万亿到期国有私募基金份额退出路径，原来应该这样操作

文章来源 | 积募

作者 | 狄朝平 于玲玲

引言

据清科研究中心统计，2013-2019年期间，政策性资金（政府出资平台及引导基金）作为LP向股权投资市场出资共计1.88万亿元人民币。据测算，当下进入退出期（2016-2017年成立）的基金规模接近1万亿¹。与此同时，近两年证监会批准同意在北京、上海区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。

鉴于政策性资金退出需求的井喷和股权投资、创业投资份额转让试点的实践，本文作者基于上海某国有产权交易中心多年工作经验，依据国家层面政策并结合上海市相关法规及规范性文件研究，探讨当前国有私募基金份额退出的主要路径。

为免疑义，本文所讨论的国有私募基金份额退出，限于国有私募基金份额持有人（简称“国资LP”）属于国有性质（关于国有性质的认定详见本文第二部分内容），基金为非契约型的股权、创业投资类基金，基金存续期未满而国资LP拟退出私募基金的情形。具体到国有私募基金监管体系图示中，本文主要探讨的场景为国资LP减持其持有的私募基金份额。

01 退出路径

国资LP减持所持有的私募基金份额主要通过减少出资额或注册资本（公司制基金适用减少注册资本，合伙制基金因无注册资本概念适用减少出资额，本文均称“减资”）和份额转让两种方式进行。根据实际转让情形的不同，份额转让可进一步分为公开挂牌、管理团队回购和关联国资企业间协议转让。减资和三种份额转让方式共同构成国有私募基金份额退出的主要路径。

（一）公开挂牌

公开挂牌，指国资LP所持私募基金份额进入交易场所公开征集受让方，并通过交易场所组织交易、完成签约、价款收取等流程并最终取得交易凭证的一系列进场交易活动。

1. 适用情形

（1）公司制基金

当国资LP为所投私募基金为公司制时，国资LP转让私募基金份额应当适用《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）关于公开挂牌的相关规定。

（2）合伙制基金

实践中大多数私募基金为合伙制，对于国资LP转让此类基金份额并无明确规定应当适用32号令相关规定（该部分分析详见本文第二部分内容）。虽然如此，部分地区国资监管机构要求所属国资LP将所持私募基金份额公开挂牌。以上海市为例，《上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理办法（试行）》（沪国资委产权[2022]58号）明确规定上海市区两级国资私募股权和创业投资基金份额应通过上海股权托管交易中心私募股权和创业投资份额转让平台挂牌转让，上海市各级政府及所属部门持有的基金份额鼓励参照执行。

2. 关注事项

（1）公开挂牌主要流程

笔者根据32号令、《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》（以下简称“39号文”）、《企业国有资产评估管理暂行办法》《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》等相关国资监管文件和北京、上海两地主要交易场所（包括产权交易所和股权投资和创业投资份额转让试点平台）的业务规则整理了国资LP为完成公开挂牌前后一般遵循的主要流程图（虚线框内为公开挂牌流程）如下：

公开挂牌能够较大程度地保证国资交易的公平公正公开，且以价高者得的原则帮助国资LP转让收益最大化。如基金尚未至投资退出期且业绩表现良好，公开挂牌不失为国资LP的优选，如央企下属企业康佳商业保理（深圳）有限公司转让的深圳市前海青松创业投资基金企业（有限合伙）6%份额，该基金份额通过北京产权交易所公开挂牌后形成竞价最终完成交易²。

但在多数情况下，国资LP拟退出时，基金表现不佳、已无利可图或运营不符合政策、约定等情况。在此情景下，因流程繁复、前置交易流程耗时长、交易对手和结果不确定性高、交易合同条款固定、额外的交易费用等原因，公开挂牌给国资LP造成一定困扰，加重其退出成本、降低其退出效率。

（2）公开挂牌交易场所之变化

值得一提的是，证监会先后于2020年12月、2021年11月批准在北京股权交易中心、上海股权托管交易中心（简称“试点平台”）开展股权投资和创业投资份额转让试点，指向解决股权投资和创业投资份额转让问题。相较传统国有产权交易机构，试点平台结合私募基金信息披露义务人披露基金信息时不得存在公开披露行为和投资人应满足合格投资者条件等特殊监管要求，采取了双层披露模式，即仅将基金的简要信息披露给合格投资者，针对已有明确受让意向的合格投资者再进一步定向披露包括基金协议、审计、评估/估值数据等基金的详细信息，兼顾了国资交易和私募基金的披露要求。

目前北京通过市国资、财政等四局三委联发的《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》鼓励所属国有企业的私募基金份额在北京的试点平台交易，上海通过市国资委《上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理办法（试行）》要求所属国资基金份额转让应当通过上海的试点平台公开进行，此类交易不需再通过传统国有产权交易机构。对于央企和其他地区的国有私募基金份额转让，在实务中建议国资LP与所属国资监管机构或国资集团就是否要求公开挂牌以及交易场所的选择等做好事前沟通。

（二）管理团队回购

管理团队回购，指国资LP与基金及其管理团队所约定条件被触发（如存续期未满如达到预期目标等情形）时，管理团队等特定回购主体向国资LP回购所持私募基金份额。

1. 适用情形

（1）政府投资基金

如国资LP的资金系由各级政府通过预算安排出资，国资LP可根据《政府投资基金暂行管理办法》之规定通过回购机制实现私募基金份额退出。其中，政府出资的主要表现为，出资主体系各级政府及其所属部门，资金来源为政府专项基金、专项财政性资金等，常见的案例则包括各级政府设立的引导基金、产业基金。

（2）地方实践：上海市国有创业投资企业

实践中，部分地区存在通过地方性文件将管理团队回购应用至国有创业投资企业的情形。例如，上海市发改委和国资委出台的《上海市国有创业投资企业股权转让管理暂行办法》作出了国有创业投资企业转让股权的规定，注册在上海地区且已在发改委备案为创业投资企业的国资LP依照该暂行办法规定履行相关程序后可以达成管理团队回购。

2. 关注事项

《政府投资基金暂行管理办法》作出了政府出资可按章程约定条件退出、无约定则需依评估值确定退出价格的规定，一方面明确了评估流程非政府出资退出私募基金的必要程序，一方面肯定了政府出资可按约定条件退出。该管理办法并未对约定条件诸如回购主体、是否需公开挂牌、是否需经有权机构审批等作出具体规定，为地方实践留下了一定的制度空间。

（1）关于回购主体

商业惯例中私募基金的回购主体为管理团队。2018年12月国务院常务会议提出的创新改革举措中的“ 创业创新团队可约定按投资本金和同期商业贷款利息，回购政府投资基金所持股权”³亦印证了前述观点。以上海市的地方实践为例，《上海市创业投资引导基金管理办法》《上海市天使创业投资引导基金管理办法》明确的国有私募基金份额回购主体为创业投资企业管理团队及其指定方。

（2）关于是否公开挂牌

据笔者公开检索了解，北京、上海、深圳、江苏等多地区相关政府基金均未将公开挂牌纳入管理办法作为必经程序。根据笔者理解，如相关管理办法或基金协议条款中回购条件、主体、价格等确定且符合协议转让实质的，不进行公开挂牌并不违背《政府投资基金暂行管理办法》按约定条件退出的原则。参考可公开查询的盛美上海实际控制人美国 ACMR回购上海市科教兴市专项资金所持的盛美上海股权的案例，该交易转让方上海创业投资有限公司（简称“上创投”）代表上海市科教兴市专项资金，经上海市科教兴市领导小组推进办公室审批同意按原值退出。上创投与美国 ACMR于2017年5月签订《上海市产权交易合同》并于2017年6月按协议转让进行取得了上海联合产权交易所非挂牌类产权交易凭证⁴ 。同时根据笔者过往经验，在试点平台启动前上海市级的引导基金所持的多项私募基金份额转让虽经上海联合产权交易所（简称“上海联交所”）鉴证，但多按协议转让而非公开挂牌流程进行。

（3）关于是否需经有权机构审批

根据笔者检索结果，多数地区的地方规范性文件亦未对此做强制性要求。根据笔者理解，政府投资基金的运作原则为政府引导、市场运作，政府及其所属部门承担指导基金决策机制的建立之责，但不参与基金日常管理事务，诸如募投管退。因此，审批流程亦非资金来源为政府出资的国资LP实现管理团队回购的必要流程。

（4）关于国有创业投资企业的上海实践

虽则上海市国资委的近期发文规定了所属国资基金份额应当公开进行，但同属上海市国资委发布的《上海市国有创业投资企业股权转让管理暂行办法》尚未废止。该暂行办法为注册在上海地区且已备案为创业投资企业的私募基金的国资LP开辟了管理团队回购之路。

需要提示的是，结合该暂行办法和上海联交所配套的业务规则⁵，国资LP需先进行投资备案登记后方能按约定进行协议转让，具体为：国资LP在签订基金协议之日起一定期限内将事前约定条款即回购条款逐级上报至国家出资企业备案，并将已备案的回购条款在上海联交所进行登记。待回购条件触发，国资LP经内部决策后可在上海联交所依据回购条款进行协议转让，不必须经过评估、审批等流程。由于国资LP需履行将事前约定内容上报给国家出资企业审核并备案的前置程序，笔者理解可将按备案内容执行的此类管理团队回购国有私募基金份额交易视为已经预先授权审批的协议转让。

（三）减资

减资，指私募基金按照国资LP要求，依据《合伙企业法》/《公司法》并结合基金的合伙协议/章程的约定，在履行相应程序后将国资LP所持的基金份额比例降至0。

1. 适用情形

减资可以适用于所有的国资LP。程序虽较为简便，但实践中国资LP通常会综合考虑基金情况进行决策，如是否无人受让，有意向方但转让成本、结果不确定性等是否过高，是否构成基金封闭期内赎回的禁止情形，私募基金是否具有足够现金流用于赎回款项支付等。

2. 关注事项

（1）关于是否进场

就国资LP通过减资退出私募基金，由于不涉及国有资产转让或增资的情形，国资相关法律和规范性文件并无此类流程须通过交易场所进行的要求。

（2）关于评估

由于退伙或减资将会导致国资LP在基金中的持有份额非同比例下降，多数地区国资将此认定为《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条“非上市公司国有股东股权比例变动”情形，应当进行评估和评估备案。上海市近期公布的《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行）》明确将国资LP持有份额的基金的非同比例增减资纳入了评估范围。

（3） 减资一般流程

鉴于国资监管除要求国有私募基金份额评估外暂无其他规定，国资LP减资的主要流程依据《合伙企业法》或《公司法》并结合基金的合伙协议或章程执行即可。对于常见的合伙制基金而言，具体流程为：

1）国资LP取得关于其退伙的有效合伙人会议决议；

2）完成对基金份额的评估及评估备案；

3）签署退伙协议、修改合伙协议；

4）完成工商变更和有限合伙企业国有权益变动（注销）。

需要提示的是国资LP以退伙方式退出合伙制基金，无需执行公司制基金减资所强制要求的向债权人通知和公告程序。笔者理解其原因在于，一方面《合伙企业法》区别于《公司法》未作该规定，另一方面合伙企业债权债务承担方式与公司不同，普通合伙人对合伙制基金债务承担无限连带责任，不执行债权人通知等程序不影响债权人向普通合伙人主张权益。

（四）关联国资企业间协议转让

关联国资企业间协议转让，指依据或参照32号令、39号文非公开协议转让之规定，由国资监管机构批准或由国家出资企业因实施内部重组整合审议决策，或因政府或国资监管机构主导的结构调整、专业重组等重大事项而进行的协议转让。

1. 适用情形

根据笔者理解，在符合特殊目的（国资布局优化、专业化重组整合）、国资LP和对应基金份额意向受让方均属国有及国有控股企业、由适格主体批准或主导推动或审议决策三大类要件时，国有私募基金份额转让可适用此路径。鉴于多数国有私募基金份额转让的受让方多为非国有企业，关联国资企业间协议转让在实务中发生概率较小。

公开案例可参考上海临港经济发展集团资产管理有限公司（简称“临港资管”）向上海临港经济发展集团投资管理有限公司（简称“临港投资”）转让的上海临港东方君和科创产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）17.78%财产份额。其中国资LP临港资管系临港集团全资子公司，受让方临港投资为上市公司上海临港全资子公司，上海临港的实际控制人为临港集团。

2. 关注事项

关联国资企业间协议转让属于非公开协议转让情形，因此不必须通过交易场所进行。得益于此，此类转让避免了公开挂牌在交易场所进行的信息披露、组织交易环节，在时间上可以节约至少二十个工作日；国资交易的审计、评估及评估核准/备案流程仍为必经流程，在转受让方同属国有全资时评估和评估核准/备案可以豁免。而在签署转让协议环节，国资LP较公开挂牌场景对于转让协议内容（如价款支付、交割安排、基准日至交割日期间损益分担等条款）拥有更多自主权。

02 LP的国有性质认定和国有合伙制私募基金份额转让的法律适用

笔者在引言中以“国资LP”简称属于国有性质的私募基金份额持有人，关于其国有性质认定标准的解释是一个无法回避的话题。此外前文中笔者亦提及了国资LP转让合伙制私募基金份额无明确规定需公开挂牌，亦为常见争议点。为避免前文过于冗余，笔者在此处予以说明：

1. 国资LP的国有性质认定

诸如证监会、财政部、国资委、市场监督管理总局、统计局等不同部门基于各自的监管职能对于国有性质的认定存在不同标准。但以国资LP退出交易为出发点，笔者以为国资LP国有性质的认定更宜参考国资委、财政部发布的《企业国有资产交易监督管理办法》关于国有及国有控股企业、国有实际控制企业的定义，即：

（1）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；

（2）本条第（1）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；

（3）本条第（1）（2）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业；

（4）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。

该定义综合国有资本的占比和控制权安排两个维度考量，亦与财政部、国资委、证监会的其他发文《关于国有企业认定问题有关意见的函》《上市公司国有股权监督管理办法》中的国有性质的主要认定标准相契合。

2. 国资LP转让合伙型私募基金份额不适用32号令

实践中，鉴于32号令使用的“持股”“股权比例”等表述并不适用于合伙企业的国有权益，且彼时合伙企业国有权益尚未明确纳入到国有产权登记范围，因此合伙企业是否适用32号令存疑。对此，国务院国资委官网分别于2019年5月27日、2022年4月13日的问题选登的回答均为合伙企业的份额转让不适用32号令。

上述回答的观点，在上海市的国资新政中亦有印证。2020年5月12日上海市国资国企改革工作推进领导小组出台《市国资委监管企业私募股权投资基金监督管理暂行办法》，明确“监管企业可以采取股权转让、份额转让、减少资本或赎回份额等方式提前退出基金。股权转让，应当按照《企业国有资产交易监督管理办法》（32号令）或其他相关国资监管规定履行交易程序。国有企业持有的份额转让，应当按照企业国有资产交易相关规定执行。”该办法通过对私募基金的股权转让和份额转让规定的区分，支持了合伙制基金的份额转让不适用32号令的观点。

因此，即使国资LP综合国有资本的占比和控制权安排等方面考虑构成国有及国有控股企业、国有实际控制企业，该国资LP转让合伙制基金份额不适用32号令。相关国家层面的国资监管规定中亦无其他规定明确国资LP转让合伙制基金份额的具体规定（如是否公开挂牌），仅有《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》明确了有限合伙企业国有权益变动时需执行国资监管要求的产权登记程序。

03 结语

国资LP退出私募基金途径主要包括（1）减资、（2）公开转让、（3）管理团队回购和（4）关联国资企业间协议转让。

1. 就常见的国资LP退出合伙型私募基金而言，国资LP在履行国有私募基金份额评估程序后即可按一般合伙制基金执行退伙程序。

2. 对于国资LP进行份额转让的：

（1）如国资LP资金来源于政府出资且国有私募基金符合回购约定的情形，国资LP可以通过管理团队协议回购退出私募基金，无需履行评估、审批和挂牌流程。

（2）如国资LP进行份额转让不符合管理团队回购条件的，虽国家层面并无明确规定此类转让应当进行公开挂牌，但以上海为例的部分地方国资监管机构实践中要求公开挂牌，为此国资LP需要履行评估、审批、公开挂牌等一系列国资交易流程。

（3）在极少数国资LP间的重组整合情形下，国资LP在经国资监管机构或国家出资企业审批、评估或审计后亦可实现与所持私募基金份额的非公开协议转让。

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