赋。

就银行商业模式而言,细分去看,零售优于对公,财富管理优于信贷业务。相比对公贷款,零售贷款资本占用更低,且小额分散,不良风险可控,零售型银行通常能够享受更高的估值;而财富管理则是典型的轻资本业务,前景广阔、强者恒强,被视作零售银行的第二条增长曲线,能在财富管理领域快速建立壁垒的银行也能享受较高的估值。

以巴菲特2021年末的几大银行股持仓来看,商业模式均有鲜明特色。美国银行拥有全美最大的零售网络,同样以零售业务见长,可视作对已清仓的富国银行的替代;美国合众银行是美国银行业数字化转型的先行者,且拥有良好的历史财务记录,管理层口碑很好;纽约梅隆银行则抛弃了传统银行存贷业务,专注资管与托管业务,属于典型的精品资管银行。

回到李录投资邮储银行,究竟看中了什么呢?我想,除了合理的估值外,大概有两点吸引李录:一是在零售业务上的巨大潜力,可能性很大,二是近4万网点资源带来的发展保证,确定性很强。当这两点结合时,便是一个很好的投资机会。

邮储银行以“一流大型零售银行”为发展目标,以“三农”、城乡居民和中小企业为重点服务对象,在展业策略上,强调以AUM(管理个人客户资产)为纲,加速推进财富管理转型升级。2021年更是引入在招行零售条线浸淫20余年的刘建军出任行长,凸显聚焦零售、加速转型的决心。

从数据上看,近年来邮储银行主要零售指标均取得明显进步。截至2022年6月末,管理客户总资产(AUM)13.41万亿元,保持着稳健增长。

那么,如何看待邮储银行的未来发展潜力呢?

先从现状和问题说起。一般来说,庞大的网点资源对应着较高的活期存款占比。典型如工农中建四大行,活期存款占比均在50%上下,但邮储银行的存款结构却以定期为主,2021年末活期存款占比仅为34.4%(2022H1降至31.71%),在全国性银行中仅高于渤海银行和光大银行。其结果便是其存款成本在考虑代理费后在同业中并无明显优势,甚至相比其他大行略有劣势。

问题出在哪里呢?应该是线下网点尤其是代理网点对客户的多元金融服务挖掘不足,过多倚重定期存款服务客户理财需求,产品结构单一。当然,与县乡区域客户储蓄理财意识较为保守也有关系,相比银行理财和基金投资,这类客户更偏好定期存款,更追求安全感。

从AUM结构来看,截至2022年6月末,邮储银行管理个人客户资产13.41万亿元,其中存款占比79.7%;同期招商银行管理个人客户资产11.72万亿元,存款占比仅为22%。正因如此,招行可以依赖客户其他类型资产派生存款,存款结构中活期占比高达66%,2022H1零售存款平均成本仅为1.21%,优于邮储银行的1.67%(未还原代理费)。

再比如,邮储银行有6.44亿零售客户,截至2022H1信用卡结存卡量仅为4259万张,信用卡消费金额5683亿元;相比之下,招行坐拥1.78亿零售客户,同期流通信用卡量1.046亿张,消费金额2.39万亿元。

不足代表着潜力。对邮储银行而言,存量零售客户的多元金融需求还有很大的潜力可以挖掘。邮储银行70%的网点位于县级及以下区域,县乡账户占比接近80%。近年来,在数字化转型大背景下,其他银行纷纷撤销线下物理网点,对县乡和中西部区域覆盖不足,为邮储银行大展拳脚留出了更大空间。

在此背景下,如何通过队伍建设、产品创新、数字化转型等来满足县乡客户的多元金融服务需求,便对应着邮储银行下一步的发展空间。

在共同富裕的大趋势下,针对县乡居民和中西部地区的社会保障机制愈发完善,其投资、消费潜力巨大,且正在徐徐释放。只要能承接好这一客群的多元金融服务需求,邮储银行便会迎来自身的“星辰大海”,可能性与确定性俱佳。

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本文由“星图金融研究院”原创,作者为星图金融研究院副院长薛洪言

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