管涛：短期资本流动冲击延续，国际收支自主平衡依旧

　　摘 要

二季度，在国内疫情多点散发、国外央行货币紧缩的背景下，我国国际收支继续维持经常账户顺差，资本账户逆差，外汇储备资产小幅波动的自主平衡格局。

二季度，经常项目顺差802亿美元，同比增加347亿美元，占当季GDP比重为1.8%，继续处于合理区间。经常项目扩大主要由于货物贸易顺差增加，服务贸易逆差收窄。今年上半年，我国贸易出口继续保持较强韧性，在内需受到疫情较大冲击的情况下，净出口的扩张对经济增长起到主要拉动作用。下半年海外经济面临较大的下行风险，下阶段需要通过有效扩大内需以对冲外需的不确定性。

二季度，资本项目（含净误差与遗漏）逆差992亿美元，同比有所扩大，短期资本逆差增加和直接投资顺差大幅收窄是主要原因。当季，短期资本逆差1142亿美元，同比增加741亿美元；直接投资顺差150亿美元，其中外来直接投资额同比下降314亿美元，一定程度上反映了4月份国内疫情多点散发的影响。

二季度，基础国际收支（即经常项目与直接投资合计）顺差952亿美元，连续两个季度回落，但同比仍小幅增加。当季，短期资本净流出额与基础国际收支顺差之比提升。这一方面反映了外资人民币资产持仓调整的影响，证券投资项下流出压力加大。其中，债券通项下累计净流出较多，陆股通项下则自4月底起转为净买入。另一方面，由于二季度货物贸易顺收顺差缺口相对海关统计的进出口金额的负偏离较上季扩大，预计当季净误差与遗漏额将重新转为负值。

二季度，交易因素引起的外汇储备资产减少173亿美元，但同期银行即远期（含期权）结售汇累计顺差为147亿美元，央行外汇占款累计减少307亿元人民币，这显示交易引起的外汇储备资产变化或反映了政策性交易或储备经营收益波动的影响。此外，汇率和资产价格等非交易因素（估值效应）引起外汇储备余额下降1167亿美元。当季，美元指数上涨，非美元货币普遍下跌，导致非美元储备资产折美元减少；全球主要股票指数下跌，美债收益率上升，以美元标价的全球债券指数下跌。

风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期。

　　正文

8月5日，国家外汇管理局公布了2022年二季度我国国际收支平衡表初步数据，结合现有数据对二季度我国国际收支状况分析如下。

经常项目顺差继续处于较高水平，外需对当季经济增长拉动较多

二季度，我国经常项目顺差802亿美元，同比增加347亿美元；经常项目顺差占当季名义GDP比重为1.8%，同比增加了0.8个百分点，继续位于±4%的合理区间，表明我国对外部门继续保持基本平衡（见图表1）。从分项来看，二季度货物贸易顺差同比增加630亿美元、服务逆差同比缩窄51亿美元，分别贡献了当季经常项目顺差增加额的182%、21%；初次收入逆差同比扩大366亿美元，对经常项目顺差增加为负贡献106%。上半年，我国经常项目顺差1691亿美元，同比增长45%，为历年同期最高水平，占上半年名义GDP比重为1.9%，仍处于合理水平。其中，货物贸易顺差同比增长36%，服务贸易顺差同比缩小30%（见图表1和2）。

二季度，我国货物贸易出口继续表现出较强韧性，国际收支口径的货物出口额为8406亿美元，同比增长10.3%，高于进口同比增速2.4%；货物贸易顺差为1757亿美元，同比增长56%（见图表3）。

海关总署公布的进出口价格和数量指数显示，二季度出口增长主要由价格因素贡献，出口价格季均同比增长11.4%，贡献了出口金额增长的89.3%，而出口数量同比增长仅为1.4%（见图表4）。尤其是4月份，受国内疫情多点散发、物流循环运转受阻的影响，出口数量出现负增长6.4%。但随着5、6月份， 国内疫情形势好转，各地陆续实现复工复产，出口数量恢复为正增长，出口金额增速也屡超市场预期。进口方面，由于大宗商品价格仍处于高位，进口价格季均同比增长14.7%，而数量则出现同比负增长11.1%，尤其是4月份同比下降16.3%，当月进口金额为零增长（见图表5）。

二季度，我国贸易条件指数持续提高，并在6月份重回100上方。这反映在海外通胀高企、大宗商品价格逐渐回落的背景下，我国出口价格延续上升趋势，而进口价格涨幅有所放缓，贸易条件由此改善（见图表6）。

当季，服务贸易逆差为211亿美元，同比收窄26%，继续位于低位。其中，运输服务及电信、其他商业服务为主要正贡献项，分别贡献了逆差收窄的72%和42%（见图表7）。具体来看，运输服务逆差为50亿美元，同比减少52亿美元，主要因为运输收入同比增速45%快于支出增速18%（见图表8）。其他商业服务顺差为96亿美元，同比增长48%，主要由于其他商业服务收入增长12%，同时支出减少7%，带动顺差扩大。此外，旅行逆差为224亿美元，同比增加22亿美元（见图表8）。这反映旅行支出有所回升，但由于奥密克戎新变种的传播，国外疫情再度出现反复，跨境旅行恢复仍存在扰动。

二季度，货物和服务贸易顺差1546亿美元，同比增长83%，占当季名义 GDP 比重为 3.5%，同比提高1.6个百分点。当季，货物和服务净出口对当季GDP同比增长的拉动作用为1个百分点，对当季GDP增长的贡献率为245%（见图表9）。这表明，在内需受到疫情较大冲击的情况下， 净出口的扩张对当季经济增长起到了主要拉动作用。

今年上半年，我国货物和服务贸易顺差合计2829亿美元，在去年较高基数的基础上同比增长56%，这对上半年的经济增长起到重要支撑作用。近期，世界银行和国际货币基金组织纷纷下调今年的世界经济增速预测，下半年海外经济面临较大的下行风险。对于中国来说，下阶段需要通过有效扩大内需以对冲外需增长的不确定性。

资本项目逆差扩大，短期资本逆差增加和直接投资缩窄是主要原因

二季度，资本项目（含净误差与遗漏）逆差992亿美元，去年同期为小幅顺差45亿美元，占当季名义GDP比重为2.2%，同比增加2.3个百分点，但仍明显小于2015、2016年季均5.7%的水平（见图表10）。这主要是由于短期资本净流出增加、直接投资净流入减少。当季，短期资本（又称非直接投资形式的资本流动，包括证券投资、金融衍生工具、其他投资、净误差与遗漏，下同）逆差1142亿美元，同比增加741亿美元，贡献了资本项目逆差同比增加额的71%；直接投资顺差150亿美元，为2020年三季度以来新低，同比减少296亿美元，贡献了资本项目逆差增加额的29%。直接投资顺差收窄，主要是因为外来直接投资额由上年同期的791亿美元降至477亿美元（见图表11），一定程度上反映了4月份国内疫情多点散发的影响。

上半年，资本项目（含净误差与遗漏）逆差1488亿美元，上年同期为逆差317亿美元。同期，短期资本逆差由1481亿美元扩大至2236亿美元，直接投资顺差由1164亿美元收窄至749亿美元，二者分别贡献了资本项目逆差增幅的65%、35%（见图表10和11）。

短期资本净流出占基础国际收支顺差比重上升，但对境内金融市场冲击有限

二季度，基础国际收支（即经常项目与直接投资合计）顺差952亿美元，连续两个季度回落，不过较上年同期仍增加51亿美元，主要因为经常项目顺差同比增幅347亿美元大于直接投资顺差同比降幅296亿美元（见图表12）。

当季，短期资本净流出额同比增长185%，环比增长4%，继2019年四季度之后再次超过基础收支顺差，与基础国际收支顺差之比为-120%，负值较上季度和上年同期分别提升47、76个百分点（见图表13）。这一方面继续反映了外资人民币资产持仓调整的影响，证券投资项下流出压力加大。当季，外资累计减持境内人民币债券3112亿元人民币，去年同期为净增持1855亿元；陆股通项下累计流入961亿元人民币，同比减少22%（见图表14）。另一方面，由于二季度货物贸易顺收顺差缺口相对海关统计的进出口金额的负偏离由上季1.9%扩大至6.3%，去年同期为711亿美元，占进出口金额为-4.8%，预计当季净误差与遗漏额将由上季+4亿美元重新转为负值（见图表15）。

上半年，短期资本逆差占基础收支顺差比重为-92%，显示在内外多重复杂因素的影响下，基础收支顺差仍然成功抵御住了短期资本流动冲击。债券通和股票通项下数据显示，自今年2月份以来，由于国内疫情、地缘政治风险外溢和中美利差收敛且持续倒挂等内外部综合因素的影响，外资连续五个月减持人民币债券合计5041亿元，但对境内股债汇市影响有限，这体现了大型开放经济体在抗外部冲击风险方面的经济和市场体量优势。自今年4月底起，在国内疫情形势好转以及一揽子稳增长政策加力的支持下，市场信心逐渐恢复，陆股通项下转为净买入，尤其是6月外资单月买入730亿元，为历史月度买入额第三高（见图表14）。

交易引起的外汇储备资产减少，负估值效应影响外汇储备余额变动

二季度，国际收支口径的外汇储备资产减少173亿美元，为2020年二季度以来首次出现减少。同期，银行即远期（含期权）结售汇累计顺差147亿美元，央行外汇占款累计减少307亿元人民币（见图表16），显示交易引起的外汇储备资产变化或反映了政策性交易或储备经营收益波动的影响。

二季度，央行公布的外汇储备余额减少1167亿美元，两者差额为-994亿美元，较上季度小幅收窄。负缺口主要反映了汇率和资产价格等非交易因素引起的储备价值变动（即估值效应）（见图表17）。当季，美元指数上涨6.4%，非美元货币普遍下跌（兑美元，下同），日元下跌11.5%，欧元下跌 5.3%，英镑下跌7.3%，导致非美元储备资产折美元减少。由于海外通胀持续走高，以美联储为代表的主要央行紧缩预期加强，股票等风险资产承压。其中，标普500指数和德国DAX指数跌幅较大，当季分别下跌16.4%和11.3%；美债收益率在4月份飙升，二季度累计上行66个基点，以美元标价的全球债券指数当季下跌4.3%（见图表18）。

上半年，外汇储备资产累计增加222亿美元，央行外汇储备余额累计减少1789亿美元，负估值效应为2010亿美元（见图表17）。当期，由于俄乌冲突、美联储紧缩等因素影响，全球金融市场动荡加剧，主要货币和资产以下跌为主。其中，日元、欧元、英镑跌幅分别为17.9%、7.8%和10%；标普500指数和德国DAX指数分别下跌20.6%、19.5%；美债收益率累计上行146个基点，以美元标价的债券指数下跌9.1%（见图表18）。

风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期。