野村中国首席陆挺：看好房地产长期趋势，行业复苏拐点仍待确认

红周刊 本刊编辑部 | 何俊妮

摘录

中长期看，我并不是一个悲观主义者。我对中国房地产行业的长期趋势还是非常看好的，未来房地产行业更多的是结构性变化和机会。

7月28日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议首次明确提到，要“保交楼。”野村证券中国区首席经济学家陆挺在多个场合也公开表态化解当前房地产行业困境，“目前最重要的就是要把‘保交房’的问题处理好。”

本周《红周刊》邀请陆挺做客“面对面”访谈栏目，畅聊当前如何做好“保交楼”、地产行业下半年能否迎来复苏拐点、地产如何走出行业困境等市场关注的焦点话题。陆挺表示，中长期来看，对中国房地产行业仍非常看好，未来更多是结构性变化和机会。但就下半年而言，地产行业出现“V”型或“U”型反转的可能性相对不大，行业复苏拐点仍待确认。

此外，其认为，考虑到疫情和地产行业发展现状，下半年中国经济增速或将维持在4%附近。但在美联储等全球加息背景下，中国通胀总体可控，下半年总体将维持在3%以下。

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对中国房地产长期趋势仍非常看好

优秀房企仍有很大扩张空间

《红周刊》：7月28日，中共中央政治局召开会议，指出要“压实地方政府责任，保交楼，稳民生”。您也多次呼吁“保交楼”是化解当前问题的关键所在。您认为后续该措施会如何落地？

陆挺：要落实好“保交楼”，需要将房地产开发商（主要是占整个中国房地产销售规模80%的民营开发商）进行分类。例如，尽量给予那些优质的民企开发商较好的流动性和信贷环境，让这些企业能够自己做好“保交楼”工作。最近银保监会针对开发商提供的一些开发贷以及其他贷款方面，就是在合理的空间内适度给予优秀民营开发商流动性支持。

其次，针对因土地资产当前流动性不好、土地价格出现下降，或者新房销售快速下降等因素导致企业出现一定流动性问题，但并没有出现资不抵债的房企，中央和省政府可以通过省统筹的方式，拿出一笔专项基金作为专项贷款，帮助这些企业渡过目前的流动性难关，后续随着经济和金融市场的复苏，这部分资金是可以完整收回的。

最后，对于明显资不抵债，或者较大规模地停工情况的房企，则要做到及时清理，一方面中央和省一级政府可能需要有一些资金投入；另一方面需让资产管理机构以及大的房地产开发商积极介入，盘活问题房企手中的资产，及时清理一些负债。

《红周刊》：从地产新房销售高频数据来看，6月份明显回暖，市场上一度有声音认为，地产行业将出现V型反弹，但7月以来该数据却再度回撤。您对此怎么看？

陆挺：今年下半年的房地产行业，还不能轻言复苏。期望重现2009年或2016年，中央和地方开启新一轮宽松政策后，随即出现V型反弹和大规模复苏的情形，可能性并不高。

6月份数据抢眼，其实也受疫情影响，4~5月的部分销售数据存在积压到6月份上报的可能。但其实当下地产行业很多指标同比增速是在-40%、-50%，即使反弹到了-30%，还是负增长的状态。所以，不能因为数据图形上出现V型反弹，就认为会有很大的改善。

另外，2015年到2018年期间，货币化棚改一定程度上透支了很多低线城市的住房消费需求。叠加从2020年底开始，中国房地产行业进入趋势性下行阶段。消费者对楼市的信心和投资意愿下降，地方政府推出的各种宽松刺激政策，如房票，实际效果远不及往年。

当下房地产复苏需要较大规模的真金白银。参考2015年~2018年期间货币化棚改，央行印了3.6万亿的钞票，才让整个房地产行业强劲复苏。按照当下的原材料价格，至少需要1~2倍于3.6万亿的数额，才有望取得强劲复苏的效果。

《红周刊》：在您看来，中国房地产市场何时有望走出行业的“沃尔克时刻”？

陆挺：前面提到，目前最重要的就是要把“保交房”的问题处理好，让居民真正恢复对大部分生存下来的民营房企的信心，并且这些房企要基本不再存在非常明显的流动性和资不抵债的问题，能够重新恢复正常的借贷和运营。这个时候就可以说走出了中国房地产的“沃尔克时刻”（释义见文末）。现在看来估计还需要几个月的时间，市场需要进一步出清。

另外，也要对目前的房地产政策做一些梳理，通过调整政策真正让房地产板块重新回到比较健康的轨道。例如，较大城市逐步调整预售、限售、限购政策，放宽甚至取消限售、限购政策，尤其是针对新市民和刚毕业的大学生，可以给予更多的优惠条件，从而拉动合理购房需求。

此外，未来几年中国城镇化的方向还是向大城市流动，尤其是受过高等教育的年轻人更愿意到大城市去工作生活。所以应该在原有基础上，适度增加这些大城市的土地供应，特别是住房用地的供应。这样，一方面我们增加了供应；另一方面放松了限价限售限购，也就不会导致房地产价格的快速上升。在这个过程中，激活了需求，增加了供应，从而把整个中国经济拉动起来。

《红周刊》：可以理解为，您对中国房地产的长期走势并不悲观？

陆挺：可以这么讲，中长期看，我并不是一个悲观主义者。我对中国房地产行业的长期趋势还是非常看好的，未来房地产行业更多的是结构性变化。

当前房地产及其上下游产业链贡献了我国1/4的GDP，后续虽然每年新建房屋面积可能相对之前的高点会逐年下滑，但是更多的房子未来会建在有人口流入的大城市、房屋质量和各种服务也会逐渐提升。整个房地产行业未来对中国GDP还会提供相当高比例的贡献。

一些优秀的房企仍会找到很大的扩张空间。相较于之前粗放式在全国很多低线城市大规模攻城略地，后续会更注重精细化经营，把项目做好。个人认为，未来房地产市场实际规模也不会明显缩小，并且随着很多房企出现并购，企业仍可以获得很好的成长空间。

此外，我个人也非常看重保障房的发展，如香港有50%的市民住的是政府提供的房子，新加坡比例更是高达80%。一个好的房地产市场，一方面要做好市场的部分，让市场来解决目前中国大部分人的住房问题。另一方面也要解决好一部分人的住房保障问题。

但这两方面要明确分开，不过现在很多政策意愿很好，但并没有将两者分开。例如，部分城市商品房限价，本来市场价15000元/平方米的房子，限价10000元/平方米，最后导致一房难求。实际上，政府应该将通过土地销售获得的资金真正用在做好住房保障上。让市场变得更市场化，让政府做好保障房的供应，这样无论是通过市场购房，还是通过保障的通道，广大居民都能够各得其所、居有其屋。

明年下半年美联储或将降息刺激经济

下半年国内LPR下调空间比较有限

《红周刊》：当地时间7月27日，美国联邦储备委员会宣布加息75个基点，达到2.25%至2.5%的范围。您如何看美联储此次加息？中国央行的货币政策是否也会受限？

陆挺：现在全球经济的主要问题就是通胀，预期美国接下来加息的力度可能还会比较强。我们估计美国加息会持续到明年2月份，加到3.75%~4%之间。另外，想必大家也注意到了，欧洲央行近期也宣布11年来首次加息。

在此背景下，现在中国央行确实会面临比较大的压力，包括人民币汇率以及资金外流的一些压力。如今年2月份以来，因为国外加息等原因债券市场的资金外流数量比较大。

但需强调的是，美国CPI基本已见顶并将在顶部徘徊两三个月，今年年底可能会出现较为明显的下行，明年年底可能回落到4%~5%。目前实际上已经出现了下行的趋势。如全球粮食、石油价格已经跌到了俄乌冲突之前的水平。

另外，我认为美国经济从今年四季度开始或将会出现衰退。因为只有经济出现一段时间负增长，美国CPI才有可能回到美联储所期望的2%上下。而当美国可能会持续几个季度出现经济衰退，美联储可能在明年下半年通过降息的方式来重新刺激美国经济。

《红周刊》：在此背景下，您预计国内下半年LPR还有多大的下调空间？

陆挺：下半年LPR（贷款市场报价利率）下调的空间已经很小。一方面，中国存款利率从2015年以来没有再下调过，因为本身已经是过去十几年的低点，没有太大的下行空间。另一方面，如果进一步调整LPR，银行的利润空间会缩小，资金外流将进一步加大。

而且，即使下调了，作用也比较小。中国经济目前遇到的问题并不是利率太高导致的，而是需求不足的问题。现在居民考虑的最大问题，是自己有没有能力还款；未来居民的收入预期是否很稳定；中国经济什么时候能够真正恢复正常运行；买房后能否保证开发商按时交房，这些问题更关键。

下半年中国经济同比增速约在4%

通胀可控CPI总体将维持在3%以下

《红周刊》：6月经济数据中社融和出口数据全面超预期。目前市场对下半年的复苏出现V型和U型之争，您怎么看？

陆挺：不会是V型，也不是U型，下半年经济会复苏，但会有波折。对于下半年经济同比增速，相较于市场上5%甚至以上增速，我相对谨慎，预测增速约在4%。

一方面当前疫情搅动因素还在，不能忽视了疫情对中国经济可能的潜在影响。因为病毒传播具有不确定性，疫情的局部反复对经济的负面影响仍可能存在。

另一方面，很多人都认为房地产行业要反弹，但其实房地产板块要想出现真正的V型反弹，恢复正增长的难度非常高。实际上整个房地产行业相较去年同期，同比下降了四成的状况，考虑到其在GDP中的占比，较难支撑下半年GDP恢复到5%、6%甚至更高。

《红周刊》：仅从数据上看，6月份的出口增速不错，大幅好于市场预期，但也存在隐忧。

陆挺：是的，对比来看，中国出口增速已经在下行了。如去年中国的出口增速为30%，今年二季度只有12.8%。而且出口数据里有相当一部分产品价格上升是因为全球原材料和能源价格上升导致。如果剔除这部分价格上升，真实的出口增速已经有较大幅度的下行。

具体来看，多重因素导致中国出口产品增速下滑。一是，受全球通胀和经济衰退担忧影响，海外其他国家的经济形势不好，需求减少；二是，当前欧美消费结构转向，从疫情期间购买实物性商品需求转向服务消费需求；三是，现在海外其他国家的制造业逐步恢复正常，此前转移到中国的订单将回流，我们也面临更多的竞争对手；四是，从全球产业供应链来看，疫情期间，很多跨国公司为了防止物流的中断，会额外增加存货，这在经济学叫做“牛鞭效应”。现在全球物流链逐步恢复正常，跨国公司的库存也会下降。

因此，综合研判来看，下半年出口增长速度可能还会进一步下降，但不可否认的是，它仍是目前中国经济中表现最好的部分。

《红周刊》：作为“三驾马车”之一，消费复苏对国内经济增长的拉动情况备受关注。6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，结束连续三个月负增长，其中汽车贡献度最为明显。您如何看下半年的消费复苏情况？

陆挺：今年下半年真正对中国经济增长有拉动作用的，实际上就来自于内需中的汽车消费。现在推行的部分乘用车购置税减半的政策，作为非常规政策，只适用于今年年底之前。所以从6月份到现在，国内汽车销售反弹明显，即使如今反弹力度已经减弱，还是有百分之十几的增长。不过，相较于地产板块，汽车板块在国内GDP占比大概只有3%~4%，即使往上拉动了百分之十几、二十，它贡献的GDP增长大概也就0.6左右，并不足以让中国经济出现过热的情况。

《红周刊》：6月份国内CPI数据有所抬升，下半年国内的通胀风险有多大？

陆挺：相对于发达国家，今年国内的通胀压力非常小。因为中国经济增长今年受到了明显的向下压力，国内需求比较弱，导致全球范围内原材料价格下跌，进而一定程度上抑制了全球通胀的持续走高。

所以今年一方面是石油、天然气等能源价格，因为俄乌局势影响非常高。另一方面，像铜、钢铁、铁矿石等很多原材料，价格却出现非常明显下跌。今年国内PPI也是从去年的高点一直向下。

个人认为，受猪周期、能源价格的影响，国内CPI下半年可能会有一定的上行风险。但考虑到总体需求相对比较弱，加上下半年出口压力也会增大，对国内制造业产品价格会有一定的向下压力。所以我认为，下半年国内CPI有可能在个别月份会超过3%，但是不太可能出现持续超过3%的局面。

中国制造业产业链未来五年难被取代

警惕资产负债表通缩带来的影响

《红周刊》：受今年局部疫情反复影响，东南亚和印度等地区承担了中国部分制造业供应链的订单，您如何看这波产业链转移所带来的影响？

陆挺：我觉得目前市场夸大了所谓的替代，实际上问题远没有那么严重，没有必要过于悲观。

一方面，中国在制造业产业链方面的优势非常明显。目前中国制造业占全世界的30%。市场担忧的那些有可能替代中国的经济体，如越南，其全国的经济体量可能不到中国一个省的体量。此外，得益于过去二三十年中国高等教育的突飞猛进，中国培养了一批非常优质的科研人员、技术人员以及技术工人。

中国庞大的经济体量、非常复杂完整的产业链、供应链，以及庞大优质的技术人才储备，共同搭建了中国在全球产业链中不可替代的地位，使得世界上任何其他地方，在未来四五年之内，都很难真正替代。

另一方面，在一些中低端的行业，过去一段时间确实发生了一些转移，但这个转移并不是负面的，它表明中国经济正在转型升级。例如20世纪初，美国超市鞋、衣服、各种小商品都是made in China（中国制造）。但最近一两年，这类物品很多都来自于像越南、孟加拉国等东南亚国家或者拉美国家，而非中国。这些变化确实已经发生了，但这不是供应链的替代。

此外，考虑到中国转型升级以及产业链的完整性，中国需要引进更多的先进技术、工艺、管理、产业链的高端环节。同时也需尽可能避免或减少因经济制裁、地缘政治等不可抗拒因素带来的某些核心关键产业外移，影响中国产业升级进程。

《红周刊》：有观点认为，中国当前所处的很多方面与日本制造业的第三次转型背景相似，比如房地产行业和经济基本面出现了更为明显的下行压力，老龄化少子化也已经显现出来。您对此如何看？

陆挺：这个问题其实非常复杂。简单来说，一方面就所处的整体国情而言其实是不同的，例如，1991年日本进入大家所谓的“失落的20年”的时候，它已经是世界上最发达、人均GDP已经是世界上最高的几个国家之一。但当前中国处在中高收入国家群体，因此，在比较的基本条件上是有问题的，两者之间有些地方不可简单来类比。

另一方面，在某些领域，日本走过的路、吃过的苦、踩过的坑，对中国经济发展确实有很多警示的意义。比如房地产行业不能出现太大的泡沫、资产负债表通缩等问题。我认为资产负债表通缩这个问题确实值得仔细研究。我们应该尽量避免因为资产负债表的通缩出现所带来的严重需求不足。

例如，中国房地产行业的下行，伴随部分房企违约，房企持有低线城市土地资产价格下行，这在一定程度上导致企业资产负债表通缩；就部分低线城市家庭而言，主要资产就是房地产，当贷款买的房子交付出现问题，实际上也都存在着家庭资产负债表通缩的风险。这也是我一直强调“保交房”是推动当前房地产行业平稳发展的当务之急的原因所在。

此外，考虑到日本当时的资产负债表通缩，土地价格下跌主要出现在东京、大阪等一线城市。我们也要防止中国一线城市的房地产企业、城投公司、地方政府以及居民家庭，出现类似的资产负债表通缩的问题。如果有这种风险出现，应该及时通过一些政策的设计，解决好这些经济主体的问题，从而减少对整个中国经济造成更大的影响。

（注：“沃尔克时刻”指的是，上世纪80年代美联储主席保罗·沃尔克通过持续激进加息最终遏制美国高通胀，但也使美国陷入两次短期衰退。后常指通过牺牲短期利益，换取长期目标的实现。）

（本文已刊发于7月30日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）