美国经济与就业矛盾之谜

本轮美国就业市场供需错位，需求见顶后，就业供给的修复依然相对滞后。综合考虑通胀与就业表现，美联储加息周期的持续性及终点利率水平仍可能被低估。

赵伟/文

美国作为典型的消费型经济体，私人消费占GDP比重高达七成。作为消费的重要领先指标，就业市场可直接反映经济景气变化。历史回溯显示，就业市场景气同步或略滞后于PMI新订单指数的变化。然而，这一次PMI新订单指数自高点持续回落约三个季度，但非农新增就业人数持续高企，最新值再破50万人。

经济放缓下，就业数据的持续亮眼表现，容易被质疑为“虚假的繁荣”，可能有超过600家“僵尸企业”等贡献的水分。的确，疫后低利率及量化宽松扩表的环境下，“僵尸企业”持续加杠杆、增加就业。Arbor Research的数据显示，“僵尸企业”贡献的就业人数可能约100万-200万人。但相比普通企业，“僵尸企业”即使占用相当水平的融资资源和就业人数，但创造出的产出却可能极为有限，似乎容易导致经济大势与就业形势的背离。

美联储开启加息周期以来，“僵尸企业”面临的融资环境更为不利。数据显示，投机级②信用债信用利差自300BP左右的低位一度走扩至500BP以上，月度发行规模从最高600亿美元回落到不足20亿美元。受此影响，“僵尸企业”对就业的贡献或相对有限。

本轮就业市场供需错位，需求见顶后，就业供给的修复依然相对滞后。美国劳工统计局公布的职位空缺数，可衡量企业的招工需求。考虑到劳动力市场需求快于供给变化，职位空缺数走势一般会弱领先于非农就业人数，历史走势也大致如此。不同以往，疫后招工需求的释放极为快速，职位空缺数不足1年就修复至疫前水平以上、且持续超过1000万，但就业人数修复相对较慢。

美国制造业、服务业就业人数占比分别约为14%、72%，分别紧跟制造业、服务业景气变化。疫情冲击下，商品制造部门与服务业部门的景气错位。疫后救济政策支持下，美国居民部门的资产负债表未受到明显冲击、收入和消费能力不降反增，居民商品消费同比增速一度升破10%，支持相关就业修复；服务业受到抑制、拖累相关就业修复。

相比疫情初期，伴随着救济政策的逐步退出，商品消费的热度已显示出降温趋势，复合增速从10%左右的高位回落至4%左右。疫情退潮的背景下，以往受到抑制的服务消费，开始稳健修复，复合增速已经回正。受此影响，制造业、服务业的就业修复进程差异近期也开始有所收敛。

展望未来，美国消费结构再平衡的趋势仍有望延续。就目前来看，交通运输、医疗护理、娱乐、食品住宿等服务消费距离疫前的趋势尚有距离，相关的就业缺口依然较大。可将休闲、餐饮等服务业三季度表现作为重要观测对象，检验消费复苏成色的同时，辅助于就业市场韧性及货币政策收紧节奏的判断。

考虑到劳动力供给受到的中长期制约，就业供需矛盾或将持续，使得薪资通胀压力难以出现有效缓解。制约美国劳动力供给的因素显露出长期化特征，例如，老年人就业意愿持续低迷，移民劳动力的人数增长可能也极为缓慢。考虑到疫后服务消费的修复仍在延续、相关就业仍在修复，劳动力供给制约的持续存在，最终引发薪资上涨压力的持续性或比预期更久。

对于美联储而言，就业及通胀指标的优先级高于其他经济指标。并且，美联储主席鲍威尔近期透露的信号是，货币当局对经济放缓的容忍度提升，仍将持续加息直至通胀回到目标水平附近。当下，市场预计美联储加息或止步于2023年3月，终点利率水平约为3.5%-3.75%。综合考虑通胀与就业表现，美联储加息周期的持续性及终点利率水平仍可能被低估。

（作者为国金证券首席经济学家）