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五粮液成不了第二个茅台

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作者|Eastland

头图|视觉中国

至今仍有一些投资者认为白酒是A股永远的神。鉴于板块估值已回落到“五年中枢”(约36倍PE),中秋、国庆、元旦、春节将依次到来,似乎又到了可以“抄底”白酒的时候。

至今仍有许多投资者不认为白酒是夕阳产业。2016年,全国白酒产量冲高136亿升后迅速滑落,2018年跌破90亿升,2019年跌破80亿升后企稳,2020年、2021年产量分别为74亿升、72亿升。

看好白酒者认为尽管产销量大幅下滑,但知名牌品可以通过涨价长久地保持营收、净利润的增长。

错!没有哪个行业在总量萎缩的情况下靠涨价兴旺发达。从汽车、个人电脑、手机到新能源车,行业兴起之时供给刺激需求,需求带动供给,产销两旺、价格中枢不断下移……假如哪一天,电动车销量越越少、价格越来越贵,说明这个行业“夕阳”了。

机械表行业“夕阳”后,劳力士、百达翡丽等奢侈品活了下来,而且活得很好。白酒行业利润率高于70%(茅台超过90%),高档白酒日已被当做奢侈品购买、储藏、馈赠及饮用,酒企还不肯承认。其实,其它品牌能否拿稳奢侈品这张“船票”还有悬念。

在酒场和资本市场,五粮液在一定程度上是茅台的“替身”。茅台酒太贵,要不喝五粮液吧……茅台股价太高,要不买几手五粮液?

高价位酒产量占比低的原因?

1)五粮液产品销售金额占比达80%

从2020年财报开始,五粮液将酒类产品划分为“五粮液产品”和“系列酒产品”。系列酒包括五粮春、五粮醇、五粮特曲和尖庄四大品牌(注:此前五粮液将产品分为“高价位酒”和“中低价位酒”两档)。

2019年财报中,“高价位酒”销售收入为396.7亿。2020年财报对2019年数据回溯时,“五粮液产品”销售收入为386.8亿,相差9.9亿。也就是说:“高价位酒”的外延大于“五粮液”。

2021年,五粮液产品销售491亿、同比增长11.5%;系列酒销售126亿、同比增长50.7%。由于营收增速远低于系列酒,五粮液产品在营收中的份额降至79.6%,较2020年下降4.4个百分点。

五粮液产品毛利润稳中有升,2021年毛利润420亿、毛利润率85.6%,较2020年提高0.7个百分点。系列酒产品利润率也不低,2021年贡献毛利润75亿、利润率59.7%。


酒类销售毛利润率的微薄提升,主要原因是销售模式的“渐变”。2021年直销金额增长64.4%至116亿、经销增幅仅为10.5%。而直销模式毛利润率比经销模式高5~6个百分点。因此直销比例提升会抬高毛利润率。

2)五粮液出厂价790元

五粮液新的营收划分借鉴了茅台,后者一直将产品分为“茅台酒”和“其它系列酒”。

2019年,五粮液总销量为16.5万吨,其中五粮液产品2.7万吨、占比16.2%;系列酒销量达13.9万吨、占比83.8%;

2021年,五粮液总销量增至18.2万吨,其中五粮液产品2.9万吨、占比16.1%。系列酒销量15.3万吨、占比83.9%。

2021年,五粮液产品平均出厂价为1682元/公斤,约790元/瓶(500ml);系列酒产品平均出厂为83元/公斤,约39元/瓶(注:52~53度白酒每吨按2124瓶计算)。


2021年,茅台总销量为6.6万吨,其中茅台酒3.6万吨、系列酒3万吨。茅台酒占比达54.6%,五粮液在自家白酒销量只仅占16.1%。

2021年,茅台酒平均出厂价为2578元/公斤,约1211元/瓶(500ml),较2018年定下的出厂价高25%(2018年茅台出厂价上调至969元/瓶),主要归功于“提直降代”。


茅台1935如能上量,茅台系列酒出厂价有望显著提高。

3)除了飞天都是以销定产

2021年,茅台酒销量较2019年增长1700吨,而系列酒销量仅增长94吨。

中国白酒行业,除53度飞天茅台之外,基本上都是以销定产。贵州茅台酒厂的系列酒也不例外,虽说白酒没有“过期”一说,但过量占压资金、拥塞渠道后患无穷。

2021年,五粮液产量较2019年增长2475吨,略高于茅台。

茅台酒酿造要经过九次蒸煮、八次发酵、七次取酒,期间2次加料、多次加曲,将近一年时间才能完成基酒生产,基酒还存放3~5年才能盘勾成品。“八代”五粮液采取双轮发酵,工艺复杂程度大幅提高,但与茅台仍有不小距离。理论上,五粮液扩大产能的难度低于茅台。

茅台销量三年增加1700吨,不是“饥饿营销”,确属供不应求。五粮液销量三年增加2500吨的缘故恐怕是“以销定产”。网上1499元一瓶的52度飞天茅台上架秒光,2499元两瓶的五粮液货源充足。

以销定产本身是需求不足、产能过剩、行业衰败的标志。比亚迪手机积压70万辆订单,提车要等半年,是产能制约销量。什么时候以销定产,新能源车行业就和白酒一样夕阳了。

五粮液VS茅台

1)毛利润率、费用率

蓝色线代表毛利益率、彩色堆叠柱代表费用率,蓝色淹没彩色方能获取经营利润。茅台、五粮液都是超级大蓝筹,相比之下茅台盈利能力更强:

首先,茅台毛利润率更高。2021年茅台、五粮液毛利润率分别为91.5%、75.4%,茅台毛利润金额更是达到752亿,比五粮液高94.8%;

其次,茅台费用率更低。2021年茅台、五粮液总费用率分别为10.5%、14.2%。

2021年,五粮液销售费用达65亿、同比增加9.2亿,营收同比增长88.9亿,销售费用每增长1元、营收增长9.6元。

2021年,茅台销售费用仅27.4亿、同比增加1.9亿,营收同比增长114.7亿,销售费用每增长1元、营收增长60.4元。


与其说销售费用的杠杆率很高,不如说茅台打不打广告、打多少广告与营收没多大关系。

2)净利润、经营活动现金流

2021年,茅台归母净利润达524.6亿元、净利润率49.4%;五粮液归母净利润233.8亿、利润率35.3%。

2021年,茅台经营活动现金流净额达640.3亿、相当于净利润的122%;五粮液经营活动现金流净额为267.7亿,相当于净利润的115%。


茅台、五粮液盈利能力都很好,但净利润增速只有十几个百分点,撑不起3、4十倍的市盈率。

3)现金分红

利润丰厚、确定性强但增速偏低,这类公司回报投资者的最佳方式是分红。

例如长江电力:2015年现金分红78.5亿,占财年净利润的68.2%;2016年“大并购”完成后,营收、净利润同步提高,现金分红首次突破150亿、占净利润的75.5%;随后数年,现金分红一直保持在150亿以上,2020年达159亿、占财年净利润的60.5%。

茅台、五粮液看似做得不错,每年拿出归母净利润的50%左右实施现金分红。

2021年,茅台分红方案为每10股派发216.75元,共分配272亿、相当于净利润的51.9%。五粮液不甘示弱派发117亿,每10股获30.23元,现金分红相当于净利润的50.2%。


茅台分红方案看似慷慨,其实股息率仅1%。

茅台完全有条件将净利润的75%用于现金分红。扩产高峰期已过,《2021年财报》披露的在建项目仅有“3万吨酱香系列酒技改工程”一项,报告期内投入资金20.5亿。

每年只拿一半净利润分红,资本投入只有区区几十亿,未分配利润便以每年上百亿的速度堆积。 2021财年,派发272亿之后,剩余未分配利润仍达1335亿(截至2021年末,茅台账面现金达1786亿)。

"猪肉自由"、"酱油自由"、"白酒自由"

短缺是几代人的记忆,在票证时代买块豆腐都要凭票,有时得排队几小时。生产力逐步提高之后,老百姓手里没钱,还是不能想买什么买什么。直到近些年,中国人陆续获得XX自由,比如车厘子自由、奶茶自由等。

2013年我国人均可支配收入为1.83万元、2021年达到3.51万元,8年增长91.8%,年均复合增长率为8.5%。在这样的背景下,某种消费品销量冲高回落,说明XX自由到了。

我们看看酱油、白酒、猪肉这个三行业:

  • 酱油

2013年,全国酱油产量为758万吨(76亿公斤);2015年酱油产量冲高至1012万吨(101亿公斤)后震荡回落;

2018年产量跌至57.6亿公斤,重要原因是大豆价格飙升,无法转嫁成本的产能被迫退出;2019年开始,产量缓慢回升,2021年77.8亿公斤(778万吨)。

成本高、酱油贵,产量迅速下降,成本回落、销量却没有迅速反弹,说明酱油需求的刚性不强。贵,我就少消费,便宜而且我收入还涨了,也没兴趣多消费。

  • 猪肉

2013年,全国猪肉产量达5493万吨(549亿公斤);2014年产量5671万吨(567亿公斤),尽管存在众所周知的周期,但全国猪肉产量再也没有突破2014年的产量。


  • 白酒

2013年,全国白酒产量123亿升,2016年冲高136亿升后迅速滑落,2018年跌破90亿升,2019年跌破80亿升后企稳,2020年、2021年产量分别为74亿升、72亿升。

以2013年销量为100%,猪肉2014年达到103%,2021年为96%,虽然周期性很明显,需求的刚性还是比较强的;

酱油销量见顶比猪肉晚一年,2015年冲高到2013年的134%,2021年为2013年的103%,较2015年峰值产量低23.1%;

白酒销量下跌最为“义无反顾”,2016年销量为2013年的111%,然后一路下跌,没有反弹,2021年仅为2013年的58%。


猪肉产量2014年见顶,酱油2015年、白酒2016年,这是真正的“千年大顶”!

中国人口已基本停止增长,人口红利没有了;

经济发展达到一定水平后,国人白酒、酱油、猪肉销费不再随收入增长而增加。相反,出于消费多元化、健康、时尚等诸多原因,白酒、猪肉、酱油消费在下降。经济发展红利也没有了。

人口红利和经济发展红利都没了,只剩涨价一条路,美其名曰“消费升级”。

从需求角度看,猪肉、酱油、白酒“三大见顶行业”有很大差别:猪肉是人民生活不可缺少的,酱油是中国人离不开的调味品但弹性大于猪肉。相对而言,人们对白酒的需求刚性最弱。

未来几十年、几百年,猪肉、白酒、酱油肯定会保持相当大的规模,从业者尽可以放心干一辈子,投资人也不是不能获得收益,但要明白这些行业已经见顶。新能源龙头市盈率几百倍不算高,见顶行业几十倍偏高了。

*以上分析仅供参考,不构成任何投资建议

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